桥水达里奥针对零利率最新发声：还需要更多的财政刺激配合

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　　桥水达里奥16日针对零利率最新发声：还需要更多的财政刺激配合，各国应对最恰当和最有针对性的是中国

　　来源：聪明投资者 资识 

　　北京时间3月16日一大早，美联储就占据了头条位置：再次大幅降息，正式进入零利率时代。美联储本轮两次降息均为“非常规”行动，其3月份例行政策会议原定召开时间为3月17日-18日。

　　“冠状病毒是导致经济衰退的原因，这让我很惊讶。虽然这是一种极为严重的传染病，会产生许多有害的经济影响，但单凭这些并不吓唬我；然而，如果再加上长期利率触达0%下限，我真的很担心。”

　　桥水投资公司董事长兼 CEO Ray Dalio 2020.03.16在Linkedin 上发表文章《The Implications of Hittingthe Hard 0% Interest Rate Floor》，如是表示。

　　以下是聪明投资者第一时间的翻译全文：

　　第1部分

　　虽然我将把我的想法转达给你们，但我要强调的是，由于这种情况极为罕见，我过去和现在都无法预测市场上发生的最重要的事情。虽然我不知道的比我知道的要重要得多，但我会如实告诉我的看法。

　　如你所知，一段时间以来，我一直担心，下一次经济衰退来临时，会导致利率触及0%的下限，出现大量未偿债务、巨额财富和政治差距，就像上世纪30年代发生的情况一样。

　　冠状病毒是导致经济衰退的原因，这让我很惊讶。虽然这是一种极为严重的传染病，会产生许多有害的经济影响，但单凭这些并不吓唬我；然而，如果再加上长期利率触达0%下限，我真的很担心。

　　长期利率跌至0%的下限意味着几乎所有资产类别都将下跌，因为利率下降的积极影响将不复存在（至少不多）。达到这个0%的下限还意味着几乎所有储备国中央银行的利率刺激工具（包括降息和收益率曲线指导）都将失效。

　　现在几乎可以肯定，印钞和购买央行现在允许购买的债务资产几乎肯定不会起多大作用（因为债券不能被推高太多，也不太可能被出售购买陷入财务困境的实体的其他资产）。

　　此外，在零利率下限下，实际利率可能会上升，因为石油和其他大宗商品价格下跌，经济疲软，还有更多的信用问题。如果这种情况以典型的方式发展下去，在信贷紧缩的同时，不断上升的信贷息差将使还本付息提高到较低的信贷水平，这将加剧信贷紧缩、通货紧缩压力和负增长力量。

　　上帝会帮助那些拥有这些东西和不断货币升值的国家。

　　我在想这会怎么样。为了做到这一点，我（和我的团队）正在考虑现有的市场价格，并设想如果事情保持原样会发生什么。

　　例如，我考虑的是养老基金、保险公司和其他拥有长期负债的公司，这些负债是由这些股权和类似股权的资产提供资金的。我通过计算负债的现值和资产的预期收益来计算这种情况对他们的影响。他们会缺钱的。我想他们将不得不做些什么，即出售资产来支付。

　　我想到石油生产国（国家和公司），看到他们的开支远远大于收入，想象一下他们将不得不做些什么，即削减开支和出售资产。

　　我想很多其他国家也有类似的情况，这对经济活动和市场价格意味着什么，这非常令人担忧。

　　这些只是我在想的几件事，我相信我在想的只是将要发生的金融混乱的一小部分。请记住，大多数投资者和企业在杠杆基础上（以债务融资）做多（即持有希望价格上涨的资产），因此我们看到的资产价格下跌将比无杠杆价格下跌影响更大。

　　与人们普遍的想法相反，市场对经济的影响将大于经济对市场的影响。因此，最重要的是计算谁处于什么位置，并找出他们需要做什么，例如削减开支、出售资产等。这是我们正在努力做的，而且做得不够。

　　不过，我敢肯定的是：

　　第2部分

　　货币合作需要大幅度的财政刺激，低风险，但尚未发生。

　　我们最大的经济风险来自于我们当选的官员（控制财政政策的官员）会处理不好的可能性。那是因为要知道在大危机中该怎么办然后即使在没有分歧的政治的情况下大胆地做，也很难。

　　在分裂的政治中，这可能是不可能的。尽管采取了一些财政刺激措施，但这些措施的规模或针对性不足以抵消该病毒的经济和市场影响的蔓延，会备受争论。

　　但是，有迹象表明，一些重要的决策者可能会采取“不管采取什么措施”的姿态。如果是这样，那么我们将不得不考虑在上述情况如此有限的情况下工作是否可行。简而言之，这是正在发生的事情：

