做空者讲述：我们是这样调查瑞幸的

来源：燃财经（ID:rancaijing）

作者 | 高枫 孙茜

4月2日，瑞幸咖啡向美国证券交易委员会提交文件，称公司存在财务造假行为，用“自爆”的方式，引发了这场危机。

危机的导火索，是2个月前由做空机构浑水发布的那份匿名做空报告。报告指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。

一位做空产业链上的人士对燃财经分析，浑水只是一个公开的做空平台，真实的做空势力（对冲基金）都会把自己隐藏在浑水后面——这份做空报告是匿名提交，只是由浑水代为发布。一般而言，对冲基金做空一家公司的目的是获利。做空的常见操作是：在发布做空报告之前，它们会向券商借入股票并高价卖出，然后发布报告对相应公司进行打压，在股价下跌后便以较低价格买入相应的股票归还券商，获取的利润便是买卖的价差。

这份神秘的做空报告，背后牵涉的当事人数量众多，有发布报告的浑水，有做空瑞幸的对冲基金，有参与访谈的行业专家，有执行调研的咨询公司员工，还有实地蹲点的实习生。据悉，做空机构动员了92名全职和1418名兼职，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。

报告究竟由谁制作？哪些人参与了这项规模浩大的调研行动？他们的动机又是什么？

多个信源告诉燃财经，这份做空报告的实际制作方，是一家投资管理公司雪湖资本。雪湖找到了三家咨询公司——外资咨询公司Third Bridge，本土咨询公司汇生咨询、久谦咨询，来完成做空所需的调研工作。其中，Third Bridge协助早期的专家访谈环节，汇生咨询和久谦咨询执行后期的实地调查环节。截至发稿前，燃财经暂未得到这四家机构的回应。

根据雪湖资本官网，雪湖资本成立于2009年，旗下资产管理规模达20亿美金，在香港和北京设有办公室。创始人马自铭曾任职于一家总部位于纽约的专注投资亚洲的对冲基金, 并负责中国相关的投资研究。他还曾是顶尖对冲基金齐夫兄弟投资公司（Ziff Brothers）的全球多空股权投资团队成员。

这份89页的做空报告，有周密的调查、详实的数据、精确的测算，彻底揭穿了瑞幸造假的谎言。

燃财经采访到了5位直接或间接参与针对瑞幸咖啡的做空报告的人士，他们讲述了自己经历的整个过程。需要再次强调的是，做空是一个正常的市场行为，做空能在一定程度上帮助市场淘汰劣质公司、降低系统风险。外界不应该抨击有理有据的做空机构和调查公司，而是应该对造假的公司进行追责。当然，如果做空参与者在取证过程中采取了不合理甚至不合法的手段，也应该承担相应的后果。

做空报告+审计

是瑞幸自爆的根本原因

Miky 接近瑞幸咖啡做空行动的知情人士

其实，猎杀在去年夏天就开始了。瑞幸咖啡上市前，圈子里都不看好，所以上市了就成了一个做空标的。

我们做过一些测算，发现瑞幸永远不可能盈利。瑞幸开始大规模造假的时间，应该是在上市后，因为IPO的数据其实是很难看的，但是从二季度开始，瑞幸的运营数据就变得很好看了，明显有问题。所以我们跟雪湖一样，选择做空瑞幸。

我不是雪湖的人，但据我所知，雪湖一开始自己雇了几十个人去门店数人头，发现不正常，于是就开始看空。结果瑞幸的股价一直涨，导致被逼空（指多方以不断拉动上涨迫使空方平仓），然后雪湖就开始联合国内的两家咨询公司做大规模调查。谁知道瑞幸的股价还涨，于是雪湖就把做空报告大量发送了，浑水只是其中收到报告的一家。

瑞幸现在自爆，是迫不得已，是卡在了年报上。自爆的根本原因，是做空报告+审计。

在这个案子里，安永很关键，因为安永是瑞幸的审计方。只要安永能在瑞幸的年报上签字，那么瑞幸就可以不用自爆，但没想到安永不松口，不松口的原因是做空报告和审计底稿。

审计是个大麻烦，没搞定就是死路一条。做空报告出来后，安永就在聚光灯下了，不敢出差池。我看安永已经出来公开回应了，说审计工作尚在进行中，但安永不会对年报签字了，因为窟窿太大。安永只要不在年报上签字，那就不用承担责任，安永只对年报负责。

有一个非常关键的点，目前很多人没有注意到，就是从去年开始，香港证监会等机构获准调阅内地审计底稿，也就是说，大陆在境外上市公司的审计底稿可以送香港了，这是个大杀器。这意味着作假成本更高，所以审计事务所都不敢放水了。

