意见领袖 | 李迅雷、马骏
今年以来，市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复，就业市场超预期走强，通胀如期下行，银行业流动性危机爆发，美联储加息是否已到末局？现有货币政策目标会进行修改吗？三月份及以后会否停止加息？本文据此展开分析。
主要观点
就业趋势总体乐观，年内失业率难现高点。劳动力参与率较疫前仍低0.8%，目前人口结构变化带来的变动约0.7个百分点，是现有劳动参与率回落的主要原因。劳动力需求并未塌方，对裁员潮的过分关注高估了需求回落程度，整体来看，总裁员规模较就业人数比重仍较小，职位空缺水平仍处高位。供需缺口仍处高位，目前美国劳动力市场依然处于供不应求的状态。劳动力市场由供给主导。现有劳动力市场中供给占强势地位，劳动力涌入市场填补职位缺口。这也导致虽然经济大环境仍在下行，但就业市场表现火热，短期失业率等指标难以快速上行。我们预计年内失业率或仅温和上行，难以攀升至6%高位，同时鉴于失业率等劳动力市场指标钝化和滞后性，近期应减少对就业指标关注。
从中期看，通胀难回疫前水平。通胀回落较为顺畅，仅于今年1月有所放缓。但权重调整前的CPI同比增速为6.2%，符合当时市场预期。仅核心通胀“负隅顽抗”。从美国CPI同比增速贡献来看，能源和食品分项在去年年中见顶后持续回落，对能源和食品项增速的担忧基本可以忽略，应关注回落较慢的核心通胀。核心商品暂时无碍。核心商品对CPI同比增速整体贡献从高位2.6%回落至0.2%。但其主要子项二手车的领先指标曼海姆价格指数已连续两个月环比录得正值，需警惕未来商品项通胀再度上行。数据显示房屋通胀韧性远超预期，预计下半年才能看到住房缓解。非农时薪增速仍远高于疫情前平均水平，这或将成为支撑服务项最后韧性。我们认为随着通胀逐步回落至低位，其韧性或将凸显，同时考虑到房租和其他服务项可能存在的“内生”影响，中期通胀低点或难以回到疫情前水平，维持在3%以上。
区域性银行的流动性危机可能还会蔓延。由于本轮加息幅度和速度实属罕见，必然会引发“事故”。硅谷银行（SVB）于3月10日宣布破产，3月12日美联储、财政部、FDIC等多部门共同兜底，暂时稳定市场情绪，但解决方案治标不治本。英国养老金暴雷，硅谷银行倒闭，本质上都是资产久期不匹配带来流动性不足的信心问题。近日瑞信也出现暴雷，引发市场对其流动性担忧。我们认为未来全球金融体系脆弱性将进一步显现，各类小型危机或也将更加频繁发生甚至演变为全球金融危机。考虑到通胀回落后其韧性将逐步显现，以及近期全球金融市场脆弱性不断凸显，美联储可能会未雨绸缪，重提通胀目标修改的老议题为政策转向争取空间。
难言加息周期结束，一般判断3月份加息25个基点。但美联储的明智选择应该是3月份暂缓加息。影响加息因素的权重应该是：风险>通胀>就业。美联储停止加息或降息的可能性不会很大，小型危机仅需通过定向投放流动性的数量型工具就可解决。基准情形下，美联储或于3月和5月各加息25个基点，随后结束加息进程。在基准情形外，应关注扩散性金融危机和美联储政策目标调整，一旦两类事件出现，美联储加息周期将尽快结束。
就业：年内失业率难现高点
劳动力参与率较疫前仍低0.8%。我们将劳动参与率变动拆分成三部分：由于人口结构变化导致的永久变动、由于失业率的猛烈变化而导致的劳动参与率的暂时下降，以及不包括这两项的其它原因。通过计算，我们发现目前人口结构变化带来的变动约0.7个百分点，是现有劳动参与率回落的主要原因。这部分衡量的是在各年龄段劳动参与率保持不变的情况下，由于各年龄段人口数量变化带来的总劳动参与率变动。新冠带来的供给冲击推动劳动力市场供需缺口创新高。
