十年国债利率的决定机制——兼对未来股市和债市的展望

校对：方杰锋

引子

在一国的金融体系之内，十年国债是最为特殊的金融品种。因为十年国债有3个重要特性：

1、无信用风险；

2、票息固定，仅反馈机会成本；

3、久期足够长，价格具备良好的伸缩性；

这3点特性使它成为最适合反馈系统剩余流动性的品种。

如上图所示，上游存在一系列因子影响剩余流动性，因子1、因子2、……因子N，任何一个因子发生变动，剩余流动性均会变动，最终结果会展示在在十年国债利率上。

剩余流动性指的是系统最洼的洼地，十年国债利率是其重要测度。

因此，在十年国债利率的分析中，最为要紧的是以下三件事：

1、掌握足够多的因子；

2、搞清楚因子之间的相互关系；

3、跟踪好每一个因子；

经济强度和增量信贷

在《经济活动和十年国债利率的关系》一文中，我们提出了两个因子：1、经济活动强度；2、增量信贷情况。

然而，很多投资者对于“增量信贷”的理解是错误的，他们认为增量信贷会提高十年国债利率。

真实情况却是，增量信贷并不会提高十年国债利率，反而会抑制十年国债利率上行。

于是，我们构造了一个结构图来阐释三者的关系：

利用这个框架，我们就解释了年初以来十年国债利率长达两个月的横盘。

剩余流动性的上游存在两股强大的对冲力量：一、经济的强烈复苏；二、信贷的猛烈投放。

活期存款的供需曲线

更进一步，我们可以用供需曲线来表达这个三元框架，

如上图所示，当经济复苏时，活期存款的需求曲线向右平移，导致定期存款活化，活期存款的影子利率上升，最终，体现为十年国债利率上行。

这是最符合直觉的情形，但是，它有一个隐含的假设——假设活期存款的供给曲线不动。

然而，在真实世界中，复苏的过程会伴随大量的信贷投放（ps：央行所支持的），于是就有了下图：

一方面是经济复苏导致需求曲线向右平移，另一方面则是信贷供给增加导致供给曲线向右平移，最终的结果是利率持平。

在这种情况下，增量信贷投放替代了定期存款活化，避免了十年国债利率上行。

不难发现，供需曲线式的表达十分干净，缺点是需要接受者有一定的经济学基础。

影子银行的约束

一旦引入了供需曲线，我们就可以放飞自我，描述更加复杂的情形了：

在2016年前3季度，经济强度逐级攀升，但是，十年国债利率逐级下行，一度来到了2.64%。

在那一波债券牛市里，压制十年国债利率的力量并不是增量信贷，而是影子银行。

那是一个影子银行大爆发的年代，虽然经济复苏带来了旺盛的活期存款需求，但是，影子银行提供了大量的替代品。

如下图所示，替代品的增加使得需求曲线向左平移，

让人啼笑皆非的是，在这段时间里还出现了两件奇葩事情：一是债王事件，二是非银嚷嚷着跟央行掰手腕（ps：号称大而不倒）。

然而，一切都随着资管新规的落地烟消云散（ps：一切的叫嚣只是因为没见过世面）。

资管新规导致大量替代品消失，使得需求曲线快速向右移动，一下子让债市进入了漫长的熊市。

出来混的，迟早要还。

尽管资管新规让影子银行成为过去式，但是，也让我们从理论上掌握了一个特殊的因子——影子银行约束的松紧，也掌握了一种特殊的曲线平移方式。

存量资产的质量

无论是增量信贷，还是影子银行，均是一种增量式因素。事实上，还有一类隐蔽的因子——存量资产的质量。

2022年11月1日以来，十年国债利率快速飙升，从2.7%不到快速上升到2.9%+，升幅超过20bp。

除了经济预期大幅改善之外，还有一个重要因素——存量资产质量快速改善。

如上图所示，央行射出第三支箭之后，存量地产债的价格大幅飙升，也带动了银行股股价的回升。

因此，存量资产的资产质量提升也抽走了很多流动性，也是推升十年国债利率的重要因素。

股市的风险偏好

事实上，股市的风险偏好和信用债的信用风险是一回事，都关乎存量资产的资产质量。

最近一段时间，债券市场进入了一种十分特殊的状态：经济回升和信贷增加对冲掉了，股市风险偏好回落成为债市的主要矛盾。

春节假期结束以来，万得金仓100指数（ps：公募重仓股票的代表指数）持续下跌，对称的十年国债主力合约持续上行，二者形成一个十分完美的镜像。如果把视角深入到日内，这种诡异的相关性更为显著。

如果我们深刻地理解了那个基本原理：

十年国债利率反馈国内金融系统的剩余流动性。

就不会对这个现象感到奇怪了。其他因子相互抵消了，只有股市风险偏好这个因子凸显出来。

一旦万得金仓100指数出现反转，十年国债收益率将反向大幅移动。

那么，为什么万得金仓100指数跌跌不休呢？因为公募重仓池的存量结构和当下的经济结构不匹配。我们已经在《A股的第三个底——兼论股市的隐藏约束》一文中，讨论了这个问题。

当然，我们还可以搞一个更简单粗暴的解释：1、公募拿了太多的新能源；2、春节以来新能源跌得很惨。

这种某类资产出险导致十年国债利率下行的模式跟去年一样（ps：水从某些存量资产里流出来了），只不过去年出险的资产是地产相关资产，并且那个规模更大。

一旦公募把赛道类资产压缩到一个合理范围，公募重仓池会风险出清，万得金仓100将会迎来一波剧烈的反弹（ps：现在并非经济衰退状态，这个指数不会一直跌下去的）。这种反弹对债市的影响类似于2020年7月份，

然而，预判万得金仓100指数的底并不容易，毕竟它是一个成分指数，需要很特殊的跟踪技巧。

结束语

综上所述，我们就构建了判断十年国债利率的一般性框架：

最为核心的概念是【剩余】二字。

影响十年国债利率的因子很多，包括但不限于：1、经济强度；2、增量信贷；3、影子银行约束；4、信用风险；5、股市风险偏好。

虽然我们一直提股债跷跷板，但股债之间，股才是因，债只是结果。

对于剩余变量，我们要心存警惕，它是一系列因子的结果，我们既要列出主要因子是什么，还要知道他们相互的关系，更要知道他们当下的状态。

目前来看，最突出的就是股市风险偏好这个因子了。

此外，央行的所有行为都能用增量信贷这个因子概括，也就是说，央行只有两种状态：1、想要增量信贷；2、不想要增量信贷。

它达到目的的工具包括但不限于：

1、银行间资金利率；

2、LPR利率；

3、信贷额度；

4、特殊行业信贷政策；

降准、mlf净投放和omo净投放之类的操作可以被囊括在【银行间资金利率】项下。如下图所示，银行间7天加权的中枢在2.35%。

从目前各方面情况来看，央行还是鼓励信贷投放的，因此，债市的风险点根本不在央行。

债市的风险点主要集中在两个点，1、经济复苏的强度；2、股市风险偏好的回升；其中，后者可能迫在眉睫。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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