我觉得瑞幸可能是不懂审计底稿的事。等要做年报了，才发现大事不妙，不然不会那么粗糙地作假，让人有心掩盖都盖不下去。

但这次安永是有可能不会被追责的，因为季报不用审计，安永只要咬死造假是2019年的事，那它就没有责任。

其实业内人士都能看明白，现在瑞幸的策略是让COO背锅，其他人切割。

另外，瑞幸现在的资产根本不值钱。门店不是自有，唯一能卖的是咖啡机，但咖啡机大部分被抵押了。

今年瑞幸做过增发和发债，这些承销商很难逃避责任，买债的机构可以起诉他们。我看已经有股东开始起诉承销商了。

瑞幸现在就只有几条路，大概率会退市。一是年报发不出来，可以申请延期，但要看交易所批不批，不批就要180天大限，如果股价跌破1美元，30天退市。二是被监管确认造假，为了保护投资人，监管喊停交易，变相退市。

专家访谈在去年8月就开始了

Third Bridge帮助雪湖寻找专家

Aaron 参与访谈的行业专家

2019年8月的时候，Third Bridge找到我，想跟我做一个专家访谈，来了解瑞幸咖啡。Third Bridge是一家总部在英国伦敦的外资咨询公司。

Third Bridge背后的雇主是雪湖资本，当时Third Bridge在帮雪湖物色一批行业专家，听取他们对瑞幸咖啡的意见。专家访谈一般是由咨询公司作为中间方，给甲方和专家做一些对接，把时间地点、专家费用、访谈内容都安排好，然后让甲方和专家进行访谈。

访谈的地点约在一家咖啡馆，形式是一对一，过来访谈的是雪湖的投资总监，我们约定的访谈时间是一小时，Third Bridge全程没有人露面。

所以至少从去年8月开始，针对瑞幸咖啡的做空就已经开始了，当时瑞幸咖啡的股价是20多美元。

我理解的是，当时雪湖的计划是先找一批行业专家，通过专家访谈，来对瑞幸咖啡这家公司有个整体的研判。确定看空策略之后，专家论证通过，再让咨询公司启动实地调查。因为在调研投入这么大的前提下，前期采用专家访谈的方式，成本会更可控，我个人觉得这是一个相对保守的做法。

他们的问题比较宏观，基本都是整体上是否看好瑞幸的商业模式，然后会有一些具体的提问。当时我的看法是，不看好瑞幸的一些运营数据，比如每天的出杯量数据应该没有那么大，它的运营成本应该要高于他们自己公布的数据。起码从单店而言，我没看到它有任何达到盈亏平衡线的可能性。所以瑞幸不可能通过店面数量的扩张，把运营成本降低。当时我给出的意见是，瑞幸的商业模式是能够被证伪的。

我应该只是参与访谈专家中的一个。他们前期肯定做了大量的访谈，观点得到一定支撑之后，才会有针对性的对那几个点来进行调研。

招募实习生，在全国40个城市

400多家瑞幸门店统计客流

Eason 参与调查的知情人士

瑞幸的调研项目从去年12月份开始做，一直做到除夕前。

当时雪湖找到久谦，给了一份名单，让久谦在全国40个城市400多家瑞幸门店统计客流，每个门店一共需要统计三天（工作日加周末一天）。为此，久谦开始在全国招实习生，实习生的工作量很大，需要从开门一直数到晚上结业，统计整体的客流量。 

公司培训时，会教给他们一些话术：比如我们是大学生，要写论文，学校没有网来店里坐一下，或者是我在店里等同学等等。遇到被店员询问的情况，下午就会换一个人过去。碰到一些自提店不能堂食，实习生只能像私家侦探一样在马路边上或者附近站一天，进行偷拍和计数。

这些实习生每天早上要提前到门店，到了要在小程序上打卡，这个小程序甚至能实时获取实习生的地理位置信息。每天统计结束以后，实习生需要把手里的数据和图片上传到百度云盘，交由久谦的另外一拨雇员重新看这些录像，整理好之后再把数据给到雪湖。 

久谦内部的每一个动作都会留档，还会出详细的执行证明文件。鉴于公司的“谨慎”，在招实习生的时候，一部分是以公司名义去招，一部分是以久谦手里的空壳公司名义去招。

对外统一的招人口径是让实习生们研究瑞幸的客流信息，做内部的市场调研，不会对外公开。

一开始实习生只需要数客流。大约两周后，雪湖去抽查，发现有一些数据和雪湖自己员工统计的情况不太一样，这导致雪湖很不满意。雪湖和久谦生气的沟通数次后，久谦就开始要求实习生在店内偷偷安装摄像头。

久谦负责瑞幸调查的项目组共有9个人，一开始是说做一个月，后来因为人员不停调换和流动，延长到了除夕前。在接瑞幸的案子之前，久谦一直只是零散地接项目，项目数量较前两年有所下降。其实雪湖以前就找久谦做过项目，后来很长一段时间没有再找。

久谦服务过的比较大的客户有红杉资本、大钲资本，久谦之前甚至还给瑞幸做过CDD（尽职调查），给出的结果都是要投，之后却接了做空调查的活儿。

即使是这样，久谦在这个案子中其实也没有赚到什么钱，调查一个店的成本很高，仅人力成本方面，三线城市200元/天，二线城市240元/天，一线城市300元/天。后面开始偷拍之后，招实习生非常难，公司给出的条件是，如果能连续出勤，工资会有涨幅，再加上摄像头的成本，一个店根本赚不到多少。

