王涛：商品期权天生具有服务实体经济的基因

　　新浪财经讯 3月30日，“金麟2019·第六届量化投资与对冲基金年会”在中国人民大学逸夫会议中心召开，年会主题为“新形势、新要求、新策略”。

　　大连商品交易所交易部高级经理王涛带来了“商品期权发展路径与服务实体经济”的主旨演讲。他从商品市场组织者的角度，或者商品期权产品设计研发的角度，从微观的角度谈了商品期权的作用是怎样发挥的，在上市将近两年多的时间是怎么服务实体经济的，并且对标国际的衍生品市场发展的现状，对下一步市场建设提出了思考和建议。

　　王涛表示，商品期货市场是由计划经济向市场经济转变，它的交易是政府主导，没有经历一个完整的需求积累过程。但是看商品期货的发展从场外到场内，由需求驱动的发展历程。它的发展历程决定它在服务实体经济方面，有比较深厚的积累。此外，商品限货衍生成期货，然后衍生成期权。服务关系是上下中游，他认为商品期权天生具有服务实体经济的基因。

　　他总结了几点启示，一个是场外市场场内化的趋势，因为国内刚刚起步，所以未来会不会出现和重复这样的趋势还不确定，第二是它的多元化可以看到它的资产类别非常丰富，包括能源、利率类等。国内目前上市的品种虽然只有六个，覆盖的类别比较单一。第三它的占比虽然比较低，但是有稳步提升的趋势，可以看到发展的潜力。第四是期权本身的特点，合约比较众多，节奏比较复杂，不管是国内市场还是国际成熟市场，我们都面临着一种挑战。

　　据王涛介绍，下一步主要的工作，比较具体的来看，可能一个是制度的优化，近在眼前就是适当性制度，我们现在都在进行调整和优化。另外是推出组合保证金，我们会推出比较灵活的保证金制度，另外是新品种的研发和上市，目前在计划中的，今年主推两个，一个是铁矿石和玉米淀粉期权。另外还会丰富交易指令，加大市场培育力度。

　　以下为发言全文：

　　李勇：下面邀请大连商品交易所的王涛，也是商品期权这块业务的负责人，有请王总演讲。

　　王涛：各位嘉宾好，感谢李教授的介绍，非常感谢主办方的邀请。大连商品交易所，今年是第二次参加这个论坛，我本人是第一次参加，刚才在下面聆听了受益匪浅，特别有幸有这个机会在台上分享一下自己的观点和看法。

　　开篇我引用一句话，就是一个不被社会公众所理解的市场。这句话来自之前在媒体看到，前中国证监会的副主席江主席的表述，因为我在商品期权市场工作一段时间，所以看到这句话很有感触，以这个引出来下面的话题。证券市场比较直接，个人投资者通过购买权益，股票获得一定的市场。但是商品衍生品比较“含蓄”，我们的个人或者企业家或者产业他进行贸易谈判进行定价进行参考的时候，可能本身不一定是参与到商品市场，价格发现的功能提供给第三方使用，所以看起来比较有隐蔽性。套期保值是间接的方式，他依赖市场流动性，市场流动性就是来自机构投资者，来自专业投资者，来提高市场效率，从而实现套期保值的功能。下面梳理一下商品期权市场发展的历程，从2013年是首个券商类的诞生，同年期货公司开始探索期限结合的业务，来服务产业的经营需求。那么2014年的时候，场外期权的第一单诞生了，2010年是50ETF上市，同一年我们探索保险+期货的模式，2016年在中央的一号文件，对期货市场提出了相关要求，其中提出了保险+期货的探索和进一步扩大，2016年是首个期货上市。

　　我梳理这个发展历程想和商品期货市场做一个对比，商品期货市场是由计划经济向市场经济转变，它的交易是政府主导，没有经历一个完整的需求积累过程。但是看商品期货的发展从场外到场内，由需求驱动的发展历程。所以我认为它的发展历程决定它在服务实体经济方面，有比较深厚的积累。第二方面谈一下衍生品的关系，这个很简单，商品限货衍生成期货，然后衍生成期权。服务关系是上下中游，所以我认为商品期权天生具有服务实体经济的基因。

　　接下来在商品期权上市两年多的时间，我简单从我个人理解归纳向大家展示一下商品期权服务实体经济的模式，大概是怎样的运作机制。通过两个市场，分别承担各自对接一部分产业或者实体经济的需求，同时两个市场相互作用相互影响，协同发展，通过这样的机制达到服务实体经济的作用和目的。具体来看，场内对接两部分的需求，一个是比较大型的产业和企业，可能有比较雄厚的资金，有专业的队伍，衍生品市场的投资队伍，它可以参与到场内期权，对他们进行套期保值。第二是目前已经在期货市场，用期货套保的，他可以用期权管理期货，来起到优化作用。场外有两大类，一类是多方参与的业务模式，这是我自己归纳总结的，这里包括保险+期货，甚至保险+期货+期权，是多方参与的机制。另外是一对一的个性化定制，这个推动了含蓄贸易的发展。

