全球金融市场拉响警报，美债第二轮冲击袭来_新浪财经

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　　来源：明晰FICC研究

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　本轮美债利率在全球央行转鹰、美国经济基本面预期上修以及昨日耶伦和鲍威尔讲话的推动下站上1.5%。今年5月起美债利率由于流动性过剩、实际利率下行、通胀预期高位回落等因素持续下行。后续来看，前期影响美债利率下行的因素或将发生逆转，美债利率上行通道可能开启，10年期美债收益率中枢在年内可能上行至1.8%，需警惕美债利率的上行风险和由此引发的金融市场震荡。

　　美债利率持续拉升，昨夜美国股债双杀。在9月FOMC议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔讲话意外偏鹰，10年期美债收益率迅速拉升至1.344%，在之后继续连续上行，并在9月28日突破1.5%的关键点位，高点触及1.57%。从结构上看，本轮美债利率上行由实际利率上行和通胀预期上行共同驱动。在美债利率持续拉升的影响下，昨日美股全面下跌，纳斯达克指数跌幅最大，单日下跌超2.8%，美股美债双杀。

　　本轮美债利率上行的原因：第一，作为全球货币政策的风向标，美联储发出鹰派信号，市场对美债利率重新定价。第二，全球货币政策的风向发生变化，FOMC议息会议后，英国央行和挪威央行放出鹰派信号，英债利率飙升带动美债利率上行。第三，3.5万亿美元财政预算预计将在近期通过，叠加美国消费仍有韧性，市场对于美国经济增长预期有所上修，带动实际利率上行。第四，昨日耶伦明确美国债务上限“X日期”可能在10月18日来临，鲍威尔再次提到通胀比预期持续时间更长，再次推升美债利率。

　　5月起美债利率持续下行的原因：第一是债务上限问题导致的TGA账户压降以及发债规模降低，流动性过剩和美债供给放缓共同推动美债利率走低。第二是Delta变异毒株导致新一轮疫情扩散，市场对于美国经济基本面较为悲观，实际利率快速下行，带动美债到期收益率持续走低。第三，通胀预期在鲍威尔不断强调通胀是“暂时的”情况下，也从高位回落，并不断在通胀数据高企和鲍威尔不断发声中震荡，未明显冲高。

　　后续来看，前期影响美债利率下行的因素或将发生逆转。首先，美国债务上限问题尽管紧急，但大概率会在最后时刻得到解决，前期由于TGA账户压降和发债规模降低导致的美债供不应求格局可能发生彻底改变。其次，美国疫情边际向好，经济仍有韧性，全球央行转鹰，实际利率料仍有上行空间。再次，在鲍威尔对于通胀的态度不断出现边际变化的情况下，通胀预期可能面临上行压力，带动美债利率上行。

　　在流动性和美债供需格局、实际利率以及通胀预期均反转的影响下，后续美债利率上行通道可能开启。短期而言，在经历了数日的快速拉升后，美债利率可能会在当前水平有所震荡，而年内来看，美债利率继续上行仍是大概率事件，10年期美债收益率中枢可能上行至1.8%。需要警惕美债利率的上行风险和由此引发的金融市场震荡。

　　正文

　　美债利率持续拉升，美国股债双杀

　　9月23日FOMC议息会议后，美债收益率在短暂低位震荡后连续拉升，并在昨日突破1.5%的关键点位。在9月FOMC议息会议声明公布后，10年期美债利率因会议声明未明确给出Taper路线而有所下行，短暂跌破1.3%；但此后鲍威尔在新闻发布会上的讲话意外偏鹰，10年期美债收益率迅速拉升至1.344%，在之后继续连续上行，并在9月28日突破1.5%的关键点位，高点触及1.57%。而上一次10年期美债收益率在1.5%以上还是今年6月中下旬。从结构上看，本轮美债利率上行由实际利率上行和通胀预期上行共同驱动。

　　在美债利率持续拉升的影响下，昨日美股全面下跌，美债美股双杀。受到美债利率持续上行以及昨晚美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔讲话的影响，昨日美股全面下跌。其中，纳斯达克指数跌幅最大，单日下跌超2.8%，而道琼斯指数和标普500指数也同时下跌，道琼斯指数跌1.63%，标普500指数跌2.04%，美股美债双杀。