调查瑞幸的项目招人很难

人员流动性很大

Sam 参与调查的知情人士

自从接下瑞幸这个案子后，久谦从去年12月份就开始发招聘通知招实习生。

久谦发布的招聘启事 受访者供图

招募通知称，需要实习生去门店调研客流量。实际调研过程中，有时候为了保证数据的准确，需要偷装摄像头。面对这样的调研要求，项目组有成员提出异议，认为这样的做法有失恰当。实习生也很难招，很多人觉得来做兼职的风险太高。一般一个项目操作周期是两到三周，瑞幸这个项目的操作时间拖得比较长，就是因为招不到人。

在做瑞幸案子的过程中，有人质疑这种做法的合法性，也有人称这个项目是烫手山芋。

久谦主要做CDD，当某家PE或者VC想要投资A公司时，一般会委托久谦进行调查。久谦可能会去找A公司的人进行访谈，也可能会去找A公司所在行业的其他竞品公司的高层或者员工进行访谈，按小时付费。这里面很多可能会涉及到商业机密，大部分人是不愿意对外说的。

久谦的客户大都是PE和VC（CDD），以及一些知名五百强、互联网巨头客户（企业战略咨询项目），但是我也没想到，它会接做空调查的项目。

在店里记录订单和客流

实习生应聘零门槛

Anne 参与实地蹲点的实习生

去年12月的一天，我在一个兼职群看到了“咖啡厅统计人员”的招聘通知，工作时间是7:00到22:00，一人一天200元。

入职后我才知道，我们是要去瑞幸咖啡的门店蹲点，调查瑞幸的订单量和客流量。

负责管理我们的，是招聘我们的当地领队，但领队背后的甲方，应该是汇生咨询，因为工作群中有汇生的人，他们会监督领队的工作。

但汇生一直没有出面，这次调查外包给上海专门招兼职的团队，相当于包工头，和兼职者直接接触的是领队，电话语音培训、人员分配、工资发放、甚至最后的数据核对，都是领队在做。

当时应聘几乎是零门槛，没有任何要求，所以我去了之后发现兼职者从未成年到中年，各个年龄段的人都有，年纪最小的只有16岁。

我们的任务，是在店里记录订单量和客流量。当时一起入职的兼职，第一批有四五十人，一个店派一个人，上海地区一共88家店，我一共调查了两家店。如果这个调查员记录的数据不完整或者被查出来人不在店内，就会招聘新的人员在别的日期再对这家店进行统计。

按照要求，一人拿多杯算一杯，多人拿一杯算一杯，一个外卖袋子算一杯，但是兼职有很多按照自己方法来算的，比如听来单的声音统计。现场记录主要分两种，一种是在纸上画正，一种是用手机计数器。现场基本没有出现兼职被赶出去的情况，但有的纯外带和外送的店，没有座位，兼职会在外面站一天。

暗访瑞幸咖啡店实习生微信群截图

受访者供图

但是我们的兼职不包括录视频，因为瑞幸咖啡店没有充电口，一个充电宝也不足以录十二个小时视频。

兼职上岗后的第二天，汇生方面派了员工到店里抽查兼职的情况，发现了一大批渎职的兼职，领队赶紧到没有甲方（汇生）的群里监督兼职，并对第一批被查出来兼职不在岗的店的数据进行返工重做。本来去年12月2日、3日、7日三天就能搞定所有店，最后到12月19日还有几个店没做完。

我们的工资是领队核对数据过后才发。核对过后，又过了大概十来天才发，对方给出的理由是公司要财务审批。这种社会兼职一般是隔天结工资，结果这次隔了十来天。

这次的领队，要负责的事情很多，其中还有核对业务。兼职需要每个小时把数据填进问卷里，数据导出来就有十二个小时的数据，由于很多兼职填错，给领队增添了非常多工作量。

从调查的过程来看，我觉得领队是不太专业的，毕竟他们只是做具体的执行。作为甲方的咨询公司人手有限，要调查那么多店，也只能外包给当地领队了。但最后出来的做空报告，确实还是非常专业的。

其实很难得看到咨询公司做项目是找上包工头、零门槛招社会兼职的。一般的咨询公司都是招在校生做PTA（兼职项目助理），厉害的咨询公司的PTA，不给工资都有人抢着干。去年11月25日，汇生还在招PTA做瑞幸项目，后面发现人手不够，只能开始招兼职。

*题图来源于视觉中国。应受访者要求，Miky、Aaron、Eason、Sam、Anne均为化名。

**以上内容由当事人向燃财经的讲述整理形成，燃财经已尽力核实关键细节，并尽力与相关企业沟通求证。尽管如此，难免会有个别不完备或不准确之处。欢迎知情人士留言批评指正。