意见领袖丨管涛
要点
按照SDR货币权重的审查标准，近年来人民币国际化程度进一步提高，人民币权重有所提升，仍维持SDR第三大货币权重的地位。
自2016年10月1日人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）创设的特别提款权（SDR）货币篮子至今，已过去5年时间。这期间人民币国际化进展如何？本文依据SDR权重审查标准进行评估。
2015年SDR篮子货币权重的确定方法
2015年之前，SDR货币篮子权重的决定方法是1978年通过的，每种货币权重由SDR审查之前的5年里货币发行国的出口和其他国家储备中对该货币的持有量相加得到，并且出口和储备持有所占的权重在不断变化，如2010年二者分别为2/3、1/3。但随着国际资本流动的重要性日益凸显，以及私营部门资金流迅速增长，这种权重分配方法不再适用于现实情况。
2015年，IMF重新审查了SDR货币篮子权重的确定方法，在此前公式的基础上，降低了出口权重，并增加了补充性金融变量，包括外汇交投量、国际银行负债（IBL）和国际债务证券（IDS）。SDR货币篮子权重的计算公式随即变为，1/2的出口占比加上1/2的综合性金融指标占比。金融指标的权重平均分为正式部门衡量指标（储备，1/3）、外汇交投量（1/3）和私营部门国际金融活动货币使用指标（即IBL和IDS之和，1/3）（见表1）。大家耳熟能详的环球银行金融电信协会（SWIFT）每月发布的主要货币全球国际支付份额不在其中。
根据新的权重计算公式，2016年10月1日正式生效的SDR货币篮子中，美元、欧元、人民币、日元和英镑的权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。相较于2010年的审查结果，美元权重仅下调了0.17个百分点；日元和英镑权重分别下调了1.07和3.21个百分点；欧元权重下调幅度最大，为6.47个百分点（见图1）。从这个意义上讲，人民币的权重主要来自欧元和英镑权重的转移。
2015年SDR审查以来中国出口占比上升
为了反映货币在全球贸易中的作用，IMF在确定SDR篮子货币构成和权重时，历来都会将出口作为重点参考指标。在SDR篮子货币权重计算公式中，出口占比是指审查之前的5年时间里某一篮子货币发行国（或货币联盟）的货物和服务出口均值占所有篮子货币发行国（或货币联盟）出口均值之和的比重。
2015年IMF确定SDR篮子货币权重时采集的是2010年至2014年的数据。其间，中国是仅次于欧元区、美国的第三大出口国，出口规模占全球出口总规模的比重为9.6%，仅较美国低0.3个百分点，并且显著高于日本和英国。正是凭借庞大的出口规模优势，人民币在2015年SDR定值审查中才得以成为第三大权重货币。
与上次审查期相比，当前欧元区出口规模排名依然第一，但中国已经替代美国成为第二大出口国。2016年至2019年，欧元区和中国的货物和服务出口在全球占比分别为15.51%、10.61%，较2010年至2014年均提高了约1个百分点。同期，美国出口占比仅上升0.5个百分点，日本和英国出口占比甚至出现下降。这意味着，中国在SDR篮子货币发行国中的出口占比有所上升。
根据IMF公布的各国国际收支平衡表的数据计算可得，2016—2020年，中国出口占所有篮子货币发行国出口的比例为24.87%，较2010—2014年上升了1.80个百分点（见表2）。根据SDR货币权重的计算公式，这1.80个百分点的出口占比升幅可以使人民币在SDR中的权重提升约0.90个百分点。
2015年SDR审查以来人民币金融指标有升有降
官方储备占比上升
创设SDR的目的之一是补充国际储备资产。为提升SDR作为国际储备资产的吸引力，IMF在确定篮子货币权重时需要重点考虑全球持有该种货币的储备规模。SDR篮子货币权重计算公式中的储备占比，是指审查之前的5年期末，非发行国货币当局持有的某一篮子货币储备规模占全部篮子货币储备规模的比例。
2016年10月1日人民币正式进入SDR篮子，因此IMF自2016年四季度开始单独发布参与官方外汇储备货币构成（COFER）调查的国家持有的人民币储备数据。调查数据显示，2020年四季度，SDR篮子货币依然占据了可划分币种外汇储备的90%以上。在五种篮子货币中，除美元以外，其他四种货币计价的储备占比较2016年四季度均有所上升，但四种货币的上升幅度之和不及美元的下降幅度。因此，除美元以外的四种货币在SDR篮子货币储备总额中的占比也纷纷上升。其中，人民币计价的储备占比由2016年四季度的1.15%（接近2014年基金组织成员持有的人民币资产占官方外币资产总额的1.1%）上升至2020年四季度的2.43%（见表3）。按照SDR货币权重的计算公式，人民币储备占比上升1.29个百分点可使人民币在SDR中的权重提升约0.21个百分点。
