富国基金王园园:投资回报源自深度研究 选股是全身心投入的手艺活

　　富国“消费一姐”王园园：投资回报源自深度研究，选股是全身心投入的手艺活

　　来源：资事堂

　　过去几年，消费类基金是诞生明星基金经理最多的类别：易方达、汇添富、景顺长城、都有明星基金经理“坐镇”，有些还不止一位“明星”……

　　但你如果回溯近两年业绩，哪一只基金排在消费类基金的最前列？

　　答案是富国消费主题。

　　这只基金背后操盘的是个85后女生——王园园。

　　她2012年才入行，但没几年就成为一线基金公司的“明星”研究员。2015年来到富国基金，2017年6月起任基金经理。她管理时间最长的富国消费主题（519915），过去3年净值增长率为156.6%，同类排名19/422（前5%）。同期沪深300和比较基准收益率分别为29.28%和28.04%。

　　国内基金经理的历史一再证明：A股投资需要勤奋，但更需要天分和悟性。运气不可或缺，但穿透表面、把握事物规律的能力，更是关键。

　　所以，富国基金的王园园，这个圈内的“消费大女主”一定是值得好好了解一下的。

　　01

　　谁是王园园？

　　王园园这个名字，在普通大众里还未“如雷贯耳”，但在投资圈内已有不小名气。公司内外的投资前辈讨论消费股时，都愿意来听听“园园”的意见。

　　而她看消费股的“眼光”——确实与众不同。

　　2015年，她加盟富国基金研究团队的第一年，就在轻工这个市值很小的行业板块，连续推荐了出两只四倍股，日后这两只股票都有十倍以上的最大涨幅。

　　2016年，她再接再厉，在大消费领域连续有“大牛股”推荐，并在高位果断及时提示风险，对公司整体贡献十分突出。

　　连续两年的出色表现，让王园园在2017年中被“破格”提拔为富国消费主题基金的管理。此时距离她入行不过5年时间、这个“转正”速度甚至超过了基金界有名的“少侠奇才”冯明远。

　　转正后的王园园，迅速推动了富国消费主题的业绩“崛起”。

　　2017年下半年，王园园后上任后快速调整组合，扭转了被动局面，年末报告显示，富国消费主题的组合已调整为白马股和黑马成长股的强势组合。

　　2018年，富国消费主题的重仓股大放异彩，行业排名重回前二分之一。2019年，富国消费主题净值猛涨74%以上；2020年度，基金大涨80%以上，仍排在行业前20%。

　　注：2019年业绩来源于基金2019年年报；2020年业绩数据及排名来自海通证券研究所金融产品研究中心，富国消费主题同类指强股混合型，近一年业绩排名为126/644，同期业绩比较基准22.47%，数据来源于Wind，截至2020-12-31。

　　02

　　深度研究的“奥秘”

　　王园园半开玩笑的总结称，她研究消费的一大优势是“女性”的身份。

　　因为，女性是买买买的主力军，而男性消费往往是一种任务性的、被迫的。前者可能更容易发现一些消费领域的机会。

　　这样说似乎有些道理。比如，她率先挖掘出的某纸业龙头、某家居龙头就和她生活中经历和观察息息相关。

　　甚至某安徽酒企，她作为安徽人也实实在在感受到了当地酒类消费升级的趋势。

　　但如果没有扎实的研究积淀，没有强悍的总结和提炼能力，以及把事情本质迅速“看穿”的眼力，仅凭日常观察，是断断不可能做出如此有效的研究结论的。

　　王园园有个感受：如果不能把一项投资逻辑用“三句话”讲清楚，那就是研究深度不足。

　　有深度的研究，才能下重注，也才能有出色的收益，这是区别普通研究与深度研究的最大区别。王园园着力钻研、打磨就是后一种能力。

　　王园园替她自己的深度研究总结了两个标准：

　　深度研究，是在市场大幅调整的时候，不会和别人一起夺路而逃；

　　深度研究，是跌出价值的时候，敢两眼放光去买。

　　这两句话，读来意味深长。

　　03

　　简单纯粹的“投资”

　　大消费的基金经理中，投资越简单越纯粹的，往往业绩越好。王园园也符合这个定律。

　　她的目标，就是找到优质公司，长期持有，她的持股周期也显著长于其他同行。

　　我们曾对知名基金经理的年度重仓股换手率做汇总。结果发现，易方达张坤是变动最少的，其次就是萧楠，王宗合、邬传雁、王园园和傅鹏博。而王园园又是这群人中最年轻和收益相对靠前的。

