【独家对话】行稳则致远 | 国海富兰克林赵晓东

“我的风格偏保守，喜欢低估值。”

“不熟的公司，不买。”

在长达一个半小时与赵晓东的对话中，这位拥有18年证券投资经验的沙场老将字里行间表露出对高估值公司的抗拒心，和对行业选择的小心翼翼。

正是这位自称“年纪不小，风格胆小”的基金经理在职业生涯中真正做到熊市抗跌，牛市不掉队的业绩表现。以其管理的国富弹性市值混合(450002)为例，在过去六年风格差异极大的市场环境中，业绩表现均稳稳跑赢沪深300指数。 

面对2021年春节后高波动的市场环境，其管理的国富中小盘股票（450009）截至目前，在2021年实现13.78%的回报率，同类排名前5%，大幅跑赢沪深300指数。

数据来源：wind截止时间：2021年5月6日

自管理以来，除了13年，14年跑输大盘外，剩余的8年都跑赢了大盘，从15年开始，每年都被评为优秀。

近期，透过与嘉实财富的独家对话，赵晓东谈到了对当前市场行情的判断、对不同行业的独家理解与解析，最后针对自己的第一只持有期产品国富竞争优势三年持有期混合，毫无保留地聊了产品初衷与建仓逻辑。以下为采访实录。

关于市场行情：高估值或将回落，周期股表现可期

问：今年的行情先是经历了年初的快速上涨，又有了一个快速的回撤，近期市场又出现了一定的回暖。市场波动总体来说还是比较大的，您能为大家捋一捋这其中的逻辑及走势的原因吗？

赵：总体上，第一波行情是因为去年很多新发的产品规模比较大，数量也比较多，这些大的基金集中建仓，且投资标的集中在茅指数，导致了从去年四季度到今年春节前的上涨。春节之后，我们看到新发基金少了，所以市场出现了一个较快的回落，在回落中又叠加了以下三个因素，导致市场继续下行：

1.大宗商品价格快速上升-通胀预期提升；

2. 美国十年期国债收益率快速上行，美元走强，美国经济要复苏，利空新兴市场；

3. 国内对经营贷进行违规查处，虽然主要查处方向是房地产，但是去年低利率环境下发行的贷款肯定有一部分进入了股市。

以上原因导致的回撤持续到了3月底4月初，到4月中旬这个时间点，国内流动性开始缓慢恢复，利率水平下行；海外疫情爆发，全球经济复苏的确定性减弱。在这种情况下，我们看到了大宗商品出现了一定的回落，美债的收益率也出现了一个回落。在经济增长又面临较大不确定性的情况下，大家转向追逐业绩确定、回调后估值合理的股票，所以就出现了近期整个成长股，包括茅指数的小幅上行。

问：对于后市行情，您有何展望？

赵：现阶段向未来看，需要关注的是：1. 海外疫情是否能得到有效控制；2. 国内房地产政策是否会导致投资低于预期；3. 疫情是否会影响到外需。这些是会影响从三季度开始整个市场行情演绎的重要因素。

先说国内的房地产政策，这个确实会影响到我们国内的投资，尤其是房地产开发商拿地的热情。在经济增长的三驾马车里，消费在快速恢复，外需在海外疫苗接种的渗透率不断提升、疫情得到有效控制后，也会在第三季度起来，因此，只有投资是不确定比较大的，可能不达预期。但是，由于政府制定的今年 GDP 增长目标为 6%，完成全年目标问题不大，所以在经济快速复苏的过程中可能压一压地产，为未来的经济增长腾出空间。因此，三季度的情况可能是整个经济增长还不错，海外的需求又恢复了，这可能导致通胀加剧、流动性收缩的情况出现。可能演绎的逻辑如下：供需差进一步扩大（需求恢复快于供给、部分供给产能在疫情中遭到淘汰），CPI压力加大，我国在七一华诞之后货币政策收紧的态势可能就会逐渐明朗。海外方面，美国如果疫情控制住了，整个经济复苏会快起来，通胀压力也会显现，那么美联储就会释放一些信息，例如在今年四季度开始缩减资产购买的规模、在明年年中或者下半年开始加息等，这对市场的影响是，成长股、消费股等估值比较高的股票股价会回落。另外，一些周期股在价格弹性大的情况下，利润的弹性会特别大，所以下半年股市可能会出现一个结构性行情：周期股受业绩驱动表现可能会好一点；成长股可能因估值收缩而会缓慢回落。

