董登新：将新股中签率提高100倍

来源：养老与金融

如何将新股中签率提高100倍？

——市值配售严重扭曲市场定价机制

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

2020年8月4日，创业板首批注册制发行的2只新股（锋尚文化、美畅股份）开始申购，从此拉开创业板注册制发行序幕。媒体发问：注册制发行新股中签率会提高吗？回答：绝对不可能！因为注册制仍然承袭了核准制“市值配售”的老黄历！

众所周知，我国A股市场一直保持着世界两大“不败”的记录：一是A股“散户市”的换手率世界最高；二是A股“政策市”的新股申购中签率世界最低。你知道其中原因吗？今天，我们重点破解A股打新中签率严重低下的原因是什么，以及如何将A股打新中签率瞬间提高100倍？

在A股IPO核准制下，为了不让发行人高溢价发行，监管层动用行政手段人为压低新股发行价格：无论发行人质地优劣，新股发行市盈率均不得超过23倍，于是便出现了尴尬而荒唐的景象：当牛市A股平均市盈率高达80倍时，新股发行市盈率也不允许超过23倍，这直接导致一、二级市场巨大差价，傻子都知道这是一个巨大商机，谁打新中签谁就能获得暴利。

由于A股有1亿多小散，散户数量庞大，在如此暴利的打新诱惑面前，任何新股发行都会是“供不应求”的，为此，监管层采用了平均主义“大锅饭”的做法——“市值配售”：根据投资者持有二级市场“市值”规模，确定申购新股的资格及平均分配的数量（摇奖），而且市值配售的过程不需要预缴一分钱的现金。

由此可见，市值配售不仅是一种“零风险”投资，而且是一种“无本买卖”（申购不需要支付现金）。实际上，监管层是希望将打新差价作为一种“福利”，送给二级市场的投资者，并同时剥夺了任何其他投资者参与打新的权利。

很显然，在A股IPO核准制下，新股申购的“市值配售”模式借用短缺经济的计划分配思想，对新股发行实行“市值配售”、“低价供应”，并对新股定价实行严格的行政管制，它硬性规定新股发行市盈率不得超过23倍，严重撕裂了一、二级市场股价的内在联系，人为制造了一、二级市场巨大差价，最终导致投资者盲目打新、疯狂炒新的过度投机与赌博。

市值配售是“饥饿营销”的成功典范。但它必须以“计划分配”和“价格管制”为前提。否则，游戏结束（Game Over）。既然新股定价远低于二级市场价格，而且监管层又给予了二级市场投资者独占打新特权，因此，所有投资者都将“市值配售”当成一种“福利”，这就形成了一种市场“潜规则”：凡是持有二级市场股票市值者（即便炒股亏损），就是一种骄傲和荣耀，因为他有打新的特权，你却没有。打新中签就是稳赚不赔的暴利，因此，有市值不打新，就是傻子。

为此，凡是持有市值的投资者（也就是所有股民），都是欢迎新股发行的，因为只有新股扩容，他们才有可能获得申购中签的机会。于是，只要是新股发行，无论质地好坏（与我无关），大家都会“绝不放弃”新股申购的机会，这种“盲目打新”的无限需求景象，正是“饥饿营销”所需要的市场环境。

因为所有投资者欢迎并抢购新股，于是，盲目打新、疯狂炒新，也就成为了一种市场风尚。发行人不需要讨好投资者，投资者也不会理睬发行人质地好坏，于是一拍即合，发行人只管发行，投资者只管打新，永远没有“发行失败”一说。

新股申购中签者，在新股上市交易后，绝不会轻易脱手，因为我中签太难了；而申购未中签者，则发誓要在新股上市后的第一时间抢购到手，因为新股与旧股差价太悬殊了！于是，新股上市首日必须“秒停”，而且新股上市后还必须连拉“N个涨停板”！这是世界的唯一，也是世界的怪胎！盲目打新、疯狂炒新的结果，也许是空手而归，甚至是一地鸡毛，这就是市值配售游戏的全部秘密。

很可惜的是，在科创板和创业板注册制下，证交所仍将市值配售作为一种“福利”，强加给二级市场的投资者，这是一种不负责任的行为，也是一个巨大的、潜在的制度漏洞。

大家知道，注册制改革的主要目的之一，就是提高市场的包容性和开放性。市场越包容，投资风险越大。尤其科创板和创业板已允许高科技企业“亏损上市”，也允许“同股不同权”的企业上市，这使得科创板与创业板定价越来越专业，定价难度大增，投资风险也大增。

尤其是注册制实行完全自由的市场定价，监管层不再直接干预新股定价，一、二级市场差价将越来越小，甚至还会出现新股上市首日“破发”的景象，打新已不再是一种“福利”，甚至是一种高风险投资行为。