　　另一个统计数据更加有趣，如果以王园园管理的富国消费主题2018年末的十大重仓股构建组合，持有至2020年末，则三年的复合收益高达230%（见下图）。

　　注：仅说明报告期末基金部分持仓情况，不代表基金实际运作安排。

　　几项统计可以从侧面说明王园园的投资特点：善于挖掘成长股、也有定力长期持有，对重仓品种的认知有“穿透力”。先有深知，后有笃行。

　　上文只是王园园投资特点的初步小结，更详细的叙述，在下文的对话中：

　　01

　　十六字框架

　　问：过去3年半，你管理的富国消费基金有220%以上的收益，这是怎么做到的？

　　王园园：在大消费领域做投资，我的理解应该尽量简单纯粹，目标专一，对我来说就是聚焦挖掘可以持续成长的优质企业。

　　在我的框架里，我的收益主要来自公司业绩的增长和兑现，如果我在一段时间里面赚到了估值扩张的钱，那是我的幸运，但它并不是我投资里面的最核心的驱动力，我的重点就是寻找持续成长的优质企业。

　　过去三年半的基金管理中，最核心、感受最深的是深度研究可以创造价值。我最坚信的也是深度研究创造价值。

　　问：你的定义里，什么叫深度？

　　王园园：深度首先是看投资逻辑清不清晰，能不能把推荐股票的逻辑用三点以内理由说清楚？这代表了你研究的深度。

　　问：研究如何用三句话讲清楚逻辑呢？

　　王园园：举个例子，我最初在富国基金做研究，覆盖的是轻工，当时的一个核心推荐是一家定制家居公司。

　　推荐该股最重要的逻辑就一句话：定制家居行业在经历ARPU（客单价）的急速抬升。

　　这个因素是很强的α，无论家居行业上游的地产业景气如何波动，ARPU值提升的趋势十分明显。

　　我们自己装修都会有感受，最初只想定制两个衣柜，五千八千就能搞定。但最后往往会花两三万，买了榻榻米，买了阳台柜，买了玄关。确实是实实在在的产品力。

　　当时我的推荐PPT就一张最核心的图，把这个产品扩展的曲线画出来，告诉大家接下来几年定制家具最核心的驱动因素就是它ARPU值的提升。

　　问：这个品种你现在仍在持有么？

　　王园园：我们的观点是动态变化的。我2016年做研究时，非常看好。但2018年我主管基金时已经低配这个板块了。

　　原因是，我通过持续跟踪发现它的出厂客单价后来已经涨到一万二、三了，对应终端销售价已经达到两万五甚至三万的区间，从全国的平均消费水平看，这是一个中短期的“天花板”客单价。

　　一旦核心驱动因素遇到天花板之后，这个板块的α也会消失，后面就要跟着市场的β波动了。而它所在行业β我不看好，所以我现在还是低配这个行业。

　　问：其实你的态度也还是动态调整的？

　　王园园：是的，我整体的框架是四点：优选行业，精选个股，深度研究，动态调整。

　　优选行业是第一位的，我一般都是先去寻找好的行业，找到一个比较好的行业或者肥沃的土壤，未来才能长出“苍天大树”。

　　选好行业后，比拼我们基金经理的手艺活儿就开始——精选个股。大家都说白酒是个好行业，那你能不能选出来其中的好股票？

　　成功的选股要靠我们深度的认知、深度的研究，包括对企业的调研，包括草根研究各个方面去筛选，去跟踪。

　　当时，买入后还要持续跟踪，动态调整对相关公司的投资比例。

　　02

　　深度研究创造价值

　　问：价值投资、精选个股几乎是业内基金经理必谈的，你怎么能做到比其他人更早发现机会？

　　王园园：我觉得还是研究深度。举个例子，2018年年底，我们能够大幅地超配养殖，超配白酒，就是源于我们对这些行业的深度了解。

　　当时市场对白酒很悲观，有些研究观点甚至认为次年利润要负增长，但基于我对这轮白酒的认知，行业景气源动力的理解。那时候白酒股票市盈率降低，在我看来是两眼放光的感觉。所以我们很大比例的加仓了相关个股。这点对于基金收益有很大贡献。

　　包括2020年初，市场剧烈调整时，我对于看好的一些票，像免税、像啤酒，像外卖，都敢于在底部很大仓位地去加，这都体现了深度研究后在投资上的差异性。

　　问：什么样的标准，算研究到位了？

　　王园园：我理解深度研究就体现在两点上，第一、你敢多买，你看好了某个品种不是买一个点两个点，那不叫真正看好，买得多才体现你深度研究的质量。

　　第二、就是你得看得比别人清楚比别人准，在市场有大幅调整的时候，你不会跟着别人一起恐慌、不是夺路而逃，而是在跌出价值的时候你是两眼放光敢去买的。

　　03

　　自下而上控制回撤

　　问：你会经常调整股票持仓的比例么？

　　王园园：我不怎么做仓位的大开大合的变化，仓位一直都较高。

　　问：2018年你的回撤在同类基金中控制的比较好，高仓位下是怎么做到的？

　　王园园：我不做仓位大开大合，并不是说我不关注控制回撤。我控制回撤的方式是通过自下而上地调整组合来实现的

　　我的感受是，判断市场点位的波动，进行仓位上下的控制，其实是概率偏低的回撤控制方法。通过对个股、对行业的深度研究，自下而上地控制回撤，其实整体的置信度和概率要高很多。

