财富加油站 | A股牛市第一年如何演绎？（语音版）

2022年10月末上证指数见底2893点，当时从牛市周期、估值等维度判断，A股已处在熊转牛的转折点。去年10月底至今年1月A股确实迎来了一轮修复行情，但2月以来市场又陷入震荡休整格局中，不少投资者有疑问：“说好的牛市呢？”对此，我们回顾历史上历次牛市第一年的行情演绎规律，为大家答疑解惑。

1.牛市第一年大多曲折向上、

宽基指数涨幅可观

我们以A股代表性宽基指数沪深300为例，2008年以来沪深300指数共经历了4轮完整牛熊周期，其中牛市时间段分别是：①2008/11-2010/11、②2012/12-2015/06、③2016/02-2018/01、④2019/01-2021/02。

牛市第一年沪深300指数曲折向上，平均涨幅45%。2008年牛市沪深300指数一路向上，牛市第一年涨幅109%；2012年、2016年和2019年牛市第一年沪深300指数波折向上，但全年涨幅的均值也有25%。

从行情节奏来看，牛市第一年的第一季度股市回报率最为明显。除了2008年沪深300指数全年向上之外，其余几次牛市第一年股市回报大多集中在第一个季度，如2012年牛市第一年沪深300涨幅17%，还低于牛市启动后第一个季度沪深300涨幅的24%。

历次牛市第一年沪深300指数涨幅

数据来源：Wind

牛市第一年的第一个季度股市回报最明显

数据来源：Wind

2. 牛市启动第一季度后

行情变盘的关键在于盈利

为何2008年11月开始的牛市沪深300指数一路向上，而2012年12月开始的牛市只经历一个季度的上涨就震荡休整呢？其实这背后的关键是盈利变化。

通常牛市初期的特征是盈利回落、估值修复。一般而言，这个阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已经转向积极，流动性好转，估值修复推动市场上涨。而仅依靠估值抬升的上涨往往不可持续，股市基本面才是影响股价的决定性因素。因此，股市估值修复后往往要经历企业盈利的考验，若盈利修复不及预期，则市场往往会回撤。

我们可以将牛市第一年分为两个阶段，分别是估值修复阶段和盈利验证阶段。股市在经历估值修复阶段的上涨后，若企业盈利增速回升，则推动市场进一步向上。例如2008年11月开始的这轮牛市，沪深300的净利润增速在2009Q1见底-25%后快速回升，推动股市继续向上。

如果估值修复阶段后，企业盈利修复未能接力，则市场往往陷入震荡休整。例如2012年和2019年。

2009年估值修复+盈利验证推动指数向上

数据来源：Wind

2013年企业盈利修复未能接力，股市震荡

数据来源：Wind

2019年企业盈利修复未能接力，股市震荡

数据来源：Wind

3.近一年来美联储为什么要持续加息呢？

除了市场指数走势，投资者还很关注牛市第一年的行业结构。我们继续将牛市第一年分为估值修复和盈利验证两个阶段来探讨。

从历次牛市第一年的行业表现来看，估值修复阶段中，市场更多呈现各行业普涨、轮涨的特征，行业风格相对均衡。这是因为股市刚从熊市底部走出来，大部分行业股价均处在周期底部，行业表现也随着市场情绪一齐修复，往往呈现行业均衡的局面。

牛市第一年的估值修复阶段行业风格相对均衡

数据来源：Wind，以上行业风格指数为中信风格指数，如金融指数为中信金融风格指数。

随着进入业绩验证阶段后，牛市主线逐渐明朗。2008年底“四万亿”政策推动下，基建、地产成为经济恢复的重要抓手，牛市第一年的顺周期行业如煤炭、汽车、有色等表现较好。2012-2015年是科技成长股引领的牛市中，传媒、计算机、通信领涨。2016年开始北上资金加速配置A股，在当时牛市第一年的业绩验证阶段中，外资偏好的白酒和家电也成为市场主线。

牛市第一年的业绩验证阶段行业主线逐渐明朗

数据来源：Wind，以上行业风格指数为中信风格指数，如金融指数为中信金融风格指数，以上行业指数为申万一级行业指数。

4. 2022年10月以来股市进入估值修复阶段，未来市场行情更多关注盈利数据验证

2022年10末，从牛市周期、估值等维度判断，A股已处在熊转牛的转折点。此后疫情、地产政策相继转向积极，2022年12月中央经济工作会议明确了稳增长的大基调，宏观政策转暖推动股市告别熊市、进入估值修复阶段，至今沪深300指数最大涨幅为22%。

往后看，A股市场已经进入盈利验证阶段。当前A股上市公司年报、季报进入陆续披露阶段，3、4月宏观经济数据也将验证经济修复趋势是否持续。这些宏微观基本面数据将是决定二季度股市行情的关键。

牛市第一年的估值修复阶段行业风格相对均衡

数据来源：Wind，均值根据2005-2019年市场底部估值数据计算，不包括2022年数据；估值指标为历次市场底部阶段PE、PB的最低值，大类资产比价指标为历次市场底部阶段风险溢价率和股债收益比的最高值

●本期小结：

1.历次牛市第一年宽基指数曲折向上、涨幅可观，涨幅均值为45%；从行情节奏来看，牛市第一年的第一季度股市回报率最为明显。

2.牛市启动第一季度后行情变盘的关键在于盈利。若企业盈利增速回升，则推动市场进一步向上。若企业盈利修复未能接力，则市场往往陷入震荡休整。

3.牛市第一年估值修复阶段行业表现均衡、盈利验证阶段市场出现主线。

4.A股估值修复阶段可能逐渐过去，未来关注基本面数据的验证。

风险提示:基金有风险，投资需谨慎。投顾组合的历史业绩仅作参考，不预示组合未来表现，为其他客户创造的收益不构成业绩表现的保证;组合管理人不承诺组合收益，也不做保本承诺。基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异，投资者投资基金投顾组合应遵循“买者自负”原则，应当阅读《投资顾问服务协议》、《风险揭示书》、《投资组合策略说明书》等法律文件，充分认识投顾服务和产品的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等选择适当的投顾组合，独立承担市场波动风险。

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