但劳动力需求并未塌方。自去年年中以来，美国以互联网为首的多个行业开始出现裁员热潮。通过统计2022年以来美国企业单次宣布裁员超过100人的信息，我们发现今年1月裁员热达到高潮，截止2023年3月，总裁员人数已超18万人，曾有机构据此判断就业市场需求已经熄火，我们认为对裁员潮的过分关注高估了需求回落程度。一方面，裁员潮主要集中在信息服务和金融业，暂未观察到更为广泛的多行业大规模裁员情况。另一方面，金融业和信息服务业对经济衰退的反应较早，领先其他行业。整体来看，总裁员规模较就业人数比重仍较小，职位空缺水平仍处高位。
供需缺口仍处高位。通过计算就业市场中职位空缺数与失业人数的差额，可以发现供需缺口仅在裁员潮期间出现小幅震荡，但依然保持着较高水平。2023年1月，该差值升至513万人，显著高于疫情前的水平。这表明目前美国劳动力市场依然处于供不应求的状态。
劳动力市场由供给主导。美国经济衰退逼近，就业指标理应出现降温迹象，但仍未显现疲态。在需求方面，1月职位空缺数录得1082万，较疫情前仍多出380多万人缺口，需求保持旺盛，短期内难以减弱。在供给方面，由于收入趋势影响，财政补贴退潮后居民超额储蓄持续下滑，叠加经济衰退预期下，劳动力供给有所上升，2月失业率仍处历史低点，录得3.6%。我们认为，现有劳动力市场中供给占强势地位，劳动力涌入市场填补职位缺口。这也导致虽然经济大环境仍在下行，但就业市场表现火热，短期失业率等指标难以快速上行。
失业率不再灵敏，年内难见高点。在需求缓冲垫和劳动力市场供给主导的背景下，经济下行导致的需求回落难以快速提高失业率水平。圣路易斯联储的工作论文也对这一现象也提出了解释，作者将职位空缺分为针对就业和失业工人，近期针对就业工人职位空缺回落对失业率影响不大。我们预计年内失业率或仅温和上行，难以攀升至6%高位，同时鉴于失业率等劳动力市场指标钝化和滞后性，近期应减少对就业指标关注。
通胀：中期难回疫前水平
通胀回落较为顺畅。美国CPI同比增速自去年9月起，其回落速度有所加快，仅于今年1月有所放缓，但1月CPI数据超预期，并非实际通胀水平恶化，主因统计细项权重调整。在对主要调整分项的权重进行还原后，我们发现调整前的CPI同比增速为6.2%，符合当时市场预期。这表明，通胀回落近期仍然顺畅，无需过度担忧。
仅核心通胀“负隅顽抗”。从美国CPI同比增速贡献来看，能源和食品分项在去年年中见顶后持续回落，能源分项增速主要与原油价格增速挂钩，而在全球主要经济体经济下行的背景下，油价大幅上行可能性较小，食品分项与化肥和大宗农产品价格存在一定相关性，上行可能性同样较小。我们认为，对能源和食品项增速的担忧基本可以忽略，应关注回落较慢的核心通胀。
核心商品暂时无碍。观察核心通胀分项对CPI贡献可以发现，核心商品贡献自去年2月起在二手车价格下行的带动下便已见顶回落，对CPI同比增速整体贡献从高位2.6%回落至0.2%。但其主要子项二手车的领先指标曼海姆价格指数已连续两个月环比录得正值，需警惕未来商品项通胀再度上行。
住房短期难解。核心服务项增速贡献自2021年8月后持续上行，未现颓势，其中衡量租金的房屋项贡献占据主导且在持续上行，房价和zillow等相关领先指标指向住房通胀本应于年初见顶回落，但数据显示通胀韧性远超预期，预计下半年才能看到住房缓解。我们认为，房屋项通胀韧性仍强，短期难言乐观。
通胀低点难回疫前。除租金外，让鲍威尔最为头疼的与工资增速相关的通胀部分更加顽固，衡量工资的非农时薪增速仍远高于疫情前平均水平，这或将成为支撑服务项最后韧性。我们认为随着通胀逐步回落至低位，其韧性或将凸显，同时考虑到房租和其他服务项可能存在的“内生”影响，中期通胀低点或难以回到疫情前水平，维持在3%以上。
银行业暴雷，加息还能持续多久？
本轮加息幅度和速度实属罕见。从加息幅度来看，在短短一年时间里，美联储已经累计加息4.5%，远超历史水平。从加息节奏来看，从加息初始节奏即在加快，单次加息由25bp逐步提高至75bp并在75bp水平上连续加息4次，创历史记录。历史上，美联储每轮加息周期后期大概率都会出现金融危机，本轮周期或也难以幸终。
