蒋飞：短期利率的再思考

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞

　　要点

　　2022年3月以来，多项指标显示出中国经济下行压力较大，相比较而言利率下降速度较慢，这或与我们政策利率变动幅度不大有关，中国政策利率在历史上变动次数较少。2020年以来，央行通过市场化改革等方法，引导银行根据市场利率变化合理调整存款利率，进一步推动企业融资成本的不断下降。

　　从利率走廊和市场利率的关系可以看出，央行对某些时间的市场利率下行现象理解为短期现象，中国的长期经济增长基本面没有改变，通胀中枢仍然保持在2%甚至以上水平。只要通过财政政策或其他政策的实施，短期经济会再次回升，政策利率仍处于合理的水平之内，利率走廊可以继续保持不变。

　　2022年以来疫情对经济的影响比较显著，GDP增速和居民收入增速均出现了较大幅度的波动，物价在一段时间之后会出现明显的下降。鉴于居民存款增速保持稳定，对稳定经济起到一定的作用。后续需要关注居民存款的稳定性。

　　1、政策利率与实体经济的关系

　　2022年3月以来中国再次受到新冠肺炎疫情的侵扰。国内部分经济指标在对抗疫情中不断回落，尤其是30大中城市的商品房成交面积增速到5月份下降至-53.75%，汽车销售增速到4月份下降至-47.6%，社会消费品零售总额同比增速到4月份下降至-11.1%，主要钢厂线材开工率到5月份同比下降至-8.6%。多项指标显示出中国经济下行压力较大。

　　而具有代表性的6个月期SHIBOR利率只从4月的2.4%下降至5月的2.26%，到5月23日下降至2.16%。从6个月的SHIBOR利率与刚才提到的经济指标相比来看，我们可以发现利率下降速度较慢。这或与我们政策利率变动幅度不大有关，今年以来除了1月之外，MLF利率和7天逆回购利率均未变动。1 月18 日，央行分别下调逆回购和MLF 利率10 个BP，到现在7天逆回购政策利率还维持在2.1%，而6个月的SHIBOR市场利率距离其仅有6BP左右。

　　中国政策利率在历史上变动都不是很频繁，尤其是2015年之后，央行构建了一个“利率走廊”，来引导资金利率在政策利率区间内波动。只要不偏离这一“走廊”，政策利率都会保持不变。在2020年以后央行在调整政策利率上又产生了新思路，即通过改革等手段促使商业银行自发下降市场利率，发挥贷款市场报价利率改革效能，畅通利率传导机制，加大金融机构让利幅度。比如2021年6月，央行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。2022年4月，央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，引导银行根据市场利率变化合理调整存款利率，进一步推进存款利率市场化。

　　2、走廊与市场利率的关系

　　2015年央行发布工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，该文中提到我国的利率走廊可能的路线图。文中描述如下：”从我国当前的情况来看，建立完备的利率走廊可能需要若干年，在此阶段中的一个可能的路线图如下：第一步：在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率。第二步：逐步收窄事实上的利率走廊。第三步：取消基准存贷款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。另外，届时可以建立一个正式的（显性）的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。”

　　在相关的研究完备之后，央行推出中国版的“利率走廊”。2016年央行行长易纲在两会记者招待会上提到：“当前中央银行运用公开市场业务操作和存贷款的便利，我们来引导短期市场的利率。这样能够探索构建一个“利率走廊”机制。中央银行定存款和贷款的利率区间，通过这样一个利率区间调控和引导利率，这样一个机制就称之为“利率走廊”。”但在利率走廊的上下限上，市场分析师出现一定的分歧。

　　对于利率上限，央行多次表明利率走廊的上限是常备借贷便利利率（SLF），这一点分歧不大，基本形成共识。借鉴国际经验，中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）。按照央行网站的介绍：“常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为1-3个月。这一工具使用次数不多，每次使用都是为了防止出现系统性流动性风险，是一种“应急”工具。

　　但是对于利率下限，很多分析师都认为官方认定的是金融机构超额存款准备金率，也就是商业银行在央行存款的利率水平。但还有很多分析师认为七天期逆回购利率是隐形的利率下限。从2015年以来银行间质押式7天回购加权利率就基本上在7天逆回购利率上面波动，只有很少时间出现了跌破下限的现象。

