中国货币市场
2022年，全球主要经济体货币政策大幅调整、汇率市场大幅波动，多个货币对见证了历史汇率。货币政策的差异引发中美利差快速收窄直至倒挂。文章从人民币外汇掉期和外汇期权两个市场回顾了全年人民币外汇衍生品市场变动的三个阶段和主要市场交易逻辑。外汇掉期曲线变动与中美利差变化高度相关，同时受到境内外币流动性收缩、期限溢价减弱的影响；外汇期权波动率则主要跟随即期汇率实际波动率的变动，呈现高波动、期限倒挂、流动性溢价偏大等特点。
一、2022年人民币衍生品市场回顾
2022年全球疫情反复，俄乌冲突爆发，欧美地区通胀加剧，美联储与多家央行相继开启加息通道，美元指数大幅上涨，多数非美货币大幅贬值。在此国际环境下，全年人民币外汇掉期曲线整体下行，以一年期限的掉期点为例，从年初+1500高位一路下行至-2500，刷新了2008年6月以来新低，其全年振幅创下2009年以来最大。整条掉期曲线经历了从陡峭转平坦再转向倒挂的剧烈震荡。总体来看，2022年掉期市场走势与中美利差变化高度相关，走势起伏与中美利差变化基本吻合。外汇期权波动率则主要跟随即期汇率的实际波动率变动。
从市场波动情况和主流交易逻辑来看，整体人民币衍生品市场的走势可以大体分为三个阶段。
第一阶段：2022年初至4月中。中国央行先行降息，美联储加息起步，中美利差从高位回落的预期带动市场掉期曲线趋平。期权波动率窄幅波动，曲面右倾度逐渐加大。
在美国通胀不断升温下，市场对美联储开启加息通道的预期不断强化。对比中国彼时正面临疫情散发和经济稳增长的压力。中国央行选择在1月美联储加息前的窗口期降准降息以维稳经济。中美货币政策背向而行带动中美利差从高位回落。
在外汇掉期市场，这个阶段长短端的驱动因素出现分化。掉期曲线短端3个月以内尤其是1个月以内期限主要受到机构资金调剂余缺的需求驱动。由于年初境内美元流动性泛滥状况依旧，这导致掉期市场上机构为处理淤积美元头寸的短端S/B需求仍然旺盛，各期限掉期点隐含利差大部分时间仍高于实际利差，尤其在跨月时点偏离程度更为显著。供需关系失衡令短端曲线跟随利差下行幅度相对滞后；而中长端尤其是6个月至1年期限的影响因素还包含了市场对未来利差走势的博弈，期限掉期点原已大幅偏离利率平价水平且叠加中美利差收窄的一致预期令此段曲线卖压更为激进，相对下行幅度更大，掉期曲线趋于平坦化。
在外汇期权市场，由于人民币汇率基本保持在窄区间波动，实际波动率不断走低，期权隐含波动率随之窄幅波动，长短期限溢价保持在1-1.5个vol。2月中下旬，俄乌局势曲折反复，市场避险情绪驱使市场主体倾向于买入右侧期权，带动风险逆转期权价格上涨。从3月开始，美元逐渐开始走强，非美货币走弱。由于我国出口强劲，加上人民币资产收益率良好，导致人民币指数偏强，在非美货币中贬值相对滞后。人民币仍维持着极低的实际波动率水平，但是风险逆转期权价格继续抬升至年内较高水平。
第二阶段：2022年4月中至9月。美联储超预期激进加息缩表，中国央行货币政策坚持“以我为主”再度降息降准，人民币汇率大幅贬值，中美利差倒挂深化，带动掉期曲线中枢显著下行，掉期曲线全面转负。期权波动率保持高位，期限出现倒挂。
在创40年新高的通胀压力与强劲就业市场的背景下，美联储开启1980年以来最激进的加息进程。市场“通胀见顶”和“衰退”的预期屡次在经济数据和美联储鹰派态度下破碎，本轮加息的终端利率预期从3月的2.8%大幅上修至9月底的4.5%；而中国则在稳增长的诉求下继4月15日实施全面降息0.25%后，于8月再度开启新一轮降息。
货币政策分化加剧带动中美利差急速收窄并走向全面倒挂。自4月以来，中美1年期到10年期国债收益率先后迈向倒挂；6月开始中美更短端的资金市场利率（以R001-SOFR为例）持续倒挂；7月28日之后，中美政策利率也进入了罕见倒挂阶段。
在外汇掉期市场，掉期曲线的影响因素主要表现在两个方面：
一方面，受利率平价和境内本外币流动性边际变化的影响，掉期点中枢明显下移。以境内外币存贷款差额来看，该数从2020年4季度开始转正并在2022年3月创下1068亿美元的峰值，这正对应了大量美元资金在境内银行间体系内流转、美元流动性泛滥的时间段；但此后伴随美联储开启货币紧缩，境内外币存贷款数均双双回落，且存款回落速度更快，境内美元流动性明显较年初边际收紧。此前机构为处理过剩美元带来的短端买盘溢价对掉期曲线的支撑消退，掉期曲线加速向利率平价水平靠拢。
另一方面，6个月至1年中长端曲线创记录的大幅下摆，原因主要有二：一是掉期短端B/S压力逐渐向长端传导；二是市场对于美联储加息预期的大幅上调，中美利差倒挂加剧的一致看空预期和套保平仓卖盘令长端加速下行。以债券通数据来看，3月-9月外资对中国债券减持创下历史记录，月均环比减持835亿元人民币。这也相应令境内美元人民币掉期S/B套保买盘快速退潮而平仓带来的B/S卖盘起势。
