交银基金Q4展望：债市或维持震荡 信用债优于利率债

　　交银基金|债券市场四季度展望

　　交易逻辑从二季度的“类滞胀”

　　逐步转向“类衰退”

　　收益率曲线呈现牛市平坦化的特征

　　三季度债券市场呈现先涨后跌的走势。在二季度类滞胀格局之后，包商银行事件叠加政策对地产融资的限制，使得债市交易逻辑再度回到“宽货币紧信用”环境，此间外部不确定性和人民币汇率贬值成为助推器。9月之后通胀预期不断升温，专项债提前下发等稳增长政策也陆续出台，在类滞胀格局下货币宽松不及预期，债市也随之小幅调整。

　　四季度债券市场展望

　　经济短期内难以企稳、通胀上行压力较大

　　债券市场或面临阶段性类滞胀格局

　　地产和基建发力始终受限，经济内生企稳的动能不足，全球经济增速回落和贸易摩擦带来出口不确定性。但是专项债提前发行等稳增长政策出台，表明政策仍有底线思维。四季度由于基数效应和超预期涨价因素，通胀有一定上行压力，边际掣肘货币宽松，预计名义增速较三季度略有回升，收益率或维持震荡格局。在结构性去杠杆和限制地产的大方向下，信用明显扩张概率不高，且海外收益率明显下行后国债债市对外资吸引力增强，长端利率上行空间有限。

　　基本面方面，四季度经济仍面临一定压力，短期内企稳概率不高。积极因素来自基建项目密集审批和专项债提前下达对投资的拉动，以及汽车销售边际企稳对消费的贡献。

　　本轮信用扩张出现多次反复，从一季度的大幅扩张到二季度后明显受压，再到三季度失业率上行后稳增长政策不断出台。这背后反映的是政府在去杠杆和稳增长之间不断地相机抉择，政策操作多基于底线思维和长期目标。8月以来贸易摩擦再度反复，引发出口企业预期紊乱，出口交货值明显回落。往后看，受去年抢出口的高基数和全球增长下滑影响，四季度出口或面临压力。地产方面，房住不炒的大前提下，地产企业融资收紧影响后期拿地和开工意愿，但考虑到交房节奏，投资将向施工和竣工转移。企业盈利尚未见底、经济预期仍然悲观，制造业投资短暂反弹后或延续下行趋势。四季度经济的积极因素来自基建项目密集审批和专项债提前下达对投资的拉动，以及汽车销售边际企稳对消费的贡献。

　　通胀方面，由于翘尾因素和涨价因素影响，预计四季度通胀又将再度上行。

　　四季度我们预计由于翘尾因素和涨价因素通胀又将再度上行，春节错位和基数效应共同作用下CPI高点出现在明年1月，年末时点连续两月保持在3%以上的概率较大。非洲猪瘟疫情和此前的环保去产能导致近期猪价上涨超预期，虽然有猪瘟疫苗面世，但是考虑到繁殖生养周期，难以改变明年上半年猪价上行的趋势。后续通胀预期的边际变化在于猪价上涨的斜率、以及工业品价格对需求的弹性，以目前原油和工业品价格变化趋势，预计PPI小幅上行至零值附近。

　　流动性方面，预计在经济企稳之前，流动性总量将维持合理充裕。

　　虽然此间伴随LPR改革、央行降准、LPR利率下调，资金面并未明显宽松。相对于海外而言，我国货币政策工具手段较为充足，如果经济下行压力增大，货币政策在限制住地产融资之后，还有进一步宽松的空间。但是短期来看，在通胀和汇率掣肘之下，货币政策或将保持定力。考虑到年末或有专项债发行，以及海外发达经济体纷纷加码宽松，流动性收紧的概率也不大。预计在经济企稳之前，流动性总量将维持合理充裕，但是仍需关注同业业务收缩可导致的流动性分层问题。

　　政策方面，重点关注地方专项债发行进展和大资管相关政策对市场的边际影响。

　　在8月经济超预期下行之后，稳增长政策主要集中于基建领域，先是下调专项债资本金的要求，而后提前下达明年专项债额度。由于政策对专项债投向和资质要求较高，能否在四季度顺利发行存在不确定性。此外，大资管相关政策陆续落地，理财子公司资本管理办法鼓励提高标准化资产比重。在实体融资需求下降、地产融资被限的情况下，表内资金和净值化理财偏向于追逐低风险高流动性资产。资本市场扩大开放也提高了外资对国内债市的配置。在类资产荒和国际比价因素下，中长期来看国内债券仍有较高的配置价值。

　　总结

　　我们认为2019年四季度经济下行的斜率和通胀上行的预期是影响债市的影响因素。

　　在地产和出口约束下，后续稳增长发力仅可依赖专项债，年内经济企稳概率不高。猪价超预期上涨和地缘政治因素对油价的推动，导致年末通胀上行压力较大，四季度名义增速或有小幅抬升。

　　货币政策在9月降准之后短期内将保持定力，稳定宏观杠杆率的思路下信用难以明显扩张。

　　债券收益率短期或维持震荡格局，信用债相对优于利率债，中长期来看债市仍有配置价值。

　　配置建议

　　把握阶段性机会、适度利用杠杆、严控信用风险

　　四季度债券市场趋势性机会不大，但超跌之后或有阶段性交易机会，票息策略优于久期策略。

　　目前收益率绝对位置和相对利差均处于历史较低水平，但是类资产荒环境和扩大开放将继续带来增量配置需求。四季度债市主要风险点在于经济企稳预期、通胀显著上行和地方债供给增加，超预期的利好可能来自基本面下行预期差、海外经济形势恶化带来的出口回落、以及美股大幅下跌引发风险偏好下降。

　　适度利用杠杆：

　　9月央行降准之后表述整体较为中性，未下调MLF利率但下调一年期LPR利率，也给市场传达一种不愿大幅宽松、希望银行压缩利差的信号。二季度货币政策执行报告仍然维持流动性合理充裕，为降低实体融资成本资金面收紧可能性不大。汇率破7和通胀上行压力导致政策取向上整体以预调微调为主，目前货币政策或将进入边走边看的观察期。

　　严控信用风险：

　　19年伴随信用扩张逐步推进，低等级信用债信用利差明显收窄，专项债新增额度导致城投债信用利差被压缩到较低水平，但是民企及低等级中票利差始终维持高位，信用分层现象较为明显。

　　城投债方面，此前部分结构化发行的主体，需关注再融资压力以及可能伴随的城投资质分化。

　　产业债方面，由于企业利润仍有进一步下滑压力，获取行业阿尔法的难度加大，需要在各个行业内部精耕细作。需要甄选其中地区经济和财力平稳向好、区域地位和重要性突出的城投；以及有强担保的存量企业债券。

　　综上，我们建议甄选行业景气度稳定或向好、主营业务突出、财务杠杆稳健的企业，而对短期到期债务压力大、再融资渠道不畅的主体尤其弱资质民企，以及地方财政实力弱、债务负担重的城投平台或非核心城投平台保持十分谨慎的投资态度，对于经营和财务已经出现显著恶化的企业，采取严格规避的措施。

　　编者注：部分由删改

责任编辑：石秀珍 SF183