　　场内场外的互动机制，场内期权对场外期权的两个作用，第一是提供标准化的定价，这直接降低场外期权的成本，另外场内期权为场外期权提供了机制，这样共同支撑起服务实体经济的模式。具体是怎么运作的？首先是多方参与的业务模式，它其实实现多个机构之间的风险闭环，以保险+期货，其实很简单就是农民向保险公司购买，然后他购买一个场外期权，这样把风险转移到了风险管理子公司，然后通过期货和期权市场，再把风险转移到，就这么一个简单的风险流转的机制。它的关键点就是因为有期权的形式，可以把这个通过这个出口，通过场内期权对冲过去，所以这个机制才能延续下去。那么以这个为基础，我们扩展1.0版本、2.0版本到3.0版本进行迭代，比如服务三农，除了提供价格我们还提供收入险，对农民的状况进行更全面的保障。

　　除了这几个机构还引入了粮食的仓库或者是物流的机构，这样实现销售渠道的作用发挥，这些形成保险+期货+粮食银行的。如果把银行引进来，银行这个时候参与进来可以提供融资服务，可以为农民或者企业提供融资服务，这样衍生出了这样的业务模式，我相信未来通过市场参与者的不断创新，还有更加完善的比较。但是它的本质就是在模式中的多个机构之间，风险实现了闭环，最终把它对冲掉了。另外一个场外期权的需求，就是一对一的个性化的定制服务，交易所和联合市场机构，我们做了场内期权的试点，在交易所的品种上面，大部分是农产品，比如大豆、玉米，这样鼓励金融机构通过场外期权的形式，来服务可能资金量没有这么大，没有专业团队的中小企业，来管理他们的风险。这样的模式也带来了贸易上的变化，产生了含权贸易，它的主要的作用和最直接的作用就是提升企业在产业链上下游的竞争力，相当于对产业的上游或者下游提供增值服务。

　　那么根据贸易定价方式的不同，也会衍生出不同的方式。比如以两种来看，一种就是一口价一种是基差的模式，固定一个基差，固定价格变化可以有自由选择的机会，这么一个贸易模式，这两种模式都可以引入期权来形成不同的含权贸易。比如说一口价衍生出保底价和封顶价，保底是上游企业对下游企业提供的服务，我给你提供一个保底的价格，不管价格下跌什么程度，我始终承诺以这样的价位来购买。封顶是下游对上游提供的服务，因为买东西会担心完了以后价格上涨，所以提供一个封顶价格。基差贸易提供第二次价格的选择，我后悔了怎么办？我给你一个权利，其实就是嵌入了期权这么一个概念。

　　那么回到我们场内期权对接的需求，其中的一点就是可以用来优化我们本身用期货进行套期保值的头寸。一个是保险一个是增强收益一个是波动率管理，保险好理解，增强收益就是卖出一定的期权，来增加我的收益，第三就是波动率策略来管理标的市场的波动率。根据市场上的统计来看，市场上来使用我们期权保险功能的占比是11.4%的水平，受保客户的水平占比是9%，使用增强收益的持仓占比是16.1%，客户的占比是3.5%，相对来说波动率管理的策略会高一些，大概是这样的结构水平。我相信随着市场不断的发展，可能这里的三大功能，不管是守保客户还是持仓都有进一步提升。

　　第二部分是对标一下目前国际衍生品市场的发展现状或者趋势。我们希望从中看到未来比较新的现象，反过来对我们市场下一步的建设提供一定的指导和思考。首先看一下国际期权市场它的整体情况，看一下场内场外可以看到是在场外市场，它以2008年作为一个分界点，体现先增长后下降，根据国际清算银行它的分析是由于合约压缩导致，还有监管趋严，场内更多标准化到场外去清算，可能导致了量的下降。那么场内的量，其实在08年之后有一个下滑，但是2011到2012年其实保持比较稳定的增长趋势。那么聚焦到场外，就是国际场外的期权市场来看，我们分类别来进行统计，可以看到在场外期权这边，占主导地位的是利率类的，紧接着是外汇类和权益类的，那么商品类的其实占了很小的比重，并且这个比重在这些年还有小幅的下降趋势。

　　如果再看到场外的商品衍生品市场，其实分两大类别，一个是到期互换，一个是场外期权，场外期权其实占比较小的比重，这几年也有小幅的下滑。下面看一下国际的场内衍生品市场的分布，简单来说分期货和期货，有一个时间点是2011年，2011年之前都是稳定增长的趋势，都是各占一半江山。2012年整体有一个下降，之后期货保持持续稳定的增长，但是期权没有太多的变化趋势。场内的资产类别来看，可以看到商品类在场内的期货是占主导地位，但是期货权益类的占比大。因为是商品交易所，我们聚焦到场内商品期权市场它的发展趋势和特点，可以看到商品期权从2009年一直到2017年，是小幅稳定增长的趋势，虽然整体占比不大，但是是稳定增长的趋势，从品种类别来看，农产品的能源类保持比较强劲的增长，尤其是能源类，这几年有比较大的增长幅度。

