债券三月看市丨关注短端利率机会，长债或震荡偏弱

2月债市回顾：债市熊平

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2月，基本面仍处数据空窗期，市场保持观望态度，资金面波动较大，长端利率维持窄幅震荡，短端利率大幅上行。

据wind数据显示：2月资金利率上行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比+59/+25/+54/+19BP，存单量价齐升。1M、3M、6M、1Y票据利率的2月均值创去年4月以来新高。1Y国债/国开债利率上行18BP/18BP至2.33%/2.48%，10Y国债/国开债利率持平/上行4BP至2.90%/3.08%。

基本面：制造业PMI超预期

产需修复斜率抬升

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2月制造业PMI为52.6，环比上行2.5个点；非制造业PMI为56.3，环比上行1.9个点。从绝对景气度看，制造业、非制造业分别处2009年、2013年以来的同期高点。PMI几乎所有分项指标都是好转的，生产指数为56.7%，比上月上升6.9个百分点，表明制造业生产明显加快。新订单指数为54.1%，比上月上升3.2个百分点，表明制造业市场需求继续回升。小型企业PMI自2021年5月以来首次升至扩张区间，出口订单指数也是2021年5月以来首次升至扩张区间，生产经营活动预期指数升至12个月以来高点，显示微观预期初步出现了改观。偏暖的PMI数据强化了对经济复苏的预期。（数据来源于wind）

中国2月CPI同比上涨1%，预期涨1.8%，前值涨2.1%。2月份，受节后消费需求回落、市场供应充足等因素影响，居民消费价格环比有所下降，同比涨幅回落。中国2月PPI同比下降1.4%，预期降1.3%，前值降0.8%。2月份，工业企业生产恢复加快，市场需求有所改善，PPI环比持平；受上年同期对比基数较高影响，同比继续下降。（数据来源于wind）

2月政策梳理

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央行货币政策执行报告指出，展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅，也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固，预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力，稳健的货币政策要精准有力保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退，持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。密切关注通胀走势变化，保持货币信贷合理平稳增长，增强信贷总量增长的稳定性和持续性，引导市场利率围绕政策利率波动。

政府工作报告经济目标设定为5%左右，赤字率提升至3.0%、专项债提升至3.8万亿元。货币政策和财政政策分别定调为稳健的货币政策要精准有力、积极的财政政策要加力提效。另外，表示“把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入”。

2月货币市场：

资金利率上行，票据利率上行

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央行资金净回笼910亿元。2月资金面波动较大，月初公开市场逆回购投放集中到期，随后央行加大投放力度呵护资金面；月中延缓缴税退坡、大行信贷较强、税期扰动等因素带动资金面边际收紧，月末资金面持续收紧。具体来看，2月央行逆回购投放60530亿元、逆回购到期63930亿元，MLF投放4990亿元、MLF到期3000亿元，国库现金定存投放500亿元。（数据来源于wind）

资金利率上行，票据利率上行。从银行间质押式回购利率来看，2月R001月均值环比上行59BP至2.09%、R007月均值环比上行25BP至2.38%；DR001月均值环比上行54BP至1.87%、DR007月均值环比上行19BP至2.11%。3M同业存单发行利率、FR007-1Y互换利率整体持续上行，票据利率上行。截至2月28日，1M、3M、1Y国股银票利率分别为2.08%、2.41%和2.18%。1M、3M、6M、1Y票据利率的2月均值创去年4月以来新高。

2月二级市场：债市熊平

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债市熊平。相比于1月31日，2月28日1年期国债利率上行18BP至2.33%，10年期国债利率持平于2.90%；1年期国开债利率上行18BP至2.48%，10年期国开债利率上行4BP至3.08%。

国债国开债各关键期限利率分位数均上升，10Y国债利率升至三年以来59%分位数。截至2月28日，3Y~10Y国债利率分位数较1月末上升1~10pcts，3M、1Y分别上升40、23pcts。国开债各关键期限利率分位数同样上升。

国债、国开债利差整体收窄，国债5Y-3Y、国开债3Y-1Y期限利差最陡。从期限利差来看，除30Y-10Y走阔外，国债其余关键期限利差均收窄，其中10Y-1Y利差由1月末的61%分位数下降至20%；5Y-3Y最陡（44%分位数）。国开债各关键期限利差均收窄，5Y-3Y和10Y-1Y分位数均由17%收窄至1%，3Y-1Y最陡（13%分位数）。

隐含税率分化，1Y、10Y隐含税率分别位于60%、17%分位数。至2月28日，1Y国开债隐含税率由1月末的66%分位数下降到60%分位数，3Y隐含税率大幅上升至53%分位数，其余关键期限隐含税率均处于24%分位数及以下。其中，10Y国开隐含税率由1月末的4.93%上行至5.91%，位于17%分位数附近。

2月信用市场

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2月，基本面仍处数据空窗期，市场保持观望态度，资金面波动较大，长端利率维持窄幅震荡，短端利率大幅上行。

据wind数据显示：2月资金利率上行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比+59/+25/+54/+19BP，存单量价齐升。1M、3M、6M、1Y票据利率的2月均值创去年4月以来新高。1Y国债/国开债利率上行18BP/18BP至2.33%/2.48%，10Y国债/国开债利率持平/上行4BP至2.90%/3.08%。

3月债市展望：

关注短端利率机会，长债或震荡偏弱

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后续看，两会提出的5%的经济目标略低于市场预期，推出经济强刺激政策的概率减弱，货币政策短期大幅宽松的概率偏低，经济大概率是弱复苏格局。资金利率围绕政策利率波动，个别时点非银可能感受资金面波动较大，特别季末、缴税等时点。目前利率债关键收益率已经回到60%分位数左右，但信用利差持续压缩，处于偏低的位置，信用债的价值相对弱化。由于理财赎回好于预期，近期信用债过于火爆，可以关注短端利率机会。2月份信贷数据虽超预期，但债市反应不明显，一方面源于债市之前提前反应，一方面源于经济仍缺乏强复苏信号，除PMI和信贷数据外其他经济数据整体改善不明显，预计长端利率或仍维持震荡偏弱格局。

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