在外汇期权市场，从4月下旬开始，人民币出现较快速度的贬值，期权波动率随之快速上涨。短期限波动率的上涨幅度显著高于长期限，一周隐含波动率最高至9.3，一个月波动率最高到7.5，一年波动率跟随短端波动率的快速抬升而出现较大幅度的上涨，最高至4.5附近，上行幅度明显较短端更弱。ATM波动率出现期限倒挂，差值在2-3个vol左右。风险逆转期权RR和蝶式期权Fly成交价格上涨，风险逆转期权RR的回升说明市场对于未来人民币贬值存在合理预期。
第三阶段：2022年10月至年底。美联储释放加息放缓信号，中国防疫政策优化及地产政策“三支箭”刺激国内资本市场乐观情绪回温，央行再度降准但对通胀风险关注度上升，掉期点渐有筑底迹象。
在外汇掉期市场，9月-10月期间境内美元人民币掉期点尤其是1年掉期点出现了急速跳跃式下行的行情，不到一个月的时间一年掉期点从-1100点左右单边快速滑落至年内最低点-2500左右。此轮行情主要起源于在人民币对美元汇率贬值速率加快背景下大行在一年期限的集中抛压，超卖行情下至10月份一年掉期点隐含中美利差已经高于名义利差，而市场纠偏力量在此阶段也表现得较为明显，逢低买盘涌现令-2500至-2300附近有筑底企稳迹象。
进入11月份后美联储75BP加息和中国0.25%降准落地，中美货币政策分化边际的缓和迹象逐渐清晰，跨境资本流出及人民币对美元汇率均开始企稳，大行卖压减轻令掉期点重回利差逻辑主导，一年掉期点伴随中美利差倒挂程度的收敛触底回升。
在外汇期权市场，这个阶段的人民币汇率贬值破7，并有效跌破前期汇率低点，实际波动率明显抬升，带动隐含波动率进一步突破历史高位，风险逆转期权波动率没有跟随波动率抬升而出现进一步大幅上升，而是保持高位震荡。从10月开始，美联储通胀水平开始回落，伴随市场对衰退、通胀的均衡成为市场焦点，美元开始出现回调，强美元周期对人民币汇率的冲击减弱，加之国内防疫政策不断优化，跨境资金出现净流入，人民币逐渐开始回升。进入11月，风险逆转期权出现一定程度的回落，反映出人民币大幅贬值后的恐慌基本回归平静。
二、2023年人民币衍生品市场展望
（一）外汇掉期市场
展望2023年，中国经济主题将转向复苏而美国由通胀过渡到衰退。基准情形下，2023年二、三季度中美经济周期反转拐点初现，中国经济修复而美国温和衰退，中美利差将有望结束倒挂并带动掉期曲线的趋势性上行。
但从交易的角度而言，过程未必是流畅的。2023年全球宏观经济仍存在较大的不确定性。一方面中国防疫管控放松是否会波及欧美通胀回落速率仍待观察，同时国内疫情防控政策优化调整到社会生产生活完全恢复正常也需要适应时间，在海外衰退预期下出口大概率走弱，中国经济复苏节奏和强度存在一定不确定性；另一方面当下美联储的“放缓加息步伐”并不等同于“转向”。尽管美国主要通胀指标已经出现了见顶回落的迹象，但距离2%的通胀目标尚远，未来美联储的终端利率、高利率水平持续的时间，以及在复杂地缘政治风险交织中的全球金融风险演变的不确定性仍然较大。为避免过早释放鸽派降息信号令长期通胀变得根深蒂固，美联储大概率将以偏鹰派的姿态对抢跑的市场预期进行管理。未来美国高通胀持续更久甚至再度失控或将成为市场最大黑天鹅之一。由于美联储前瞻指引已面临困境，市场波动性必会在与美联储反复博弈中放大，需警惕“紧缩”和“衰退”的两大预期差对美元人民币掉期曲线可能带来的巨大摇摆。
（二）外汇期权市场
近年来，人民币汇率经历了多轮升贬值行情，期权的交易定位也逐渐更加贴合期权交易的本质，增强人民币汇率的弹性也为期权市场提供了更多的可能性。2022年6月13日，中国外汇交易中心上线多种奇异期权，在欧式期权基础上，人民币期权拓展到美式和亚式期权，满足了客户差异化期权需求，丰富了汇率风险中性工具箱。人民币期权品种的不断丰富，为期权市场提供了更多的满足客户需求的产品，同时也为优化完善人民币期权波动率曲面提供了更多交易机会。
展望2023年，市场逻辑切换到通胀和衰退，主要发达经济体的货币紧缩政策退出时间可能出现一定的错位，同时地缘政治冲突，欧洲能源危机的不确定性仍然较大，市场预期的反复可能将令人民币汇率波动率高企，期权波动率的波动性不断增强或许是2023年人民币期权的常态。而随着疫情政策放开，稳增长政策的逐步落实推进，未来跨境资金或实现净流入，叠加美联储政策转向预期，将会对人民币汇率形成一定支撑，风险逆转期权波动率可能出现长期限回调、短期限反转。2023年人民币期权市场将会如波动的定义一样，进一步展现价格的差异化程度，进而不断增强人民币在合理均衡水平上保持基本稳定。
责任编辑：郭建
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