【南华债券周报】资金转松，债市偏震荡

本周资金转松，债市表现偏震荡；操作上，适当降低杠杆，延续票息策略；长端利率资产荒逻辑仍在，可尝试波段操作。

债市点评：

本周债市资金转松，但受风险偏好提升、监管政策预期影响，整体表现偏震荡。基本面方面，修复斜率近期有所放缓，水泥、黑色大宗商品价格普遍下跌。流动性方面，央行超预期降准，货币宽松依然是主基调。从降准的原因看，核心是缓解银行负债压力，支持经济修复。1-2月经济数据回暖，实体融资需求回升，贷款加速投放导致银行体系基础货币消耗较快，表现为资金利率中枢上移且波动加大。通过MLF超额续作+降准的政策组合拳，有利于巩固经济修复态势，维持银行业平稳运行，保障对实体部门的信用派生。

一、市场行情回顾

本周（3月20日至3月24日）公开市场净回笼730亿元。其中，7天期逆回购投放规模为3500亿元，到期规模4630亿元；国库现金定存投放规模为900亿元，到期规模500亿元。下周（3月26日到3月31）资金面影响因素方面，政府债净缴款654亿元；同业存单到期规模5588亿元；逆回购到期3500亿元。

全周来看，资金边际转松。DR001、DR007、DR014分别为1.27%、1.70%、2.62%，较上周分别变动-98.19bp、-41.45bp、37.93bp。具体来说，本周DR007运行在1.69-2.23%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.45万亿元，较上周增加0.53万亿元，其中R001日均量为5.76万亿元，较上周增加0.56万亿元，R001成交量占比为89.30%，环比有所回升。长期资金方面，1年期存单利率下行4bp至2.67%，3个月存单利率下行5bp至2.42%。

本周风险偏好提升，长端小幅上行。周一，受降准影响，现券走暖，中短端表现更好。银行间主要利率债收益率普遍下行，长券收益率下行1bp左右，中短券收益率下行3-5bp。周二，资金面收敛现券走弱，银行间主要利率债普遍上行，中短券收益率上行2-4bp，10年期国债活跃券220025收益率上行1.25bp。周三，资金转松，银行间主要利率债普遍小幅下行，10年期国债活跃券220025收益率下行0.1bp。周四，资金进一步转松，但受相关市场传闻影响，现券震荡偏弱，银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债活跃券220025收益率上行0.75bp。周五，相关传闻继续扰动市场，利率先上后下，10年期国开活跃券220220收益率上行0.3bp，10年期国债活跃券220025收益率上行0.1bp。全周来看，10年国债活跃券220025累计上行1.75bp，10年国开活跃券220220累计上行0.5bp。

二、宏观经济观察

● 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，3月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%（上次为3.65%），5年期以上LPR为4.3%（上次为4.3%）。

● 美联储如期加息25个基点至4.75%-5%区间。这是美联储自去年3月以来连续第九次加息。市场预计美国加息周期接近尾声，今年底之前或开启降息令利率降至4.25%-4.5%，以应对经济放缓。不过，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储曾考虑过暂停加息，但加息行动得到FOMC成员强有力的一致支持。同时，如有必要，美联储将超预期加息。

● 截至3月22日，今年地方新增专项债发行规模突破1万亿元。而今年还将有约2.8万亿元新增专项债发行，用于民生等重大项目，补短板、促消费、稳经济。相关部门已经联手强化专项债监管，今年一些地方已经明显强化专项债项目审核力度。

图6 部分高频经济数据   

三、未来市场展望

本周债市资金转松，但受风险偏好提升、监管政策预期影响，整体表现偏震荡。基本面方面，修复斜率近期有所放缓，表现为水泥、黑色大宗商品价格普遍下跌，汽车消费仍为同比负增；地产方面，销售数据持续回暖，但房企拿地仍较弱。整体来看，经济维持“弱现实”。流动性方面，本月月中央行通过超量续作MLF对银行体系中长期流动性进行了补充，仅时隔两天又宣布降准，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。从降准的原因看，核心仍是缓解银行负债压力，支持经济修复。1-2月经济数据回暖，实体融资需求回升，贷款加速投放导致银行体系基础货币消耗较快，表现为资金利率中枢上移且波动加大。通过MLF超额续作+降准的政策组合拳，有利于巩固经济修复态势，维持银行业平稳运行，保障对实体部门的信用派生。操作上，投资者可适当降低杠杆，延续票息策略；长端利率资产荒逻辑仍在，可尝试波段操作。

四、卖方观点汇总

1.国君固收  3月17日

主要观点：

（1）降准幅度延续25bp，时点略超市场预期；“主动式”降准意在支撑信贷投放，巩固经济向好趋势；对于债市而言，降准在流动性层面形成利好；上半场经济层面交易告一段落，流动性宽松或驱动下半场演绎牛陡。

（2）目前理财子资产配置大幅向长端转移的现象还未出现。理财子配置短债的偏好还将持续一段时间。从理财子配置需求出发，如果再叠加当前长短期利差较窄，资金有走松可能的事实，可以认为目前短久期债券的配置性价比较高。同时由于全国范围内经济恢复的确定性较高，为保证收益可考虑适当的信用下沉。

2. 中信固收  3月21日

主要观点：

截至3月17日，银行理财破净率已经降至5.23%，基本恢复到赎回潮之前的水平。3月银行理财规模环比增速将会转正，赎回影响将基本消除，债市在降准之下有望震荡走强，同时预计2023年下半年理财规模将恢复至29万亿以上水平，同时也料将助推债市在下半年走强。

3. 华创固收  3月22日

主要观点：

对债市而言，降准落地后，长端交易空间有限，短端配置需要精选，利多出尽的效应要强于利空出尽；短期资金价格中枢并不低，后续高波动态势可能维持，即3月跨季大概率不紧，4月初可能非常宽松，4月中旬之后收紧也可能偏剧烈，降准之后的资金波动风险不会明显收敛。

4. 华泰固收  3月26日

主要观点：

“不大干快上”的要求+央行超预期降准+海外银行风波+机构欠配等作用下，债市表现偏强势。我们进行了3月问卷调查，市场关注点聚焦于经济修复情况和海外银行风险事件，对货币政策等分歧小。投资者对利率空间的判断变化不大，预计十年期国债仍在2.8-3.0%之间波动，投资者对信用甄别积极性有所上升。大类资产的偏好：股市>黄金>一线城市地产>债市。整体看，多数投资者仍倾向于保持票息策略，加大了信用甄别力度。我们前期建议局部微调，包括存单相对性价比、适度拉长高等级信用久期、二永债不追涨但调整是机会、城投α机会等，利率下行后也要注意反脆弱。

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