　　我们把场内的衍生品市场进一步再细分，分成地域，分成亚洲、北美、欧洲和拉美地区，简单来看北美地区农产品、能源类还有贵金属类，主要集中在北美地区，其中农产品类的90%的交易量集中在北美，欧洲地区它的农产品和能源类的成交量，虽然不如北美地区，但是这几年呈现高增长的趋势。亚洲地区其实这里我想指出一个可能不是太引人注意的，就是画圈的地方，它体现亚洲地区农产品场内量的变化，可以看到2017年的时候突然有一个蓝色的，不是太大，但是相对前几年有一个比较明显的变化，就是2017年场内商品期权的上市贡献的量。

　　接下来看一下国际的商品期权市场的分布。因为之前中金所的王总，从投资者结构分布做了一个比较详细的介绍，这里其实一样的符合这个规律，我只是列举了美国的交易所的结构，也代表整个市场投资者结构的状况。其实可以看到加起来对应我们市场的自营和资管，不管是玉米和大豆，都占了大部分的量。可以看到这是非常成熟的机构化和产业客户参与的市场。同样国外衍生品市场，国际衍生品市场发展其实也是经历了一些波折和挫折，简单来概括就是初期概念的炒作不被认可，包括到监管不严，一些风险事件对市场的发展带来了一些阻碍和回退和波折，这也是为什么商品期权刚上市的时候，从交易所的角度实现了比较严格的风控的措施，也是为了避免发生国际衍生品市场的错误。

　　简单的几点启示：一个是刚才提到场外市场场内化的趋势，因为国内刚刚起步，所以不知道未来会不会出现和重复这样的趋势，第二是它的多元化可以看到它的资产类别非常的丰富，能源类、利率类的，但是国内目前上市的品种虽然只有六个，但是覆盖的类别比较单一。第三我们看到它的占比虽然比较低，但是有稳步提升的趋势，发展的潜力可以看到。第四是期权本身的特点，合约比较众多，节奏比较复杂，不管是国内市场还是国际成熟市场，我们都面临着一种挑战。

　　下面看一下境内商品期权的特点，场外有一个大幅度的增长，如果2015到2017年，2017相对2015其实达到50倍的增长幅度，那么场内也是一样的，不管是持仓量还是成交量，都有大幅度的增长趋势。这是具体到大商所，可以看到成交量不断的扩大。这里我想说，虽然我们增长的规模和速度，可以看到，但是相对我们的规模还是有很大的差距，所以需要进一步的发展。这是境内交易所的投资者结构，可以看到持仓来看，扣掉做市商的话，我们单位客户成交量的占比是18%，这里的单位客户包括我们的专业投资者包括产业客户，持仓的占比达到27%，可以说相对我们刚才王总谈到的股票市场，或者说境外的衍生品商品市场来讲，其实有很大的发展空间，我们还有很多路要走。

　　这是市场上面做市商的表现，可以说非常优秀，为市场提供了非常良好的流动性。这是市场上产业客户的参与情况，整个其实从期权上市到产业客户的参与经历了一个过程，现在有一百多家企业都参与了，还有场外转移到场内，所以整体形势比较好。下一步是市场的建设发展问题，主要是四个方面，产品、客户、制度和系统，产品不断推出新的产品，丰富我们的产品类别，同样在合约类型上对标国际市场，不断的推出短期期权，尽量在场内满足一定的个性化需求。客户就是朝着机构化客户的方向去打造，进行市场的培育和市场的推广。第三是制度不断的完善，不管从交易还是风险的监控还有结算，包括投资者准入等等一系列的优化，系统方面也是业务运行非常有效的支撑，这里包括我们交易所向投资者提供的风险分析的工具，定价的工具，也包括交易所支持它业务发展的系统的功能等等。

　　下一步主要的工作，比较具体的来看，可能一个是制度的优化，近在眼前就是适当性制度，我们现在都在进行调整和优化。另外是推出组合保证金，应该是今天我们会推出比较灵活的保证金制度，另外是新品种的研发和上市，目前在计划中的，今年主推两个，一个是铁矿石和玉米淀粉的期权，铁矿石我自己期待比较大，不管是标的市场规模还有现货市场的关注度很高，而且铁矿石和期货上面实行了国际化。另外我们丰富交易指令，还有加大市场培育力度。

　　简单来说就是这几个方面，最后呼吁一下，也是非常希望广大在座专业机构和投资者，我们的私募或者我们的基金或者我们的券商，可以更多关注和参与我们的商品期权市场。就像服务实体经济所有的模式，都是需要专业机构的支撑，这样才能支撑我们所有的功能的发挥。李教授说他原来的方向不被关注，我今天参加这个论坛，各位问我商品期权现在怎样？是不是没有太多机构客户来参与？其实说明一个问题，前几年没有太多人关注，但是这段时间不断积累不断提升市场的效率和品种的丰富程度，来做好我们的基本功，现在希望大家关注我们的市场，或者和我们进行探讨合作模式，希望商品期权市场，能够为大家提供非常好的帮助，谢谢大家！

责任编辑：曹婕