【场外衍生品】2022场外衍生品年度报告：降温解表，正本清源

分析师：李亭函（执业证书编号：S0890519080001）

研究助理：张帅

报告发布日期：2023年3月31日

投资要点：

市场规模方面，2022年证券公司场外衍生品累计新增名义本金 8.31万亿元，同比下降1.13%；期末存量名义本金为2.09万亿元，同比增长3.48%。其中场外期权累计新增名义本金3.35万亿元，同比下降7.71%；期末存量名义本金1.19万亿元，同比上升20.28%。收益互换累计新增名义本金4.96万亿元，同比增长3.87%；期末存量名义本金0.90万亿元，同比下降12.75%。

2022年权益市场的波折导致了一部分存量雪球的淤积，这对应了股指类场外期权存量的增长；银行作为场外期权主要参与者之一，银行理财赎回的冲击和监管对结构性存款规模的压降导致其对场外期权的需求骤减，这对应了商业银行新增规模的萎缩。2022年是互换新规实行的过渡时期，DMA-SWAP系统由于搭建成本和推广周期尚未普及，新规开始前的冲量规模逐渐到期，这就导致了收益互换的整体规模不升反降。

场外衍生品业务中券商通过为交易对手提供风险对冲和资本中介，规避了单边下行与底部震荡的市场风险，成为各券商未来的重点发力业务。在2022年场外衍生品市场规模整体停滞的情况下，券商同业业务规模快速增长。场外衍生品属于重资本业务，这对券商的风控指标提出了考验，迫使其融资扩表，增加资本金。配股由于成功率比较高，因此成为券商补充净资本的主要融资方式。

在全面净值化之后，场外衍生品可以嵌入银行理财或是设计成雪球等产品，弥补一部分收益稳健型资产的供给缺口，而且跨境金融业务的开展也少不了场外衍生品的支持。目前我国场外衍生品业务规模以及机构化程度都和成熟市场差距较大，因此无论从券商内部驱动力、外部需求还是发展空间来看证券公司场外衍生品业务都具备高成长性基础。

雪球产品的定价要素主要有三个方面，一是市场环境，二是发行方的资金运营能力，三是达成交易的议价过程。2022年三四月份集中敲入之后，雪球的产品结构丰富了很多，全市场层面上雪球产品的敲入成为了一个连续事件，发生集中敲入的尾部风险概率大大降低。雪球产品体现了金融机构与投资者共担风险、共享收益，寻找共赢平衡点的思想，同时有助于平抑市场波动，未来还有很大发展空间。

风险提示：本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量，所载任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。

1.2022年场外衍生品运行情况

1.1.监管体系持续完善，市场规模平稳过渡

国内场外衍生品市场主要由人民银行主导的以NAFMII主协议为交易基础的银行间市场、由证监会主导的以SAC主协议为交易基础的证券期货市场，以及由外资机构主导的以ISDA主协议为交易基础的柜台市场三大市场体系组成。其中SAC体系下的证券公司场外衍生品业务依托证券公司柜台系统和报价系统，分为场外期权和收益互换两大类，自 2012 年证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》以来，在服务投资者管理风险、促进证券公司创新发展和推动多层次资本市场发展发挥了重要作用，也是我们本章节的讨论重点。

在政策环境方面，2022年证券公司场外衍生品业务的监管进一步完善。2022年1月5日相关监管机构通过窗口指导叫停了雪球类信托计划的发行。信托是雪球产品的主要发行通道之一，在对券商资管进行限制之后，对信托通道的叫停显示了监管部门强化雪球产品风险管控的决心，以整治市场乱象，切实保护投资者的利益，维持金融秩序稳定。2022年4月20日十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过《中华人民共和国期货和衍生品法》，此法补齐了我国期货和衍生品领域的法律空白，在法律层面上确立了交易者适当性管理、单一协议、主协议范本备案、终止净额结算、履约保障、交易报告库等衍生品交易基础制度，对我国衍生品市场高质量发展有着里程碑式的意义。

我们对近几年证券公司场外衍生品的监管政策进行简单梳理和回顾。2018年主要着力于主体监管的体系化，升级完善了场外期权监管体系，2020年提升了场外期权自律规则层级，优化完善了部分业务标准和业务流程。2021年规范场外衍生品业务健康发展，对雪球产品及收益互换业务出台了新的规定。