　　本轮美债利率上行的原因

　　根据《债市启明系列20210927—警惕新一轮美债利率上升的风险》，本轮美债利率上行主要有三个原因，而昨晚耶伦最新讲话明确债务上限“X日期”，鲍威尔谈及通胀超预期也进一步促使美债利率上行。

　　第一，作为全球货币政策的风向标，美联储发出鹰派信号，鲍威尔讲话给出Taper大致节奏，点阵图显示加息预期再度提前，市场对美债利率重新定价。9月FOMC议息会议声明首次对缩减购债规模给出明确信息，即“如果进展大致如预期，则资产购买步伐可能很快就会放缓”，表明美联储货币政策转向在即。同时，新的点阵图和经济预测显示加息预期有所提前，有9位委员预计将在2022年加息。一贯以鸽派著称的鲍威尔在会后的新闻发布会上表示：如果经济走势继续与预期一致，可以很容易地在下次会议上采取紧缩措施，缩减购债规模可能在明年年中左右结束。在美联储转鹰下，市场对于美债利率正在重新定价。

　　第二，随着美联储货币政策开始转向，全球货币政策的风向也在发生变化，9月FOMC议息会议后，英国央行和挪威央行放出鹰派信号，英债利率飙升带动美债利率上行。9月23日，英国央行议息会议决议和纪要显示，有两名官员呼吁尽快缩减购债规模，同时预计CPI将在四季度达到4%，强化了市场对于英国央行货币政策即将转鹰的预期。9月23日至9月24日，10年期英国国债收益率迅速飙升10.8bps，由于英债利率与美债利率高度相关，也可能通过交易因素带动了美债收益率上行。此外，挪威央行宣布将基准利率上调25bps至0.25%，并表示极有可能在今年12月进一步上调基准利率，成为新冠疫情爆发后首个上调基准利率的主要发达国家央行。

　　第三，3.5万亿美元财政预算预计将在近期通过，同时疫情接种进度进一步推进，叠加美国消费仍有韧性，市场对于美国经济增长的预期有所上修，带动实际利率上行。首先，美国国会参议院多数党领袖舒默表示，白宫和国会参众两院就（任何形式的最终版本）支出法案的预算收入框架达成一致，或预示3.5万亿美元的财政支出预算通过的概率增加。其次， 9月以来，美国推行强制疫苗接种，疫苗接种率有所提升，对于经济增长有正向作用。再次，美国8月零售销售数据和耐用品订单数据均超预期，显示美国消费和投资仍有韧性。在以上三个原因支持下，美债实际利率上行。

　　第四，昨日耶伦明确美国债务上限“X日期”可能在10月18日来临，鲍威尔再次提到通胀比预期影响更大、持续时间更长，再次推升美债利率。昨晚，美国财长耶伦和美联储主席鲍威尔在参议院听证会发表证词，耶伦进一步明确了债务上限的“X日期”，她表示如果国会不采取行动，财政部可能在10月18日用完现金，美国面临违约风险。与此同时，尽管鲍威尔的讲话没有显著的增量信息，但还是继续强调了通胀是由于供需不匹配所致，影响比预期更大、持续时间更长，未来几个月通胀仍将居高不下，之后再放缓。在对债务违约和通胀继续高企的担忧下，美债利率持续走高。

　　5月起美债利率下行的原因

　　经过3个月左右的下行后，近期美债利率开始反弹，要判断后续美债利率上行能否继续演绎，首先需要明确前期美债利率下行的原因。我们认为5月中旬以来美债利率的下行大致源自三个方面的原因。

　　首先是债务上限问题导致的TGA账户压降以及发债规模降低，流动性过剩和美债供给放缓共同推动美债利率走低。一方面，美联储继续维持每月持续购债的量化宽松政策；另一方面，前期美国财政部持续削减其TGA账户余额，自2月财政部宣布削减TGA账户余额以来，TGA账户余额不断下降，大量流动性被投放到金融体系。在美联储和财政部的共同刺激下，美国金融体系流动性过剩，这从屡创新高的隔夜逆回购用量上也可以看出。同时，由于债务上限临近，美债供给也有所放缓，过剩的流动性导致资金流向较高收益的长债，推动长端美债利率下行。

