庚您同读 | 再读《大钱细思》：做投资需要仰望星空，但更重要的在于踏实做勤劳的“翻石头”的人_新浪财经

读书笔记

世界级投资“大神”彼得·林奇曾说：“寻找值得投资的好股票，就像在石头下面找小虫子，翻开10块石头，可能只找到一只，翻开20块石头，可能找到两只。”在投资这个行业想要成功，一定离不开勤奋。勤奋的过程也许枯燥乏味，就像翻石头一样。乔尔就是以勤奋著称的，他几乎翻遍了所有的“石头”。

彼得·林奇口中这位投资界“最会翻石头的人”就是《大钱细思》一书的作者乔尔·蒂林哈斯特，1986年受彼得·林奇赏识加入美国富达基金，1989年开始管理代表作富达低价股基金，截至本书出版的2017年，在超过28年的投资生涯中，投资年化回报率13.8%，大幅跑赢同期市场基准指数年化9.7%的表现，被人称为“有史以来最伟大、最成功的基金经理之一”，民间更是戏称他为“T神”，普遍认为他将成为彼得·林奇的接班人。

乔尔是一个价值型投资者，其选股策略非常简洁明了：小型股、价值型、低波动。这几个词看似简单，但其背后的投资理念和投资哲学却十分深邃。幸运的是乔尔将自己的投资理念和数十年管理基金的经验都融入到了《大钱细思》这本书中，它就像一座宝库，蕴藏着丰富的投资理念和经典的投资案例，从不同的角度切入都会得到不同的收获，这里谈谈我读完之后的一些浅见。

缘何需要“大钱细思”?

什么是“大钱细思”？字面意思很好理解：进行投资的资金量虽然很大，但需要从细微的层面进行思考和分析才能取得最佳的投资效果。其对立面应该是“大钱大思”。所以为什么需要“大钱细思”？这个问题的本质实际上是对“自上而下”和“自下而上”两种选股逻辑的探讨，乔尔所推崇的无疑是“自下而上”的选股逻辑。

推崇“自上而下”的人可能认为，选股不看宏观经济等于瞎子在雷区里裸奔。但事实证明，如果你认为宏观经济能告诉我们股市未来将如何发展，那你可能把关系弄反了，因为股市是宏观经济的先行指标，教科书中更是把股市形象的比喻为“宏观经济的晴雨表”。我们或许可以从股市的起伏中对宏观经济的动态窥探一二，但若想凭借对宏观经济信息的分析判断股市的涨跌就真的有点异想天开了。更何况宏观经济信息纷繁复杂，解读信息的逻辑也不止一种，往往最终得出彼此矛盾的结论，参考意义微乎其微。

凯恩斯是世界公认的著名经济学家，他对宏观经济信息的了解和分析能力毋庸置疑，如果按照“自上而下”的逻辑，他个人的股票投资应该成绩斐然，但讽刺的是凯恩斯的投资履历上有一个明显的变调：前期他凭自己在宏观经济上的卓绝造诣做自上而下的投资，结果惨败在大萧条的最前线；后期他开始关注微观的公司本身，做“想得小”的投资，终成一段佳话。

乔尔通过这本书试图告诉我们，与其让自己陷入宏观经济所产生的信息的汪洋大海，不如多研究一下专属于某家公司的信息，踏踏实实的做一个勤劳的“翻石头”的人，这就是“大钱细思”的要义所在。

怎样践行“大钱细思”?

其实价值投资的核心就是“便宜买好货”，在适当的时机，以足够低的价格买入价值被低估的公司，然后静待价格向价值的回归，选对方向然后成为时间的朋友，享受复利的馈赠。这其中最关键、也是最难的一步就是对企业真实价值的评估，也就是乔尔在书中反复提及的“它价值几何？”的问题，这是进行股票投资时真正应该反复叩问自己的问题（而不是大多数人往往更关注的“接下来会发生什么？”的问题）。

乔尔在书中用极大的篇幅阐述了他评估价值的逻辑，价值评估的方法是基于传统的现金流贴现模型，但在此基础之上他融入了更多独具匠心的思考，因为现金流贴现模型往往因为对“盈利能力”、“生命周期”、“成长性”、“确定性”这四个价值要素的评估偏差而失效，陷入所谓的“价值陷阱”，因此乔尔浓墨重彩的描述了UNH的投资案例，通过这个案例向我们展示了他如何通过一份检查清单来规避价值评估中最大的难题——“价值陷阱”，这份检查清单简短而重要：

①股票是否有高收益，即低市盈率？

②公司是否做了一些独特的事情，让它有更大的概率赚取超额利润？它是否具有护城河？

③公司是否能够永续经营，或公司是否面临竞争、衰退、过时或者过度负债的风险？

④公司的财务状况是否稳定？公司发展的前景是否明朗，是否具有周期性？财务状况、未来发展是否具有确定性？

在使用现金流贴现模型进行企业价值评估之前，用上面的检查清单来审视四个价值要素是否客观有效，或许能帮助我们更好的回答“它价值几何？”这个关键命题。

乔尔的五大投资建议

1.利用情绪化的“市场先生”

