大摩华鑫基金:美联储降息概率上升 国内生产有所减弱

　　摩根士丹利华鑫基金视窗——美联储降息概率上升，国内生产有所减弱

　　基金经理论市：美联储降息概率上升，国内生产有所减弱

　　上周A股有所回暖，上证综指上涨1.60%，深证成指上涨1.66%，中小板指数上涨2.19%，创业板指数上涨2.76%。分板块看，农业、有色、军工、电子和公用事业等板块表现较好；家电、银行、钢铁、建材和零售等板块表现相对较差。

　　海外经济方面，美联储降息概率提升。美国商务部公布美国一季度GDP终值，一季度实际GDP年化季环比修正值3.1%，较初值下修了0.1个百分点。美国一季度消费增长上修了0.1个百分点至1.3%，但仍为一年来的低点。美国的通胀数据近两个月表现疲软，同时，美国宣布对墨西哥全面加征关税，美国还将印度从普惠制待遇国名单中移除。

　　国内经济方面，生产有所减弱。2019年5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月回落0.7个百分点，再度低于临界点，仅略高于2月的全年低点。生产稳中偏降，需求下滑较大，新订单指数为49.8%，比上月回落1.6个百分点。进出口方面受贸易摩擦升级影响较大，新出口订单指数和进口指数下滑较多。

　　总体上，全球经济都面临放缓的压力。中国政府和企业已经做好了长期应对贸易战的准备，通过减税和扩大政府支出维持国内经济的平稳运行。市场将逐渐意识到贸易战是持久战，贸易战对市场带来的信心冲击或将逐渐被消化。同时，科创板企业的上市日益临近，科创板上市企业代表了中国的创新方向，将给市场注入新的活力。（本文作者：摩根士丹利华鑫基金研究管理部）

　　n  债市直通车

　　六月份临近半年度末，根据历史经验，资金价格季节性抬升可能性较高。那么今年6月的情况如何？我们来逐一分析。

数据来源：Wind，摩根士丹利华鑫基金；数据时间：2017.1-2019.5

　　一、央行公开市场操作

　　六月央行公开市场资金自然到期规模为1.2万亿，为年内次高，资金到期压力较大。具体来看，第一周到期量为9930亿，包含5300亿逆回购和4630亿MLF到期；第二周到期量800亿，第三周到期量为2000亿MLF。

　　对此，央行于6月2日接受媒体采访时表示，对6月份影响流动性的各类因素已作了全面估计和充分准备，因此预计6月份资金面发生大幅波动的概率较低。                                                                                                    

　数据来源：Wind，摩根士丹利华鑫基金；数据时间：2019.1-2019.6（含预测）

　　二、同业存单到期续发

　　6月同业存单到期量为1.73万亿，到期规模超越4月和5月。从历史来看，季末月份资金需求旺盛，较大的到期规模存在着一定的续发压力。

　　从过往同业存单发行利率来看，从国有大行到城农商行虽然存在着一定的利差，例如以去年12月为例，国有行存单发行利率为3.38%，农商行发行利率为3.54%，利差小于20bp。今年以来，城商、农商与国有行之间的发行利差一度收窄至10bp以内。这体现了过去银行间市场对于同业存单的定价并没有真实反映其信用差异，更多的是存在着刚兑预期。

数据来源：Wind，摩根士丹利华鑫基金；数据时间：2018.1-2019.5

　　近期存单发行有所放缓。以五月最后一周为例，存单发行成功率不足50%。细分来看，六月城商和农商到期规模占比为56%，这部分存单续发压力可能较大。

　　同业存单发行减少将直接增加中小行的流动性备付压力。而这些机构又面临着同业存单等负债到期的压力，可能出现部分机构进行资产变现与赎回的情况，加大流动性风险担忧。

数据来源：Wind，摩根士丹利华鑫基金；数据时间：2018.1-2019.5

　　在银行间市场存在纵向资金流动机制，从大行-中小行-非银。在当前市场环境下，机构或将提高风控标准，不排除部分机构对于同业存出、信用拆借以及同业存单认购，都趋于谨慎，银行间市场资金传输渠道可能受阻。预计这个现象在六月季节性资金紧张之际会更加明显。

　　因此，就同业存单这部分而言，预计六月流动性压力较大。

　　三、一级发行压力

　　2019年全年地方政府专项债额度为2.15万亿，截至5月底，地方政府专项债还剩余1.29万亿发行额度；财政部鼓励专项债在9月底之前发行完毕，平均来看新增地方政府专项债在后续4个月中月均需要发行3200亿元左右。2019年全年地方政府一般债新增额度为9300亿元，截至5月底一般债额度还剩3000亿元左右。总体来说，预计6月地方债发行规模将明显超过4月和5月份。

　　因此总结来看，央行在六月基础货币渠道会尽可能的熨平资金波动。但六月最大的担忧是来自于货币资金的传导，即从大行-小行-非银的流动性溢出会受到存单续发的影响，而导致资金结构性的紧张。

　　对于债券市场而言，二季度经济数据重回下行轨道，叠加海外经济放缓局势明显，基本面对债券有利。但就资金而言，短期受制于通胀和相关风险事件，资金存在一定上行压力。因此预计债券市场一段时间内依旧维持窄幅震荡，难以出现趋势性行情。

责任编辑：石秀珍 SF183