　　问：我看到你在2019年下半年就减持了养殖板块，这也是控制风险的体现？

　　王园园：是的，2019年上半年，我们超配养殖板块，对上半年业绩的贡献比较大。但随着二季度暴涨，我们感觉市场对养殖行业的预期是非常高的，要在这么高的市场预期下进一步超预期，我觉得可能不大，基于此，我们下调了投资组合中养殖板块的比例。

　　04

　　周期股看预期，非周期股看空间

　　问：2019年上半年你同时配置了养猪股和养鸡股，这和业内共识好像也不太一样？

　　王园园：是的，2018年年底时，大家都是一致地看好猪。但我的判断是猪和鸡都可以配，而且鸡的行情会比来得猪早，而且弹性也会更大。

　　问：事实也确实如此，养鸡股后来涨得很多，但鸡的周期好像比猪周期来的短促，这会不会增加投资难度？

　　王园园：所以，养殖股需要高频的跟踪，你从我季报可以看出，一季度末时，我已经开始大幅下调养鸡股仓位了，因为当时市场乐观的人把鸡苗的价格看到16元，但成本就2元钱，我不觉得这个情况会真的实现。

　　问：你对个股做动态调整是基于预期，还是基于历史的估值？ 

　　王园园：偏周期的行业，比如农业，我们会更多关注市场预期。弱周期的行业如大消费等，会更多的通过基本面以及估值去动态调整。

　　05

　　不觉得100倍市盈率会是常态

　　问：现在消费股的估值都比较高了，你会怎么应对？

　　王园园：偏消费的公司，我们会更多的结合公司长期的市场空间，同时结合中短期的估值去进行操作。像2020年下半年，我们就主动调整消费股的组合，降低组合估值水平，买入长期空间大、当下估值相对合理的品种。

　　问：你对消费股的合理估值区间怎么把我？

　　王园园：历史上看，消费股板块整体就是15到30倍的动态市盈率。考虑到流动性的原因，考虑到业绩持续高增长的因素，这两年往40倍、50倍去走一走还算合理。

　　但我不认为消费股80或100倍市盈率是一个常态。

　　70年代美国的漂亮50时代，麦当劳作为那个阶段的明星股，当估值抬升到60到80倍后，之后3到5年它的估值也是先降了20倍。估值回落到位后，投资者才有机会去赚业绩的钱。

　　06

　　白酒三个梯队都有机会

　　问：回到之前你谈过的家居板块，你当时怎么判断板块里最出色的α在哪里？

　　王园园：我会结合产品力、品牌、渠道力去判断。综合分析后，我判断我重仓的公司在当时行业内整体竞争力最好的。后来上市的一些品种，有些就是地区性的二线品牌。有些铺设渠道的形式比较吃亏，

　　问：你当时就考虑家居，就没有考虑厨电、橱柜？

　　王园园：这倒不是，回到2018年之前，如果在整个地产后周期里面我去优选行业的话就是两个，一个是定制家具，一个就是高端厨电，这两个肯定是最具有α性的成长型的行业。

　　家居的核心逻辑是品类扩容带动ARPU值提升。高端厨电是消费升级带动的产品升级。

　　问：白酒怎么看？

　　王园园：对整个白酒板块，我自己的框架是同时看好三个梯队：

　　第一梯队就是高端白酒，皇冠上的明珠。

　　第二梯队，地区酒其实也在有消费升级的，比如我老家安徽，早年喝的是一百块的酒，现在多数在喝两三百的了，其实也是消费升级，

　　第三梯队，其实光瓶酒也在进行消费升级，这两年的增长也很好。

　　07

　　未来看好三个方向

　　问：未来你会考虑如何选择重点投资方向？

　　王园园：我选股的方向主要是三个方向，就是消费升级、消费创新以及龙头的壁垒红利。

　　消费升级，我重点看高端白酒，啤酒、高端化妆品和酒店。

　　我重点关注啤酒，在我的消费升级的框架里，啤酒就是五年前的白酒。前几年这个行业存在恶性竞争。现在，份额集中了、地区格局形成了，价格战停歇，行业的利润自然会出来。这是很长的一个趋势。

　　问：具体的细分行业你有关注哪些？

　　王园园：我有个总结就是“衣、食、住、行、康、乐、购”。看好这七大细分领域。

　　“衣”代指时尚产业，就是制衣、化妆品这些；“食”的话就是农业、食品饮料等；“住”的话就是关注地产后周期，家电家居这些；“行”的话包括像新能源汽车这类，有C端属性的行业；“康”的话就是医疗养老健康。“乐”的话就是消费电子，“购”的话就是零售电商这类。

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责任编辑：逯文云