　　其次是Delta变异毒株导致新一轮疫情扩散，市场对于美国经济基本面较为悲观，实际利率快速下行，带动美债到期收益率持续走低。6月21日前后开始，美债收益率下行的逻辑转向实际利率进一步走低，这主要反映了在Delta变异毒株快速扩散下美国疫情有所反复冲击需求端，让市场对美国经济复苏的进程有所担忧。当时，在G20央行行长和财长会议上，美国财长耶伦表示对于Delta变异毒株威胁经济复苏“非常担心”。此后美国经济数据开始持续边际走弱，市场避险情绪升温。对经济复苏前景的担忧和避险情绪推动实际利率快速下行，带动美债收益率下行。

　　再次，通胀预期在鲍威尔不断强调通胀是“暂时的”情况下，也从高位回落，并在通胀数据高企和鲍威尔不断发声中震荡，未明显冲高。此前，尽管美国通胀数据不断飙升，屡创新高，但是鲍威尔不断强调通胀是“暂时的”，是由短期的供应瓶颈导致的，年内通胀将回到美联储的目标上，这也使得市场逐渐相信美联储的说法，前期美国通胀预期有所回落，并保持震荡，未明显冲高。

　　下行因素逆转，美债第二轮冲击袭来

　　后续来看，前期影响美债利率下行的因素或将发生逆转，美债利率上行的风险可能有所增大。针对前期引起美债利率下行的三个原因，我们一一进行分析。

　　首先，美国债务上限问题尽管紧急，但大概率会在最后时刻得到解决，前期由于TGA账户压降和发债规模降低导致的美债供不应求格局可能发生彻底改变。尽管昨晚耶伦警告债务上限“X日期”可能在10月18日到来，而本周一美国捆绑债务上限和政府临时支出的法案未能通过参议院投票，但我们仍然认为后续债务上限问题大概率会在最后时刻得到解决。如果债务上限问题得到解决，TGA账户将停止压降，而美债发行规模也将重新提升，且在新的财政支出方案下，美债发行规模或将大幅增加。美债的供需关系将发生改变，推升美债利率。

　　其次，美国疫情边际向好，经济仍有韧性，全球央行转鹰，实际利率仍有上行空间。前期Delta变异毒株引发实际利率快速下行，后续来看，尽管新一轮疫情冲击仍未结束，但是从新增确诊病例和新增死亡病例人数来看，美国新一轮疫情的峰值似乎隐约显现，近期在疫苗普及率不断上升的情况下，疫情有所缓和。同时，如上文所述，近期美国消费和投资数据均超预期，显示美国经济仍有韧性。后续美国疫情边际向好的概率较大，在经济基本面向好和全球央行转鹰的趋势下，美债实际利率仍有上行空间。

　　再次，通胀预期可能面临上行压力，带动美债利率上行。前期在鲍威尔不断坚持通胀是“暂时的”的观点的影响下，通胀预期从高位回落。但是近期，鲍威尔对于通胀的表述开始逐渐发生变化，虽然仍然会强调通胀是暂时的，但是鲍威尔也开始不断强调通胀将位于高位。诸如，“高通胀是由供给瓶颈所引起，而供给瓶颈将比预期持续更长的时间”，“高通胀比美联储的预期影响更大、持续时间更久”，“通胀在未来几个月仍将维持高位”。这也使得市场可能不再相信美联储所谓“暂时性通胀”的说法，如果后续通胀数据继续走高，那么通胀预期将面临较大的上行压力，从而也将带动美债利率上行。

　　综上所述，我们认为在流动性和美债供需格局、实际利率以及通胀预期均反转的影响下，后续美债利率上行通道可能开启。短期而言，在经历了数日的快速拉升后，美债利率可能会在当前水平有所震荡，而年内来看，美债利率继续上行仍是大概率事件，10年期美债收益率中枢可能上行至1.8%。需要警惕美债利率的上行风险和由此引发的金融市场震荡。