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来源：虎视财研
原标题：中国中免的黑天鹅
作者|韦一啸
编辑|覆红雪
在A股形形色色的大白马中，中国中免无疑是最拉风的明星之一。去年年初，这家公司股价最低65.78元，到今年年初，一度突破400元大关，6倍涨幅，嗨翻全场。
中国中免自2009年上市以来，通过内生增长和外延并购，营收规模从60亿增长到500亿以上，扣非后净利润从3亿出头增长到近60亿规模。
这样的业绩，确实很牛逼。
特别是近年来，它的牛逼之处，更是展现得淋漓尽致。2020年，在疫情严重的背景下，它的营收虽然只同比增长8.2%，但是扣非后净利润同比大增55.83%，2021年一季度更是劲爆，营收同比增长127.48%，扣非后净利润同比增速高达2460.32%！
这里面有去年收购海免公司51%股权带来的影响，但是我们一定要注意到它的核心会计科目——销售费用——对其业绩的影响，及其背后的议价权战争。
一、租金战争
作为中国最大的免税品运营商，中国中免的核心竞争力主要是手上几张稀缺的免税品经营牌照，从明面上来讲，它是一家零售商，但从本质上来讲，它就是一家靠吃税差的公司，你也可以把它理解为一家税务局。
中国中免的三大财务报表都非常简单，单说利润表，在成本端，除了采购免税品的成本，它最大的支出是销售费用，而其销售费用的核心就是场地租金。
2018年到2020年，中国中免的销售费用分别是116.01亿、155.36亿、88.47亿，销售费用率分别是24.68%、31.07%、16.82%。
我们可以很清楚的看到，中国中免的销售费用率弹性很大，与2019年相比，2020年的销售费用率几乎下降了一半，从绝对值来看，减少了66.89亿！这是中国中免2020年业绩大增的核心驱动因素之一。
那么，它为啥在营收同比增长的情况下，销售费用率能大幅下降？
这里面，其实就是一场租金战争，确切地说，是与另一家明星企业——上海机场——的租金战争。
免税品运营本质上是吃税差，这个东西你不能到处乱开，大家知道，它一般是开在机场。机场这个东西，具有天然的垄断性，核心枢纽机场本是摇钱树，躺着收租。
上海机场坐拥浦东机场，基本上垄断了上海的国际航班，原本就是一家躺着收租的公司，它最大的收入来源，就是这些免税店，具体来说就是上海机场的持牌免税运营商日上上海。
2015年到2017年，上海机场向日上上海收取的租金分别是14.6亿元、16.94亿元和25.55亿元，占上海机场当年营收比重分别为23.30%、24.38%和31.69%。
免税品这碗饭，本来是运营商和机场两家吃，并且机场吃大头。以17年为例，日上上海营收87.48亿元，净利润6.32亿元，交的租金却高达25.55亿，是其净利润的四倍以上。
日上上海的大股东原本是百瑞投资，2018年，中免集团收购了该公司51%股权，日上上海变成了中免的控股孙公司。
并购刚完成，2018年9月，这个日上上海就与上海机场签订了一个很有意思的协议，根据上海机场的公告，2019年至2025年，日上上海预计每年将向上海机场支付保底租金（销售提成）35.25亿至81.48亿，7年合计410亿。
这还只是保底金额，上不封顶。2019年，日上上海向上海机场支付的租金高达52.1亿，占其当年营收的比例高达47.6%！
这个金额大大高出原本预计的金额。而这一年，日上上海的净利润一共还不到10亿。要知道，与17年相比，它19年的营收几乎翻了一倍，而净利润增长不到50%。
所以，上海机场很哈皮，日上上海很不哈皮。
哥俩一起玩耍，哥哥天天吃肉，弟弟天天啃骨头，久而久之，弟弟心里肯定心生埋怨：为什么干活的总是我，而吃肉的总是你？
这时候的日上上海，也早已不是当年的吕下阿蒙了，它背靠中免集团，是其旗下的核心资产，博弈起来，当然更有底气了。
2020年，随着全球疫情爆发，浦东机场的国际航班锐减，客流量大跌，这时候，大家就要坐下来谈谈了。
2021年1月，上海机场发布了跟日上上海签订的补充协议公告，在这个协议里，上海机场和日上上海的地位完全颠倒过来了。
根据这个协议，只有当上海机场当月实际国际客流大于2019年月均实际国际客流的80%时，才能拿到保底提成，如果低于这个客流量，则按实际提成来结算。
也就是说，以前是最低保底，上不封顶，现在是最高保底，下不设底。
表现在财务业绩上，2020年，上海机场当年向日上上海收取的租金只有11.56亿，这个收入还不到2019年的四分之一。