在注册制下，如果我们继续沿用核准制的“市值配售”旧做法，就会有误导或强迫二级市场投资者打新的嫌疑，很容易导致打新亏损。举一个极端的例子，如果新股申购中签后，市场反转向下跳水，原先的乐观预期没有了，那么，新股申购中签者只有两种选择：第一，硬着头皮缴款买入中签新股，然后等待新股上市首日“破发”，或亏损卖出，或被套牢。第二，中签者自动放弃缴款认购（不需要付出任何金钱代价），如果大批中签者效仿、放弃认购新股，则发行失败，这意味着发行人已支付的数千万发行费就会打水漂，甚至会要了发行人的“小命”。这是很糟糕、很可怕的制度结局。

是的，至少目前科创板开板一年来，只出现了一例上市首日“破发”的个案，投资者也不介意，他们仍乐此不疲地盲目打新、疯狂炒新，就跟核准制一样，他们始终相信：无论网下定价多高，新股上市都会有绝对暴涨的机会，因此，莫斯科不相信眼泪。这似乎已形成了一种强大的市场惯性和市场预期，而且也形成了相当雄厚的群众基础，这正是它的可怕之处！

这绝不是注册制的错！因为人们还没有从核准制的睡梦中醒来，因此，他们坚信：市值配售仍是监管层给予他们的一种特权和福利，他们对新股一如既往地偏执狂爱，凡新必打、凡新必炒，发行人质地优劣与我无关，市值配售是他们绝不会放弃的特权，而且打新即暴利，他们认为，注册制与核准制没有区别！因此，科创板新股申购中签率和核准制没有区别，仍是世界的最低记录：万分之一至万分之四！散户与机构都会计算这道小学算术！

自2019年7月22日科创板开板，至2020年7月22日整好一年，共有140家公司上市，其中，110家股票申购中签率严格介于万分之3与万分之4，仅有28家股票申购中签率介于万分之5至千分之1，另有2家股票申购中签率介于千分之1至千分之2。

这也就是说，科创板的注册制与核准制的中签率是一样的，确实没有区别！当然，这不是注册制的错，而是“市值配售”的瘤毒与残害！这样的结局仍然是盲目打新、疯狂炒新！由于科创板新股上市头五个交易日没有涨跌幅限制，因此，科创板不再有新股上市连拉N个涨停板的畸形现象，但取而代之的却是在新股上市首日，股价一步到位！300%至1000%的日涨幅，又是世界第一！

要想保住注册制的改革成果，不让注册制走弯路，怎么办？很简单！尽快废除市值配售！盲目打新、疯狂炒新将瞬间消亡！新股申购中签率瞬间提高100倍！

实际上，我们已有过这方面的经验和证据。2009年6月至2012年10月，A股首次实行IPO市场化改革，在这一段时间A股IPO定价完全市场化、没有行政管制；同时还废除了“市值配售”，场内外投资者必须预先缴款才能参与新股申购；并且取消了新股上市首日涨跌幅限制，其结果让我们大开眼界：

2010年全年新股发行346只，最低中签率为万分之23，最高中签率为万分之1443，中签率中位数为万分之64。其中，共有29只新股上市首日“破发”；共有72只新股上市首日涨幅不足10%；共有246只新股上市首日涨幅不足50%；仅有28只新股上市首日涨幅超过100%。这与美国股市现状十分类似！

2011年全年新股发行277只，最低中签率为万分之21，最高中签率为万分之6552，中签率中位数为102。其中，共有80只新股上市首日“破发”；仅有6只新股上市首日涨幅超过100%。这就是废除市值配售的神效！

2012年全年新股发行149只，最低中签率为万分之13，最高中签率为万分之1552，中签率中位数为万分之113。其中，共有38只新股上市首日“破发”；仅有4只新股上市首日涨幅超过100%。这就是熊市谷底的打新状况与理性！

有人说，如果没有市值配售，新股就发不出去了，股民就不会参与打新了，很显然，上述事实已提供了无声的反驳。唯一的遗憾是：当年取消市值配售后，新股申购冻结的庞大资金所获利息均归发行人所有，这是引发市场争议的重要原因。

其实，如果今天再取消市值配售，那么，申购资金冻结所产生利息，就应该而且必须划归“投资者保护基金”所有，这就不会再有任何争议了。

事实上，注册制改革决定了新股申购（打新）不再是一种稳赚不赔的福利，而是一种高风险投资，因此，监管层与证交所应该尽快废除市值配售的打新老黄历，还原打新的市场化属性，让场内外所有投资者实缴现金参与新股申购，没有任何制度歧视，这样的打新方式才能与注册制改革相匹配，因此，尽快废除市值配售，才是更科学、更合理的！到那时，新股申购中签率就可以提高100倍，与国际惯例大体相当！

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