浦银债市观察 | 国内宽松政策出台 利率债收益率下行

2020.3.27-4.3

近期市场热点多极化，境内、境外疫情分化，经济下行担忧增大而逆周期加码。上周前半周，人民银行OMO降息20BP落地，国常会提出特别国债、地方专项债发力，同时再提对中小银行定向降准。在上述系列政策推出后，市场一度认为宽松货币政策的推出基本完毕，后续将是财政政策发力的过程。

上周中市场热点一度转移到3月份PMI数据所反映的国内实体经济恢复情况；但周末随着超预期的降低超储利率，市场对货币政策真实思路的议论再度升温，同时对于回购利率走廊下限被打开后，短端收益率的下行能否带动长端收益率下行，市场观点的分歧也开始加大。

随着3月27日政治局会议定调要求宏观逆周期政策进一步加码，上周各项具体政策密集落地，包括OMO降息20BP、对中小银行定向降准4000亿，下调超额准备金利率37BP等。

原先市场预期会有存款基准利率的下调，并且有较多投资者预期一旦存款基准利率下调，债市收益率将利好兑现而上行。随之超储利率下调，隔夜回购利率走廊的下限被打开，推动收益率曲线进一步陡峭化。

上周全周，19国开15收益率分别下行4BP至3.02%。

逆周期政策方面，原先市场预期的存款基准利率下调的可能性暂时被打消，但超预期的下调了超储利率。如果是存款准备金利率下调，市场收益率可能是利好兑现而上行；但超储利率下调之前没有预期，也就无所谓利好兑现上行。超储利率下调，应当不是直接把超储驱赶到信贷市场，而是先驱赶到债券市场，这是有利于债市配置需求的。

随着超储利率下调，隔夜回购利率走廊的下限被打开，资金杠杆套利策略盈利空间再度增加。收益率曲线陡峭化后，对长端收益率的向下牵引力也会增强。

随着各地陆续复工复产，后续市场关注的焦点或将从人员返岗比例、用电量恢复程度等复工进度指标，逐步转向销售与需求恢复程度的指标。

在流动性宽松环境下，国内曲线预计仍将保持相对较陡的状态；而市场对全球产业链停摆的担心仍然较高，也会对长端收益率继续形成一定的向下压力。但考虑到债市本身“恐高”情绪已经较明显，因此对于宽松政策驱动的收益率下行行情的参与应以短线为主。

现阶段虽然境内疫情已经相对稳定，供给端已逐步恢复，但终端需求能否有力反弹仍为后续观测重点。同时，由于境外疫情尚未得到有效控制，需关注全球经济的动荡是否会对国内相关生产型行业的盈利造成扰动。

具体策略方面，当前信用债收益率跟随利率持续下行并已处于历史底部水平，但由于信用债收益率下行在无风险利率快速下行时表现滞后，目前中等评级中长期限标的具有配置优势。行业细分方面，除了城投债、公用事业债以及疫情后供需格局良性的高端制造等行业主体，可发掘项目融资和回款现金流明确的新基建投资受益企业。同时，近期低等级信用利差走扩明显，部分垃圾债遭遇抛售，应关注民营企业尾部风险。

可转债方面， A股市场仍处在弱势下跌阶段，反弹是对海外疫情对冲措施、流动性危机缓解的响应，也是当前部分股票长期下跌后出现的自然现象，疫情对未来的影响仍是整体负面，除了医药、农业是与疫情正相关行业。配置低价转债作为防守是当前较好策略。

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