2018年 5 月 11 日，证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发〔2018〕40 号），该文件涵盖交易商管理、交易对手方管理、交易标的管理、管理制度建设、禁止行为、过渡期安排、一级和二级交易商划定、规定场外期权对手方必须是符合条件的机构投资者等。

为了落实证监会 40 号文的相关要求，2018 年 5 月 28 日，证券业协会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》。该通知对 2017 年 5 月 22 日证券业协会发布的《关于加强场外衍生品业务自律管理的通知》（中证协发〔2017〕123 号）文件进行了更新。该文规定涵盖了交易商管理、标的管理、投资者适当性管理、数据报送等。

2018年 12 月 27 日，证券业协会、期货业协会、基金业协会发布关于《中国证券期货市场衍生品交易主协议》的通知。该文是将《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》更名，文中协议内容一致，适用于除信用保护合约外的场外衍生品。

2020年 9 月 25 日，证券业协会发布了《证券公司场外期权业务管理办法》，提升了自律规则层级，优化完善了部分业务标准和业务流程。一是灵活设置资质要求，二是适度扩大标的范围，三是优化投资者适当性，四是稳定业务预期，五是强化监测监控。此外，为做好有关证券公司信息系统和风险管理能力的评估，协会制定了相应工作规程，通过明确公司申报要求、强化参评专家责任、公开评估过程等措施保障评估工作规范透明。

2021年9月中基协对券商资管发行雪球产品进行了窗口指导，要求投资比例上单只产品投资雪球结构期权的比例不超过25%，全部为专业投资者且单个投资者超过1000万的封闭式集合计划可豁免；做好投资者适当性工作，产品风险等级要和雪球的风险相匹配；加强信息披露，在合同中明确产品敲入的风险，产品运行期间发生敲入的，要对投资者进行特殊提示；根据《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》，不建议独立基金销售机构对雪球产品进行代销；9月份开始对不符合要求的雪球产品不予备案，不影响存续产品运作。

2021年 12 月 3 日，中国人民银行、银保监会、证监会和外汇局发布了《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》，该指导意见旨在规范衍生品业务，促进境内衍生品市场健康发展，保障各方合法权益，防范系统性风险。证券业协会也发布了《证券公司收益互换业务管理办法》，从严格交易商管理、规范收益互换保证金制度，加强挂钩标的管理、强化风险控制等多个方面对券商该项业务提出要求，旨在推动证券公司提升专业服务能力和合规风控水平，促进证券公司收益互换业务健康发展。

交易商资格方面，2022年增加了4家二级交易商，分别是东海证券、开源证券、西部证券、湘财证券，信达证券和东北证券被剔出二级交易商名单，华安证券、华西证券、山西证券、天风证券、西南证券进入过渡期，现存合计 8 家一级交易商和37家二级交易商。根据《证券公司场外期权业务管理办法》和《证券公司收益互换业务管理办法》规定，对于经评估不符合交易商条件的证券公司，设置一年过渡期，过渡期内不得新增业务规模；过渡期结束，仍未符合一级或二级交易商条件的，调出相应级别交易商名单，2022年交易商资格首次出现动态调出机制，为各家交易商在执业质量方面敲醒了警钟。证券业协会2018年8月1日首次公布一二级交易商名单，2018 年底共有 7 家一级交易商和 20 家二级交易商，2019 年增加了 6 家二级交易商，2020 年增加了 4 家二级交易商，2021 年申万宏源从二级交易商升级为一级交易商，二级交易商增加了6家。

在市场规模方面，2022年，证券公司场外衍生品累计新增名义本金 83084.75亿元，同比下降1.13%；期末存量名义本金为20868.20亿元，同比增长3.48%。其中场外期权累计新增名义本金33511.34亿元，同比下降7.71%；期末存量名义本金11915.34亿元，同比上升20.28%。收益互换累计新增名义本金49573.42亿元，同比增长3.87%；期末存量名义本金8952.87亿元，同比下降12.75%。

