浦银债市观察 | 经济数据不及预期，收益率曲线整体下移

来源：浦银安盛基金

债市焦点

1.3月新增贷款2.73万亿，同比少增，一季度新增贷款7.67万亿，同比8%，社会融资规模3.34万亿，同比减少幅度较大，一季度社融10.2万亿，同比-8%，3月M2同比9.4%，M1同比7.1%。

2.海关总署数据，3月中国出口同比30.6%，进口同比38.1%，贸易顺差138亿，一季度出口同比38.7%，进口同比19.3%，贸易顺差7592.9亿。

3. 副总理出席省部级干部建立现代财税金融体制专题研讨班座谈会，强调要坚决遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解债务存量，防范化解地方政府债务风险，要用好地方政府专项债券，坚持资金跟着项目走，坚持房子用来住，不是用来炒的定位。

4.央行刊文《关于我国人口转型的认识和应对之策》工作论文称要认识到我国人口形势已经逆转，认识到教育和科技进步难以弥补人口的下降，要开放和鼓励生育，完善养老制度，提高警惕防止储蓄率过快下降。

债市走势回顾

国家统计局公布一季度经济数据，一季度GDP18.3%，3月工业增加值同比增长14.1%，一季度固定资产投资同比增长25.6%，其中3月同比增长18.3%，较1-2月有所回落，基建投资当月增速回落到21.6%，一季度社零消费同比增长33.9%，3月同比增长34.2%，建筑材料和汽车销售回升，房地产投资仍有韧性，土地购置增速由正转负。一季度经济数据不及市场预期。上周全周，中债国开1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别下行8.3BP、6.5BP、5.7BP、5.7BP，收益率曲线整体下移。

图1：国开债10Y现券收益率

单位：%数据来源：wind，截至2021.4.16

债市策略

1.基本面方面，3月统计数据基本已披露完毕，各数据受基数效应影响仍然较大；具体来看，消费数据好于预期、工业增加值弱于预期，通胀数据中的PPI高于预期，社融延续了增速下行的状态；从市场解读看，仍倾向于是去年以来经济复苏的惯性延续，虽然经济不弱，但也并没有出现足以推升利率的预期差。

2.值得注意的是，3月份官方失业率数据出现同比与环比回落，全国城镇调查失业率3月为5.3%，比2月份下降0.2个百分点，比上年同期下降0.6个百分点；在近期政策尤其强调保就业的背景下，失业率下降后的宏观政策反应值得关注。

3. 流动性方面，经过今年2月、3月连续两月的财政资金投放，本月缴税期被认为是央行近期首次出现的回笼窗口；在本月税期20日及其之前，央行OMO保持了零投放，但通过MLF与国库定存净投放1200亿左右；其中的700亿国库现金定存，恰好在缴税大月发生，一定程度上是财政对流动性的自我对冲。

4.一级供给方面，从已公布的发行计划看，5月份新增债的供给量大于4月份。

后市展望

利率债方面，综合来看，近期债市对基本面统计数据敏感度降低，原本担忧的税期资金面与地方债供给压力也都弱于预期，市场做多情绪有所提高；但在当前的经济周期背景及政策调控目标之下，债市收益率大概率尚不足以走出趋势性下行，更大可能是维持震荡行情。

信用债方面，市场对于弱资质信用债的违约风险担忧有增无减，表现为高低评级信用利差分化程度加大。信用观望有所增加，市场估值分化调整可能仍未结束。

产业债方面，弱资质国企的风险，仍为市场关注焦点，投资应避免盲目标签化，坚持主体信用研究，客观评价主体自身偿债能力；城投债方面，《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提到清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

可转债方面，短期内收益率继续下行的基础并不牢固。股市方面，重点关注一季报。从大类行业看，一季度盈利改善强弱顺序为，中游制造/资源品>消费服务>医药/TMT。细分来看，中游制造中汽车、电气设备景气较高，主要受益于新能源的推进；资源品中化工、有色、钢铁、石化等景气较高，主要受益于经济修复量价齐升；消费服务中轻工制造景气较高，家居市场景气度较去年同期大幅提升，造纸板块主要纸种均落实提价且提价效益明显；TMT环比改善幅度也较为突出，特别是半导体企业上游供给收缩而下游需求较为旺盛。

大类资产中，调整后的股票优于反弹后的债券。一季报可能超预期的板块包括：（1）上游资源品，工业增加值和PPI刻画了量价齐升的修复模式，关注化工、有色和钢铁；（2）地产后周期，受益于国内竣工回暖和美国房地产销售快速增长，关注家电、家具和建材；（3）出口链，特别是还有长期成长逻辑的新能源和半导体。

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