很多人将上海机场业绩暴跌归咎于疫情，疫情确实是上海机场业绩大跌的关键因素，但不是最主要的因素，上海机场业绩暴跌的核心因素是在这场租金战争中失败。
我们以日上上海的业绩为例，2019年日上上海营收151.49亿，营业利润11.99亿，2020年营收137.3亿，营业利润32.61亿。在疫情影响下，2020年营收同比仅下降9.37%，但是由于在租金博弈中获胜，它的营业利润同比大增171.99%。
2021年一季度中国中免的业绩大增，销售费用大幅下降是核心驱动因素之一，我们看到，这个期间它的营收同比增长127.48%，但是销售费用同比下降了差不多一半，2020年一季度是33.74亿，2021年一季度是17.73亿，销售费用率从42.66%下降到9.77%。
所以，在与上海机场的租金博弈中取得胜利，绝对是中国中免近年来业绩大增的核心因素之一。
在它们租金博弈的过程中，我们看到一个很有意思的现象，2018年，上海机场在租金博弈中获胜，随着而来的是股价一路高歌猛进，成为沪深两市最拉风的白马股之一，中国中免的股价则长期受到压制；2020年，随着租金博弈失败和疫情双重打击，上海机场的股价一路暴跌，而中国中免在租金博弈取胜、海外疫情严重之下三亚市内免税店业绩暴增、收购海免控股权这三重利好加持之下，股价一路狂飙。
什么叫天道轮回？这就是。
二、黑天鹅
那么现在，是不是到了给中国中免唱赞歌的时候了？
虎哥认为，为时尚早。说得不客气一点，中国中免未必不是下一个上海机场。
为什么这么说？我们从三个方面来分析。
首先来看租金博弈。2020年，上海机场向日上上海收取的租金只有11.56亿，这个金额，还不及2015年的租金水平（14.6亿），可以说，已经到了极限。中国中免从销售费用中榨出利润，不具有可持续性。
再从博弈双方来看，中国中免的胜利不是最终的胜利，它与上海机场的租金博弈，还将持续，未来或许会更加激烈。
因为免税店的租金收入，是上海机场最核心的收入和利润来源，日上上海拥有的免税牌照的优势，而上海机场拥有的是具有垄断性的核心资产，相较于上海机场的核心资产，免税牌照更加脆弱，未来的变数更大。
所以虎哥认为，中国中免与上海机场之间的租金博弈，不是已经结束，而是刚刚开始，稀缺性的牌照资产鏖战具有垄断性的机场资产，虎哥认为，上海机场的赢面，似乎还大一点。
其次，我们来看中国中免最赚钱的资产，是全资持股的三亚市免税国际城。2020年，三亚市免税店贡献的营收213.16亿，占其总营收的比例为40.53%，归属于上市公司股东的净利润为29.68亿，占净利润的比例为48.34%。跟2019年相比，2020年三亚市免税店的营收和净利润都翻了一倍。
那么这种高增长是否具有可持续性，虎哥认为未必。这里面的隐患有两个。
第一，三亚免税店2020年业绩暴增，跟全球疫情爆发不无关系，海外代购产业链遭到重创，高端香化产品消费回流，是驱动三亚免税店业绩暴增的重要驱动力，将来疫情得到控制，三亚免税店的业绩未必能保持高增长。
第二，三亚免税店面临的另一大风险是，随着海南自贸区的建设发展，政府逐渐增加免税品牌照，鼓励免税品市场适度竞争，中免一家独大的格局恐怕难以为继，虽然它的规模大，在产业链上具有强大的议价能力，但是随着海南免税品市场竞争加剧，中免的生意受到冲击是不可避免的。
此外，我们还要看到，中国中免2020年以来的业绩高增长，与海免公司的并购也有关系。2020年中免收购海免51%股权，海免并表，当年营收99.11亿，归属上市公司股东净利润6.57亿，这也是中国中免2020年及今年一季度业绩大增的核心驱动因素之一。
但是这种并购带来的业绩增长是一次性的，未来海免公司能否保持高增长也具有重大不确定性。
结束语
聊了这么多，归根结底，还是要回到中国中免的股价上来，截止到5月7日收盘，中国中免股价报收288元，市值5623亿，静态PE超90倍，动态PE将近50倍。
这样的高估值，是建立在市场对其高增长的预期之上的，哪天这种高增长预期没有了，就是大幅杀估值的时候了。
市场就是这样，爱你的时候会把你捧到天上，抛弃你的时候，连一声再见也不会说，一如上海机场。
而高增长、牌照和租金博弈，都是中国中免潜在的黑天鹅。
黑天鹅，总是喜欢在赞歌最嘹亮的时候，悄然而至。
责任编辑：陈悠然 SF104
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