从场外期权新增规模的交易对手来看，2022年商业银行新增12559亿元，同比下降43.38%，私募基金和券商分别新增6253亿元和10399亿元，同比增长88.74%和112.05%，填补了商业银行的巨幅萎缩。收益互换业务中私募基金仍是增长主力，新增30858亿元，与2021年基本持平，券商在整体放缓的市场中表现亮眼，新增7739亿元，同比增长64.14%。

从存续的交易标的来看，截至2022年末场外期权中股指类规模为7347.79亿元，相比2021年同比增长29.38%，场外期权标的集中度进一步提升，股指类占比达到61.67%。收益互换方面以其他类为主，规模为4359.10亿元，占比48.69%，2022年除个股类之外其他交易标的规模均有缩减，个股类收益互换规模同比增长58.88%，达到2736.98亿元。

整体来看，证券公司场外衍生品市场在经历连续几年的高速增长之后，存在一定程度的监管套利、虚假宣传等市场乱象，2022年正值监管政策发力之际，同时又面对风高浪急的资本市场环境，在这一年开始转向存量周转和过渡阶段。

雪球和银行结构化产品构成了场外期权2022年的主线。2021年末仍处于缓慢上涨的牛尾，所以雪球产品得以顺利敲出，而2022年权益市场的波折则导致了一部分存量雪球的淤积，这对应了股指类场外期权存量的增长；银行作为场外期权主要参与者之一，银行理财赎回的冲击和监管对结构性存款规模的压降导致其对场外期权的需求骤减，这对应了商业银行新增规模的萎缩。

《证券公司收益互换业务管理办法》（以下简称互换新规）奠定了收益互换2022年的基调，互换新规一方面明确了什么场景下收益互换可以使用部分保证金交易，另一方面取缔了AB款这类挂钩净值的业务方式，DMA-SWAP（电子化收益互换业务）成为在更贴合监管前提下的替代手段。2022年是互换新规实行的过渡时期，DMA-SWAP系统由于搭建成本和推广周期尚未普及，新规开始前的冲量规模逐渐到期，这就导致了收益互换的整体规模不升反降。

1.2. 场外业务成发力重点，券商争相融资扩表

券商是资本市场的重要参与主体，承担着投融资服务职能，开展各项业务需要严格遵守政策规范，从资本市场共同利益和健康发展出发；同样券商作为市场化机构，也需要对股东负责，具有选择优质盈利业务的内驱力。券商传统的经纪业务、投行业务、方向性自营投资业务等具有较强的周期性，收入取决于市场冷热，而在场外衍生品业务中券商通过为交易对手提供风险对冲和资本中介，规避了单边下行与底部震荡的市场风险，理论上任何行情下都可以赚钱，因此成为各券商未来的重点发力业务。而且随着场外衍生品市场规模扩大，交易对手方增加，风险对冲工具也更加丰富，券商的服务将更加高效可控。

券商已经开始逐渐加大对场外衍生品业务的投入比重，作为市场上最了解场外衍生品的机构之一，在2022年场外衍生品市场整体停滞的情况下，券商同业业务规模的快速增长也说明了其对场外衍生品未来发展的信心。但是场外衍生品业务属于重资本业务，在交易对手和对冲工具有限的情况下， DMA-SWAP等业务中需要负债帮客户增加杠杆，场外期权等业务中需要持有大量股票、股指作为对冲持仓，这对券商的风控指标提出了考验，迫使其融资扩表，增加资本金。

对于仍未上市的中小券商可以追求IPO募资，对于已经上市的券商来说，公开增发和定增都需要市场行情支持，而且央国资定增发行要求PB必须大于1，但券商板块股价近几年较为低迷，跌破净资产的比比皆是，对机构投资者缺乏吸引力。配股以低于市场价的某一特定价格向原股东按照持股比例出售不超过股份总数30%的股票，成功率比较高，成为券商补充净资本的主要融资方式。

2.雪球与反脆弱

2.1.雪球的定价要素

2022年10月份某著名私募管理人对于非线性投资工具的观点引发了市场的热烈讨论，其通过使用非线性投资工具预期可以在市场阴跌时保持净值不变甚至小幅上涨，相比构造复杂的期权组合，雪球产品其实就可以直接实现这一需求。雪球产品在含有30%左右下跌保护的基础上，最差的情况下在指数大跌时相当于持有指数本身，而指数上涨时可以敲出进行再投资，收益结构进可攻退可守，体现了一定的反脆弱思想。

