欧盟智能投顾监管规定与发展情况评估：相关监管规定

　　欧盟智能投顾监管规定与发展情况评估：发展现状

　　【声音】欧盟地区投资顾问自动化的监管规定与发展情况评估：相关监管规定

　　中国基金业协会

　　欧洲银行、证券和保险三大行业金融监管局（统称ESA[1]）观察发现，近年来，欧盟各成员国金融行业服务的数字化（Digitalisation）程度出现显著提升，特别是，银行业、保险业和证券业的投资顾问服务领域内，均开始不同程度应用自动化工具。ESA将该趋势称为“投资顾问自动化（Automation in financial advice[2]）”现象，是指投资者在无人工介入或介入有限的情况下，通过自动化工具获取服务机构提供的与金融工具交易相关的投资建议，属于金融服务模式创新。

　　目前，欧盟各成员国的各类金融行业内，投资顾问自动化的发展程度差别较大，现有监管框架内也没有与“自动化”相关的法规。但对于“投资顾问”服务，三大金融行业法规均有较为明确的定义。为保护投资者利益，维护金融市场稳健运行，ESA联合相关机构展开了深入调查，并于2015年12月发布了其关于欧盟地区投资顾问自动化现象的讨论文件[3]（简称讨论文件）。ESA表示，投资顾问自动化业务模式优势和风险兼具，虽然目前在各地区、各行业的发展程度不一，但预期将持续纵深发展。未来，ESA将持续关注投资顾问自动化现象，进而确定是否推出统一的监管措施[4]。

　　本报告梳理和总结了欧盟金融法规中投资顾问相关规定，及ESA对于投资顾问自动化现象的观察与讨论，包括各行业投资顾问自动化应用情况、自动化工具主要特点、投资顾问自动化潜在优缺点及其未来发展前景等，具体如下：

　　一、投资顾问相关监管规定

　　从监管实践来看，某项金融创新活动通常会带来现有金融监管框架内业务界定不明晰、各行业间监管措施不一致等问题。目前，欧盟地区金融行业法规框架内对于“自动化”尚无明确界定，但银行业、证券业和保险业的相关法规对于“顾问”则均有不同程度的规定。

　　（一）金融行业对顾问的定义

　　整体来看，银行业对顾问服务的定义仅适用有限的业务范畴，证券业对投资顾问的界定更为全面，且配备了专门的监管指引，保险业的定义与证券业极为相似。

　　1．证券业：投资顾问

　　根据2007年生效、2017年更新的《金融工具市场指令》（The Markets in Financial Instruments Directive，简称MiFID）[5]，“投资顾问（Investment advice）”[6]是指，应客户要求或投资公司发起，向客户提供与一项或多项与金融工具的交易有关的个人建议。2010年4月，原欧洲证券监管委员会[7]（Committee of european regulators，简称CESR）发布了《了解欧盟金融工具市场指令关于顾问的定义》[8]，对MiFID中关于投资顾问的界定提供了补充指引。具体见下文。

　　2．保险业：顾问

　　《保险销售指令》（The Insurance Distribution Directive）中，“顾问（Advice）”[9]是指，应客户要求或由保险分销商主动发起，就一项或多项保险合同事项向客户提供个人建议。ESA认为，该定义与MiFID对于投资顾问的定义极为接近。

　　3．银行业：顾问服务

　　银行业《抵押贷款指令》（The Mortgage Credit Directive）规定，“顾问服务（Advisory services）”[10]是指，就一项或多项与信贷合同有关的交易，向客户提供个人建议，该服务独立于信贷审批及信贷中介活动。该定义仅适用于《抵押贷款指令》规管范围内的银行产品顾问相关服务。

　　（二）MiFID对投资顾问的界定

　　MiFID规定[11]，投资顾问属于投资服务（Investment service）范畴，除适用豁免情形外，机构若开展投资顾问业务，应取得经监管机构授权的投资公司（Investment firm）资质。

　　CESR在《了解欧盟金融工具市场指令关于顾问的定义》中明确，若投资公司基于对投资者所提供个人情况的分析，向该投资者或其代理人提供与某一特定金融工具交易相关的推介（Recommendation），则该推介构成投资顾问服务。CESR还在该指引中推出了界定投资顾问服务的“五项关键测试（The five key tests）”，相关机构提供的推介类服务若五项测试全部通过，视为投资顾问服务。具体如下：

　　1．该项服务构成推介

　　首先应明确提供信息（Information）与推介的内涵。提供信息，是指对事实或数据进行客观描述，而推介则表现为就相关事宜发表自身意见。

　　若服务机构仅单纯地向投资者提供信息，不对该信息及投资者的投资决策进行任何评论或价值判断，则不构成推介。但若提供信息时掺杂主观评价，或通过程序（如决策树、模拟组合建议等）提供经筛选的信息时，呈现出引导、强调或确认等意见类因素，则应视为推介。

　　2．该推介与金融工具交易有关

　　根据MIFID，投资顾问定义所指的“交易（Transactions）”[12]，是指买卖、交换、赎回、持有或承销某一特定金融工具，以及行使或不行使某一特定金融工具所赋予的上述交易的权利。若某项推介与特定金融工具交易有关，则无论所推介工具的数量及交易方式如何，或推介的交易事项最终是否被执行，即使提供了免责声明，也可能被视为投资顾问服务。

　　值得注意的是，投资公司提供与金融工具交易有关的大类建议（Generic advice）和公开意见（General recommendation）等推介，不属于投资顾问服务。