　　值得一提的是，银行理财产品3个月预期收益率从2021年8月开始大幅下降，今年1-2月份甚至跌至7天逆回购利率的下方。在资管新规之前，银行理财产品主要的投资品种是类贷款产品，其收益率在贷款利率附近波动，可以当作实际贷款利率和政策贷款利率的关系。而资管新规之后，银行理财产品主要配置标准债券类资产，净值市场化波动，其收益率与市场债券收益率逐渐靠近。当银行理财产品收益率已经降至逆回购利率之下的时候，就表明市场利率已经低于政策利率。

　　另外，当前国股银票6个月的转贴现利率已经降至1%以下，而十年期国债收益率还在2.7%以上，为什么银行愿意买1%的票据利率也不愿意买2.7%的十年期国债利率呢？如果按照2020年的经验来分析，银行理财部门可能预计短期利率会很快随着经济复苏而回升，毕竟短期票据利率的大幅下降是银行贷款部门冲贷款指标而出现的现象。但如果较低的短期利率持续时间较长呢？

　　比如7天银行间回购加权利率低到1年期定期存款利率之下呢？银行的资产负债管理会遇到较大的难题。居民的储蓄意愿大幅增加，而实际融资需求明显下降，商业银行的息差会快速下降。这个时候是否应该降低1年期定期存款这个压舱石的利率，还是继续等着融资需求的回归正常？但无论怎么样，这个时间点应该是做出决策的时候了。

　　在疫情和外需回落的双重打压下，二季度至今中国经济增速快速下滑，企业和居民的融资需求也逐渐萎缩。4月居民户贷款减少2170亿元，同比减少7453亿元。4月企业贷款增加5784亿元，同比少增1768亿元，主要靠票据融资。4月新增社融为9102亿元，仅为去年的一半左右。资金需求的回落就造成了市场利率的下行。截止到4月份金融机构贷款余额增速降至10.9%，6个月期票据利率降至1.27%。

　　从利率走廊和市场利率的关系可以看出，央行对某些时间的市场利率下行现象理解为短期现象，中国的长期经济增长基本面没有改变，通胀中枢仍然保持在2%甚至以上水平。只要通过财政政策或其他政策的实施，短期经济会再次回升，政策利率仍处于合理的水平之内，利率走廊保持不变。

　　3、通货膨胀与实体经济的关系

　　这就需要引出另外一个问题，为何今年经济放缓压力较大，但物价却保持平稳呢？

　　2020年受疫情影响，中国社会消费品零售总额同比增速2月份为-20.5%，但同月核心CPI同比为1.0%。经济理论告诉我们经济需求到物价的传导存在时滞，这就是经济需求周期和物价周期错开的主要原因。那么对于2020年疫情的冲击，中国的核心CPI同比是到了2021年1月才体现出来，此时为-0.3%。这种解释比较合理，毕竟企业效益不好也不会马上裁员和减薪。但核心CPI同比仅仅0.4个百分点幅度的下降，确实不能算大。

　　另外2020年房地产调控政策实施以来，中国商品房销售面积增速持续下滑，再叠加今年的疫情影响，2022年之后商品房成交面积增速还在大幅下降，截止到4月单月商品房成交面积增速已下降至-42.38%。但即使这么大幅的下跌，70大中城市新建商品住宅价格指数同比也仅下降至-0.1%。

　　是什么导致实体经济的过热或过冷在物价上却表现出小幅波动呢？答案或许存在这个传导上。中国一直重视民生，“保就业”是每一年政府最重要的工作目标。因此过去很多年中国的失业率都不高，城镇居民收入增速保持稳定。因此企业利润的涨涨跌跌并不直接影响居民收入的持续增长，即使GDP增速已经负增长，居民收入增速都是正增长。居民住户存款增速已经持续几年超过现价GDP增速和企业存款增速。

　　但随着中国经济的持续转型，以服务业为主的科技信息技术行业对经济需求敏感更高，企业利润波动幅度较大，人力成本占比较大，在经济下滑时期更容易裁员，全社会失业率容易出现一定程度上升。拉勾招聘发布的《互联网离职人才报告》显示，自去年12月至今，拉勾招聘平台上处于离职状态的用户数量不断增加，求职者压力加大。京东、腾讯、阿里、百度等互联网平台公司也都出现了裁员现象。

　　2020年以来疫情对经济的影响比较显著，GDP增速和居民收入增速均出现了较大幅度的波动，这种情况下物价在一段时间之后会出现明显的下降。但是因为居民存款仍保持平稳的快速增长，会抵消物价下降的部分压力，因此短时间内物价仍将保持稳定。现在市场比较担心的是居民存款增速会不会也出现大幅下降？

　　风险提示 

　　国内宏观经济政策不及预期；降准不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发；宏观经济指标预测值与实际发生值可能产生较大误差。

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)