同一结构雪球产品的竞争力主要体现在费后票息上，而雪球产品的定价要素主要有三个方面，一是市场环境，二是发行方的资金运营能力，三是达成交易的议价过程。

市场环境包括波动率和基差两方面，是影响雪球的票息的最主要因素。雪球产品本质是券商向投资者购买了带向下敲入和向上敲出的看跌障碍期权，与香草期权类似，当波动率更高时期权价格更高，体现为雪球票息更高，此外发行方为了对冲Delta风险，需要持有股指期货多头，股指期货的基差贴水可以为券商带来额外的收益。在以蒙特卡洛方法定价的过程中，假设指数价格遵循对数正态分布，在风险中性空间中可以得到指数的模拟路径为

需要注意的是市场环境作为宏观背景对所有发行方都是一样的，因此波动率和基差本身不构成不同券商发行票息的差异化原因，但是无论波动率还是基差都不是通过静态方式决定票息的，在雪球存续的生命周期中波动率是时变的，股指的对冲需要移仓换月，因此雪球定价中的波动率和基差是对未来的整体预期而不是当下的确定值，对未来市场环境的预测能力和不同观点构成了雪球定价票息的部分差异。

资金运营包括对保证金的运营和非保证金运营两部分，券商吸纳投资者的资金之后，因为股指期货的保证金交易制度，只需要拿一部分资金进行股指对冲，非保证金可以用来开展两融等资本中介业务、进行其他自营投资等，对这一部分资金的管理体现了券商的综合资金运营能力。利用股指进行Delta对冲也不是简单的静态对冲，需要根据雪球产品Delta值的变化进行网格操作，即Gamma Scalping，这主要体现了券商的交易能力。

在没有敲入的情况下，通过Gamma Scalping，只需要动态平衡组合的Delta为零就可以自动高抛低吸获利，这种特性源于雪球作为特殊期权的非线性性质，也是为什么波动率越高雪球票息越高的原因，波动率越高时才会有更多的交易机会。但是世界上没有免费的午餐，为了获取这种性质需要付出一定的成本，即雪球的票息，对应香草期权的Theta，香草期权的Theta随着到期日临近会发生更复杂的变化，一般快到期时磨损更快，在雪球产品中Theta通过固定票息的方式表达，简化了对冲操作的考虑因素。

券商在进行Gamma Scalping的过程中存在许多博弈，券商一方面出售雪球是波动率的多头，另一方面高抛低吸的操作会压制波动率，当市场上存在许多参与者都在进行相似的操作时就会造成互相的倾轧。假设存在一段单边上涨的行情，理想状态是在高点进行集中减仓，但是如果判断失误没有及时减仓，指数提前回到了原点，那么最终收益就为零。在敲入价格附近如何进行对冲操作也是对券商的一大考验，因为雪球产品收益在此处的不连续导致其Delta和Gamma函数存在跳跃性，发生敲入之后的负Gamma会使原来的高抛低吸操作变成追涨杀跌，是否提前进行减仓，如果减仓，减仓的点位和幅度如何，这都取决于每家券商的风控和交易经验。

雪球产品票息的确定也离不开买卖双方的议价过程。首先从目标出发，投资者毫无疑问是为了追求相同结构下更高的到手票息，相同到手票息下的最优结构，对于券商而言则存在规模和收益两个考核标准，如果是为了短期内增加产品规模提高市场占有率，则可能会提供更加有竞争力的报价。询价范围也会影响雪球产品的发行格局，雪球产品目前一般被包装成私募产品发售，随着信息渠道更加透明，询价范围逐渐扩大，投资者会自上而下进行筛选，将加剧不同券商之间的竞争。除此之外投资规模也决定了其参与雪球产品的形式，一般投资者可以通过财富端购买雪球，当投资规模较大时投资者可以通过组团直接对接私募，避开财富的代销费用，对高净值客户来说还可以直接根据需求与私募进行产品定制。