　　其中，大类建议是指不涉及某一个或多个特定金融工具的投资建议，如不同投资区域或资产类别的投资决策利弊分析和相关建议等；公开意见[13]是指面向传播渠道或公众的关于某项或某类金融工具的推介，一般包括投资研究和财务分析。公开意见面向公众发布，并非基于对投资者个人情况的评估得出，也不会作为定制建议呈现给特定投资者。

　　3．该推介适合或可被视为适合特定投资者

　　服务机构向投资者进行推介时，若表明某项金融工具或投资决策适合其个人情况（Circumstances）；或投资者可以合理地（Reasonable）判断，某项与金融工具交易相关的推介是服务机构依据对其个人情况的评估而得出的，则均可能被视为投资顾问服务。此处投资者个人情况包括住址、收入及婚姻状况等客观信息，以及风险偏好、投资目标或特定风险规避需求等主观信息。

　　其中，推介时表明适合（Presented as suitable）投资者，既包括明确表示适合，也包括通过强调或其他含蓄方式进行暗示，无论该推介实际上是否真正适合投资者。

　　对于投资者判断服务机构的推介是否基于对其个人情况评估得出，这一判断是否合理，主要取决于服务机构收集其个人信息的性质和方式。若投资者曾通过特定方式向服务机构提供投资或财务相关信息，则当其以同一方式寻求后续服务时，可以合理地做出上述判断。

　　4．该推介并非通过传播渠道等公开发布

　　服务机构通过传播渠道（Distribution channels）面向社会公众公开发布其投资研究或建议，不构成投资顾问服务。其中，传播渠道是指信息的公开获取渠道，包括面向大众的报纸、杂志或其他刊物、公共网页、电视及广播等。

　　应注意，即使某项推介是通过传播渠道发布的，若针对的不是普通大众，而是某一名或多名特定投资者，或者在公开发布推介后，服务机构通过其他方式联系特定客户，对其发表相关投资意见，则也可能构成投资顾问服务。

　　5．该推介向投资者、潜在投资者或其代理人提供

　　MiFID规定，只有向投资者、潜在投资者或其代理人（Agent）提供的推介，才可能视为投资顾问服务。

　　通常来说，服务机构提供与某项金融工具交易相关的推介时，该推介提供对象即应被视为投资者或潜在投资者。但在少数情形下，如提供公司财务顾问（Corporate finance advice）[14]服务时，也存在客户身份混淆的可能性。

　　公司财务顾问是指与企业资本结构、产业战略及合并或收购等事宜相关的建议与服务，该服务提供对象并非投资者或潜在投资者，提供该服务无需取得投资公司牌照。实际业务中，应根据客户寻求建议的实际目的，对二者进行区分。

　　此外，若服务机构提供推介的客户，与其投资者或潜在投资者的代理关系不明确，服务机构应通过合理推断，确定该客户是否代表投资者或潜在投资者的利益行事。

　　[1] ESA包括三大金融业监管局，分别是欧洲银行业管理局（EBA）、欧洲证券及市场管理局（ESMA）、欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA），对欧盟地区三大金融行业实施统一监管，分别取代了原有的欧洲银行监管委员会（CEBS）、欧洲证券监管委员会（CESR）和欧洲保险和职业养老金监事委员会（CEIOPS）。

　　[2] ESAs_Joint Committee Discussion Paper on automation in financialadvice ： “the various ways in which consumers can use automated tools（typically websites） to receive financial advice （for example a recommendationto buy or sell financial products）， without （or with very limited） humanintervention．”

　　[3] ESA： Joint Committee Discussion Paper on automation in financialadvice．

　　[4] Joint Committee Discussion Paper on automation in financial advice ：“However， no harmonised action has been taken in the EU to date．”．

　　[5] MiFID发布于2007年，是欧盟地区规范成员国金融投资公司行为的法律框架性文件。2014年6月进行了一次修订，即MiFID II。为简化行文，本文统一描述为MiFID。

　　[6] Article（4）（1）（4） of MiFID states： “‘Investment advice’ means theprovision of personal recommendations to a client， either upon its request orat the initiative of the investment firm， in respect of one or moretransactions relating to financial instruments．”．

　　[7]欧洲证券及市场管理局（ESMA）成立之前，欧盟地区的证券业监管机构。

　　[8] Understanding the definition of advice under MiFID（CESR/09-665）．

　　[9] ‘Advice’ means the provision of a personal recommendation to acustomer， either upon their request or at the initiative of the insurancedistributor in respect of one or more insurance contracts．

　　[10] The Mortgage Credit Directive – MCD， 4 February 2014， defines‘advisory services’ as ‘the provision of personal recommendations to a consumerin respect of one or more transactions relating to credit agreements andconstitutes a separate activity from the granting of a credit and from thecredit intermediation activities set out in point 5’， under article 4（21）．

　　[11]《欧盟金融工具市场法规》（2004/39/EC）。

　　[12] MIFID sets out the “transactions” that a recommendation could be inrelation to： “buying， selling， subscribing for， exchanging， redeeming， holdingor underwriting a particular financial instrument； or exercising or notexercising any right conferred by such an instrument to buy， sell， subscribefor， exchange or redeem a financial instrument．”．

　　[13]《欧盟金融工具市场法规》第83条。

　　[14] Section B（3） of Annex I of MiFID：”advice to undertakings on capitalstructure， industrial strategy and related matters and advice and servicesrelating to mergers and the purchase of undertakings”．

　　【本文由广发基金杨涓整理、撰写，中国证券投资基金业协会理财部李楠校对】

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责任编辑：常福强