外汇交易占比上升
一国货币在主要外汇市场上是否被广泛交易是IMF评判该货币是否满足可自由使用标准的指标之一。在SDR篮子货币权重计算公式中，外汇交易占比是指审查之前的5年时间里，某一货币占所有篮子货币交易总额的比重。
国际清算银行（BIS）三年一次的中央银行调查统计了主要货币的外汇交易情况。我们分别用2010年和2013年、2016年和2019年日均交易额的平均值代表2015年SDR审查和本次SDR审查时的采集数据（根据IMF披露的最新时间表，拟于2022年对SDR权重进行下一次评审，届时或有2022年BIS的全球外汇交易抽样调查数据）。
数据显示，SDR篮子货币交易额占据了全球外汇市场交易总额的绝大部分。其中，人民币交易额占全球比重上升了2.5个百分点，美元和英镑占比升幅小于人民币，欧元和日元占比下降。在SDR篮子货币交易额中，人民币占比为2.68%，较2010年和2013年均值上升1.63个百分点（见表4）。按照SDR货币权重的计算公式，1.63个百分点的外汇交易占比升幅可以使人民币在SDR中的权重提升约0.27个百分点。
国际债务证券占比微降
国际债务证券数据反映了国际债务市场中的货币使用情况。SDR篮子货币权重计算公式中的国际债务证券占比，是指审查结束的5年期末，某一篮子货币在全部篮子货币的国际债务证券总值中的占比。
BIS的数据显示，2020年四季度，SDR篮子货币占据国际债务证券未清偿余额的95.1%，较2015年四季度上升0.9个百分点。其中，美元、欧元计价的国际债务证券占比上升，英镑、日元和人民币占比下降。在SDR篮子货币中，人民币计价的国际债务证券余额占比由2015年四季度的0.63%降至2020年四季度的0.44%（见表5）。
值得注意的是，BIS对债务证券数据进行归类的方法是，当直接发行人居住地、发行注册地、管辖法律和上市地点均指向同一国家时，被归为国内债务证券，否则被归为国际债务证券。因此，该数据并不包括由非居民投资于本地发行的证券所引起的跨境投资，即不能完全反映债券市场上国际货币的使用情况。
另外，由于BIS并没有单独列出人民币计价的国际银行负债数据，因此本文假定2020年年末国际银行负债占比与2015年相同。那么，按照SDR货币权重的计算公式，人民币计价的国际债务证券占比下降0.19个百分点，可以使人民币在SDR中的权重下降0.03个百分点。
主要结论
按照SDR货币权重的审查标准，近年来人民币国际化程度进一步提高。
从各项指标的绝对水平来看，中国货物和服务出口占全部篮子货币发行经济体之比较高，2016年至2020年平均为24.87%，仅次于欧元区；但金融指标中的人民币占比均较低，2020年年末官方储备占比为2.43%，2016年和2019年外汇交易额均值占比为2.68%，2020年末国际债务证券占比为0.44%，明显低于其他四种货币。
从各项指标的变动情况来看，出口占比、官方储备占比、外汇交易占比分别上升了1.80、1.29和1.63个百分点，国际债务证券占比下降0.19个百分点。已知SDR货币权重计算公式中各指标系数，假定人民币计价的国际银行负债占比保持不变，可以估算出人民币在SDR中的权重可能上升了1.57个百分点，即权重从10.92%升至12.49%附近，仍维持SDR第三大权重货币的地位。
不过，需要强调的是，这只是根据现有可得数据粗略估计的结果。由于不同指标的时间范围、公布频率不同，并且2022年IMF进行SDR定值审查时将采集2017年至2021年（最近五个日历年）的数据，其在测算过程中也会对部分指标进行调整或补充，因此笔者估计，结果会与2022年IMF给出的最新权重有所出入。但由于出口占比数据可调整的空间较小，并且在SDR货币权重计算公式中的份额最大，因此在新一轮SDR定值审查中，如果SDR篮子货币权重计算公式不变，预计人民币权重将有所提升。
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：陈嘉辉
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