关于行业展望：追稳不追热

谈及行业包括：白酒、银行、化工、医药、医美、新能源车、有色金属、煤炭钢铁

问：通胀加剧后续带来流动性收缩的可能性，在估值较高的情况下，周期股迎来一波新的机会。您提到，在您的配置中大约有6-7成的价值股，3-4成的成长股，在您的理念中，什么行业属于典型的成长，什么属于典型的价值？

赵：价值行业比如说像金融地产和其它一些传统周期股，科技、医药、新能源则属于成长类。而我认为消费行业不算成长类，它的利润率与增长仍与成长股存在一定距离。

问：去年消费股涨势十足，尤其是以白酒为代表的行业。我们注意到您的持仓中也有白酒，但选择的标的却与现在市场上抱团的基金经理不尽相同，你能解释下对白酒行业的判断吗？

赵：我认为白酒行业现在已经进入稳定增长的阶段，与前几年从底部上来快速增长的趋势不同。过去白酒行业的快速增长来自于商业快速满足了对公接待等市场需求，但在目前的市场环境下，我们看到需求趋于饱和，导致白酒行业不存在过大的增长空间，我的个人判断这个空间在10%左右，比GDP增速略高一些。而刚刚您提到的很多基金经理较为集中选择的企业，对我来说，估值偏贵。我投资更偏向于低估值的企业，当然我也会看基本面。拉长来看，我认为真正能走出来的企业，第一，是品牌比较好的。第二，是经营管理好的。

问：我们看到一些行业在您的配置中长期占有重要的位置，比如像银行、化工。今年您在做整体的业绩归因时，这两个行业也给您贡献了比较不错的正收益，对于这两个行业您目前怎么看呢？

赵：银行行业是和经济增长密切相关的，举欧洲、日本、韩国的例子，在经济增长不行的时候，最突出的表现是利率快速下降。在这种情况下，银行赚取息差的利润就会大幅收缩。因此海外一些银行行业的标的估值较低。但在中国，第一，我们看未来5-10年，整个经济增长还是会呈现不错的态势。10年之后，老龄化的程度，货币政策的宽松程度是无法预计的。但5-10年内，经济增长不错，息差就会得以保持。第二，相比于海外的银行业，我们的成本相对较低。我们的成本费用占收入的比例只有29%左右，但是在美国达到60%。我们通过科技化和人力成本的降低来降低我们的成本费用，因此对比海外的银行具有优势。随着科技对金融的进一步改变，成本也将继续降低，因此银行的利润增长是可持续的。第三，随着财富搬家，居民在房地产上的投资减少，现金流变大，所以理财这一领域也会成为银行的主要方向。综上，我们认为在未来5-10年，银行业高的增长不能保证，但5-10%的增长利润还是可以保证的，甚至个别银行15-20%都是可以看的到的。

您提到的化工行业，我这里投资的更多是偏向轮胎领域，更多算是汽车零配件。它是具备行业特殊性的。以前，我们中国的轮胎品牌是中低端的，恶性竞争导致很多产能被淘汰，存活下来的企业优势明显。其次，中国轮胎企业也在切入汽车的原厂配套，从中低端车开始，目前也在向中高端发力。在质量相同的情况下，国产轮胎的价格只有国外品牌的一半。因此轮胎行业的毛利率与产量是逐步提升的。