2.2. 强监管下的雪球生存空间

从对券商资管和信托发行雪球的限制等政策中，可以看出监管始终对雪球产品保持审慎态度，2022年三四月份的集中敲入则从市场的角度对投资雪球产品的热情泼了一盆冷水，但雪球依然迅速发展，不断自我完善，显示出了一定反脆弱的特质，成为了目前最受欢迎的财富管理工具之一。不过，以分级基金和股指期货为例，它们在过去也曾经红极一时，但是分级基金在资管新规之后被迫转型，股指期货在2015年股灾之后受政策调整元气大伤，直到2019年才逐渐放开，雪球产品是否也会昙花一现是个值得思考的问题。

回顾分级基金“短暂”的一生，2007年7月17日，国投瑞银瑞福分级股票型基金成立，宣布了中国分级基金的诞生，截至2015年3月31日，股票型分级基金资产规模已经接近2000亿元，分级基金经成为市场上重要的资产类别之一，直到2018年资管新规做出规定，分级基金必须在2020年年底前全部完成转型。究其原因，除A类份额不符合全面净值化要求之外，分级基金的收益结构，尤其是份额折算时的价格波动对共担风险、共享收益精神的违背也是其被取缔的重要原因。

对股指期货来说，虽然现在成交量有所恢复，IM上市给也股指期货市场带来了新变化，但相比2015年股市大幅波动之前的市场热度仍相距甚远，2015年IF的日成交金额在20000亿左右，2022年末仅有1000亿左右。股指期货本身具备T+0多空交易的特性，波动较大，由于2015年市场大幅波动之前成交量高于当时的A股成交量，因此当时出现了股指期货大跌之后股指跟随大跌的现象，股指期货放大了整体市场的波动，这与金融市场健康发展的要求出现了一定背离。

相比之下，在雪球产品中，券商是投资者的交易对手方，所以经常被认为是和投资者对未来进行对赌，但其实雪球业务的超额收益来源于券商作为交易商的定价权力。券商获得投资者的资金后，利用雪球的期权保护，通过Gamma Scalping和其他资金运营方式在市场上赚取收益，然后将其中一部分让渡给投资者，当预期基差和波动率环境更好，券商也会报价更高的票息，这种金融机构与投资者共担风险、共享收益，寻找共赢平衡点的思想蕴含了证券业务未来的发展方向。在造成市场波动方面，一般情况下券商对股指的高抛低吸有助于平抑市场波动，风险点在于在敲入点附近会出现集中的超买超卖，不过在2022年三四月份集中敲入之后，雪球的产品结构丰富了很多，也不再会在市场高点集中发行产品，在全市场层面上雪球产品的敲入成为了一个连续事件，发生集中敲入的尾部风险概率大大降低。总体来看，雪球作为一个在国内出现不久的新生事物，显示出了一定反脆弱的特质，一方面是其能够满足一部分财富管理需求，另一方面对监管精神的契合很大程度上消除了发展的政策隐患也是重要原因。

3.场外衍生品发展展望

2021年是资管新规过渡期最后一年，在全面净值化之后，场外衍生品由于结构灵活的特征，可以嵌入银行理财或是设计成雪球等产品，弥补一部分收益稳健型资产的供给缺口，且随着资本市场对外开放的加深，跨境金融业务的开展也少不了场外衍生品的支持。目前我国证券公司场外衍生品存量规模占A股总市值比例在2.4%左右，与美国等成熟市场差距较大。场外衍生品业务具有明显的机构化特征，近年来虽然A股机构投资者持股和交易占比稳步上升，但目前整体仍以个人交易者为主，因此无论从券商内部驱动力、外部需求还是发展空间来看证券公司场外衍生品业务都具备高成长性基础。

证券公司场外衍生品市场就像一颗树苗，在生长初期更多地需要呵护，但是初具规模和活力之后及时地修剪枝杈才能集中养分，茁壮成长，如今监管部门正持续不断地通过各种方式对证券公司场外衍生品的发展进行规范和引导，而2022年三四月份雪球产品的集中敲入就是监管前瞻性和全局视角的一个印证范例，如果不是监管政策的提前降温，这次集中敲入对投资者和市场的影响，可能还会更大。目前证券公司场外衍生品在我国的发展时间还比较短，许多问题还有待发掘，不过相信在2022年的盘整之后，随着监管体系的进一步健全，我国证券公司场外衍生品市场有望质量齐升，以更加规范和专业的方式服务社会。

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