沃伦·巴菲特和约翰·博格的投资智慧是现代金融世界的两大标杆。巴菲特属于主动管理型投资者、而博格创建的全球首个指数型基金——先锋标普500指数则是被动投资的代表。尽管他们风格迥异，但仍然殊途同归。博格和巴菲特都试图让自己的投资决策不受情绪干扰，投资目标更聚焦，投资决策更理性。博格采用的方法是进行“定额投资”，无论市场的表现如何。而巴菲特采用的方法是进行“逆向投资”，他不仅能够抑制自己下意识的情绪，在事实面前保持冷静，而且还敢于在大众都不看好的时候买入资产来获利，他投资华盛顿邮报、政府雇员保险公司的经典案例都说明了这一点。由此可见，情绪化的“市场先生”带来的价格与价值的偏离，博格选择的是忽略“市场先生”以保持平静，巴菲特选择的是利用“市场先生”以提高收益。乔尔显然更加推崇后者，实际上乔尔作为当今世界最具代表性的主动管理型基金经理之一，他的投资行为也在很多方面与巴菲特有着相似之处，逆向投资便是其中之一。

2.投资熟知的领域

给自己定义一个能力圈，这可以帮助你避免进入投资的误区。乔尔告诫我们，基本上没有人能够在择股、择时的轮换中屹立不倒，尤其是在高频切换的市场中。也正因为择股、择时具有相当的不稳定性，巴菲特和博格均鼓励投资者在自己的能力圈之内进行投资。从投资记录来看，巴菲特的伯克希尔-哈撒维公司并没有对所有行业都进行广泛投资，它重点投资在了品牌消费品和服务、保险、金融等专业领域，医药方面只是略有涉及，而直到2015年年底，他基本没有持有科技股，尽管世纪之交科技股浪潮汹涌澎湃，基础材料行业和矿业几乎完全被忽视；它从不参与复杂的金融衍生品投资，甚至将其称为“金融大规模杀伤性武器”；它也很少涉足海外市场，即使参与也是主要集中在较为熟悉的英语系国家。巴菲特坦言，许多行业、工具、地区都超出了他的能力范围，对于不了解的东西宁愿错过也不盲目参与。

3.选择诚实、有能力的信托中介机构

乔尔在书中写到：“我们会依赖股票经纪人进行投资，有些股票经纪人要比其他经纪人更可靠，但最令人心碎的事情莫过于被自己信任的人出卖。实际上，金融的目的便是建立起一个信任网络，当信任获得回报时，一切都是那么完美。但是总有一些人想不劳而获，将自己的利益最大化。”近些年随着国内资本市场的发展，投资者所依赖的中介机构已经逐渐发生了变化，越来越多的从股票经纪人转换成了基金公司，通过购买基金来参与权益市场投资已经渐渐成为主流。虽然主体发生了变化，但道理是相通的，在选择基金公司时也要遵循诚实、有能力这两大标准。是否能够真正以持有人利益为中心、合理控制基金规模、呵护产品阿尔法，这体现着“诚实”；是否真正践行科学的价值投资选股逻辑、知行合一、投资风格不漂移，这体现着“有能力”。

4.避免激烈的行业竞争和淘汰

世上唯一不变的就是变化本身，无论何时创新都一直存在，一些曾经征服世界的公司可能会因为各种原因而走向失败，投资中必须对行业内、行业间的竞争态势保持警惕。乔尔的这条建议是告诉我们在投资时需要选择那些有护城河和竞争优势的企业，这会给我们的投资提供更大的安全边际。巴菲特倾向于购买具有品牌效应的公司，以避免产品过时和大宗商品化。这些公司的服务和产品不会迅速变化，也不会面临进口等因素的竞争。这些企业可以凭借自身强大的品牌效应，国际市场开放给它们带来的是绝佳的机会，而非风险。此外，他还善于寻找拥有行业壁垒或护城河的企业，比如铁路和电力领域，这些行业不太可能出现新的竞争对手来扰乱市场，而市场需求却稳定且不可替代。而他之所以不投资科技股也正是因为大部分科技型企业都不符合上述选股标准：不易被颠覆的商业模式、差异化的产品、忠实的客户群、极少的竞争者。

5.永远不要支付高价

你对有效市场假说相信的程度，决定了你如何看待价格的安全区间。如果你坚信这一理论，那么股票价格总是合理和公平的，价格总是安全的（因为有效市场中价格充分反映了所有信息），在有效市场中，所有人都只能获取市场平均收益，没有人可以持续超越市场，最好的方式就是投资低成本的指数基金。显然乔尔并不认同有效市场这一理论，因为其假定的条件过于苛刻，现实情况难以达到，事实上他连续28年持续跑赢标普500指数的管理业绩也足以证明这一点。真实的市场远非有效市场，而是会在多种非理性因素的推动下出现价格与价值的极端背离，周期性地上演泡沫崩盘的惨剧。最终还是要回到乔尔最初提出的关键命题，无论市场情绪贪婪还是恐慌，不要在意“接下来会发生什么？”静下心来叩问自己“它价值几何？”大道至简，其实任何人都可以执行巴菲特选股的第一步，即以较低的市盈率买入净资产收益率较高的股票，但真正稀有的其实是那份“逆势坚守的勇气”，乔尔在全书的结尾给出“永远不要支付高价”这条最明确的建议的确引人深思。

本文作者：庚您同读书友会书友邓飞