问：对于大热的医药行业和医美行业，您有怎样的观点？

赵：去年的医药行业经历了两个大事件。第一，疫情致使药品、医药服务的需求出现大幅上涨。第二，集采政策对非创新药的打压十分严重。目前来看，医药的方向还是在创新和医疗服务上，我个人来看，西药剩余的增长空间不大。在中药领域，由于各方的认知不同，存在一定的不确定性。但对于创新药、医疗服务、CMO、CXO这些主流方向，估值又太高。我也不是医药领域的专家，理解不够深刻，在这种情况下去买高估值的标的风险很高。虽然医药前景好，但我们这种理解不深的去买高估值，搞不好得赔钱。

关于医美行业，我们其实一直在这个行业做深度研究，观察一些企业，想等待上市买入。但这些企业一上市价格就超出我们的预期。我们认为医美这个赛道很好，随着大家消费能力的提升和对美追求的增长，我们看到这个行业的毛利率很高，赛道很长。

问：你能谈谈对新能源车的看法吗？

赵：新能源车我觉得空间很大，但是面临着一个问题，就是我们现在充电的锂电池可能会向氢能源、氢燃料电池发展，因为锂电池也是一个过度的产品。在未来，会面临电池废旧处理困难的问题。而氢燃料可以说是零排放的。因此现在布局的锂电池车，在三五年后可能会面临这些风险。因此在新能源车领域我目前保持谨慎态度。目前，我布局的主要是轮胎、车灯等汽车配件，另外还有维持动力类的工程发动机类。

问：今年本身也是一个全球复苏的年份，对于像顺周期的钢铁、有色金属、煤炭等行业，您是怎么看的？

赵：我认为这些行业全年的机会都很大，但是这些行业我配的比例不高。因为这些行业的波动较大，而我相对偏好稳定的行业，不需要频繁的进行交易。

关于投资方法论：五维选股法

问：您在企业的判断上还是遵从您提出的五维选股法，对于估值的重视程度，对于安全边际的考量。您的投资逻辑一方面要结合行业整体的未来发展趋势，另外一方面也非常关注企业的管理层的稳定性和能力层。您看能不能解释下五维选股法的逻辑。

赵：五维选股法的核心逻辑，就是安全边际加一定的成长。它不一定是高成长，中低成长就可以了。安全边际，我们分三个维度来看。我们知道股价短期不会回撤的原因就是它的估值低，这个就是我选股非常重要的一条，估值低。我短期选择他就不会跌太多，这是我在组合构建主要仓位的考虑点。第二就是管理层，因为我们对一些公司要长期持有，就相当于我们要找一个靠谱的人，把钱交给他来管理，我们希望这个人要诚信、关注在他的主业上，不随波逐流，有很强的执行力，并且精力旺盛最好一天干16个小时，时间长了就把对手拉下来了。最后就是公司的商业模式以及核心竞争力。这往往是个中期的角度，因为行业的景气周期、企业的商业模式和竞争力不是永恒的，是会被别人打破的，但是这个护城河会在一段时间内存在。因此我会去看3-5年内，这个公司的壁垒高不高，他的竞争优势在哪里。比如消费品，我们会看品牌力和产品力；制造业，我们看它的管理成本和经营管理能力，这些便是公司的核心竞争地带。这三个是我们短期看估值、中期看竞争力、长期看管理人的角度来衡量，保证在持股期存在安全边际。

另外，我们也会看公司的成长。我们会根据基本面，在低估值的行业内找到能够胜出的公司，我们会考察，第一，研发创新支出是不是够高；第二，营销能力强不强；第三，公司的财务是否健康保证公司能够持续扩张来看公司是否是具有成长能力。第四，就是他的风险。我买公司一般来说，不熟不买。因为买一个不熟的公司，不知道风险在哪里。对于重仓的公司，我们一定要搞清楚公司面临哪些风险、什么样的风险。这样风险来临时，我们才能规避或降低影响。

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