硅谷银行仅是开端。近期，硅谷银行（SVB）破产事件引发市场关注，在此之前已有英国养老金危机和FTX破产风波。SVB破产起因为疫情初期美联储推行零息政策，科创公司迅速发展，SVB吸纳大量资金。然而随着美联储持续加息，SVB的投资组合潜在亏损持续扩大，加之科创企业融资受阻、经营困难，存款持续流出，SVB负债端支出压力骤增。为筹措资金，SVB宣布出售其全部210亿美元的可销售证券，并寻求通过出售普通股和优先股募资22.5亿美元。市场因此陷入恐慌，SVB出现挤兑提款。3月10日，SVB正式宣布破产，被联邦存款保险公司（FDIC）接管。
解决方案不治本。当地时间3月12日，美联储、财政部、FDIC发布联合声明，美联储建立BTFP流动性工具，为所有满足条件的存款机构提供一年期贷款作为流动性周转，FDIC与财政部提供资金支持从而使得SVB所有存款均能得到保全。英国养老金暴雷，硅谷银行倒闭，属于多个错误决策共同促成，既有资产久期不匹配带来流动性不足的信心问题；又有管理失当问题，还存在道德问题。本次多部门共同兜底暂时稳定市场情绪，但采取行动不够果断，且仅是权宜之计，治标不治本。
银行业危机仍在继续。本周二，瑞信披露的年报宣布其2022年和2021年财报程序存在“重大缺陷”，2022年瑞信全年净亏损73亿瑞士法郎，且四季度有大量存款和净资产流出，引发市场对其流动性担忧。瑞士央行和金融市场监管局（FINMA）发布联合声明称，瑞士信贷满足对系统重要性银行的资本和流动性要求。如有必要，央行将向瑞士信贷提供流动性支持。我们认为，未来全球金融体系脆弱性将进一步显现，各类小型危机或也将更加频繁发生甚至演变为全球金融危机。
货币政策目标面临变动。新冠疫情爆发后，美联储于2020年8月调整了其货币政策框架，转向寻求长期稳定的灵活平均通胀目标制。然而，疫后劳动力市场出现较大变化，美联储就业优先的目标政策取向增加了美国抗击通胀的难度，劳动力市场持续紧张，通胀压力难以缓解。去年年底，美国智库彼得森国际经济研究所（PIIE）著名经济学家博格斯滕等对美联储货币政策框架提出质疑，建议将通胀目标从2%上调至4%。我们认为，考虑到通胀回落后其韧性将逐步显现，以及近期全球金融市场脆弱性不断凸显，美联储可能会未雨绸缪，重提通胀目标修改的老议题为政策转向争取空间。
至于美联储的利率政策，我们认为，结束加息周期的可能不大。综合考虑各经济因素对加息路径的影响，影响加息因素的权重排序目前应该是：风险>通胀>就业。近期全球金融市场波动较大，小型危机不断出现，但美联储停止加息或降息的可能性不会很大，在不发生扩散性金融危机的情况下，小型危机仅需通过定向投放流动性的数量型工具就可解决，无需动用利率这一价格型工具，英国对养老金暴雷的处理就是先例。
一般判断3月份加息25个基点。假设这次区域性的、多点促发的银行危机不再蔓延，则美联储或于3月和5月各加息25个基点，随后结束加息进程。但目前金融市场已经出现了剧烈的动荡，美国银行股出现大幅下跌，进一步加大了投资者和储户的恐慌情绪。为了稳定预期，避免恐慌情绪的扩散而诱发金融行业的流动性危机，美联储明智的选择应该是3月份暂缓加息，待金融局势稳定后再作抉择，让加息周期的斜率变得平缓。
从历史上看，每一轮的加息周期最高点出现后，往往容易引发不同等级的金融风险事件。而本轮加息周期又同时存在央行的大规模扩表、财政部的大规模举债等不同于以往的风险点。而且加息步伐之快，长短期国债收益率倒挂时间之长，都是比较罕见的。鉴于此，我们认为今后一段时间，美联储或许会作出如上所述的政策目标的改变。
第二作者 马骏：宏观研究助理，中国人民大学世界经济博士、纽约州立大学访问学者，负责海外经济与政策研究。
(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)
责任编辑：张文
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