　　在美国： 

　　迄今为止，财政和货币方面的反应还为时过晚，但有迹象表明，一些政党正在进入“不惜一切代价”的模式。接下来会发生什么仍在研究中。世事瞬息万变，现在情况是这样的。

　　很少的财政对策，包括：

　　·30亿美元用于疫苗、检测试剂盒和其他治疗方法的研究与开发

　　·22亿美元用于疾病控制和预防中心以控制疫情

　　·为国务院拨款12亿美元，帮助遏制该病毒在海外的传播

　　·10亿美元用于医疗用品，医疗保健和社区中心

　　·授权SBA拨款10亿美元，用于补贴中小企业贷款

　　·为医疗保险提供者提供5亿美元，以提供远程医疗服务

　　·3亿美元用于确保以很少或没有成本向个人提供疫苗

　　有人谈论减薪税并不是针对问题所在。它的样式是在2011-12年削减幅度约为GDP的0.6%（今天类似的削减幅度估计为GDP的0.75%）之后进行的。

　　听说特朗普总统支持一个完整的薪资假期计划，直到11月大选之后为止（虽然没有详细说明，但据推测它包括雇主和雇员的供款，估计约为5000亿美元）。这项计划可能不会实施，因为国会民主党人和一些共和党人不支持（薪资减税是渐进式的，并破坏了社会保障资金，并且减免的商业部分被认为对商业友好）。

　　然而，这表明特朗普总统可能会大力刺激，尽管没有迹象表明这些刺激计划会用到恰如其分。关于当选总统的优先权，他面临着做得太少太晚的严重风险，而试图当选总统的人不希望在选举中获得大笔财政刺激，所以我认为他会采取的行动变成“我们将竭尽所能”。随着时间的推移以及条件的进一步恶化，他可能会支持更多相关的税收抵免。

　　目前，人们还没有太多关注相对有针对性的措施，我认为这些措施才是最为重要，因为特定领域最需要帮助，以避免债务/经济问题蔓延。

　　我并不是说什么也没做，因为对中小企业的SBA补贴贷款有所增加，为受影响的人提供了病假，覆盖了未投保人（可能利用FEMA）的大部分病毒治疗费用，并增加了资金用于州和地方医疗保健服务（通过FEMA及其灾难救济基金动用紧急和灾难相关资金），扩大失业救济金以及增加其他直接转移的资金，例如为重灾区的人们提供食品券。

　　众议院上周就一系列有针对性的措施进行了投票（包括免费检测病毒、扩大了失业保险并为受影响者提供了带薪病假、为有资格享受免费学校午餐的学生提供餐费补贴）。但这些措施力度相对较小。 

　　尽管特朗普总统已呼吁国会批准通过SBA为中小企业提供500亿美元的额外补贴，但到目前为止，对那些因此次冲击而面临破产的企业富有意义的债务支持还没有出现。

　　或许最好的办法是让财政政策制定者保证银行的新贷款安全，这是政府对新贷款的保护所必需的（这是一项具有政治挑战性的举措）。

　　我们看到了这样一种情况，不经意间，陷入困境的公司利用了银行原有的信贷额度。虽然这可能不是银行想要的（我怀疑他们在经济恶化时是否愿意承担更多的信贷风险），但这是资金流向那些受到挤压的企业的一种方式。

　　为目标企业融资是美联储不适合的任务，但如果需要，美联储可以向银行提供流动性，为这些贷款提供资金。

　　我的怀疑是，我们将看到更多我称之为“保护性贷款计划”的东西，就像欧洲央行（如TLTRO）所做的那样，即美联储向放贷的银行提供超廉价的资金和保护。所有控制财政杠杆的人所要做的就是保护银行免于破产。尽管如此，并非所有受到挤压的公司都有预先存在的信贷额度，因此很可能仍然存在巨大的缺口，而且它们将伴随着巨大的成本。

　　我还不知道总统和其他财政政策制定者是否像我们一样对不同的公司和不同的经济部门进行了压力测试，但我对我看到的情况感到严重关切，也就是说，一些公司和行业将面临债务问题，很可能导致重组。

　　也许这些公司将在破产过程中继续运营，公司持续衰弱并将产生不良的连锁反应。在货币政策无效的情况下，政治分裂巨大，而且可能是不稳定的。如果处理不当，这可能成为一个重大的政治和社会问题。

　　如果我是特朗普总统的话，我会很慷慨和富有同情心，特别是在这个政治敏感时期，舆论将变得越来越糟糕。我确实担心政治会妨碍对国家做最好的事情，因为双方的首要目标是为了上台执政。

　　至于美联储，它只是尽其所能的刺激经济，而没有采取我所说的货币政策3（即与财政政策制定者合作，将赤字货币化）。第一种货币政策（MP1）主要是以利率作为控制机制。

　　当这种方法停止工作时，他们开始印刷货币，购买金融资产，我称之为MP2。当这种做法不再奏效时，中央政府必须背负巨额赤字，并将由此产生的债券出售给中央银行（我称之为MP3）。

　　它有多种形式，你可以在我的书《债务危机》（www.economicprincles.org）中得到解释。

　　我们现在正处于长期债务周期的那个阶段，我们必须看看财政和货币政策制定者是否能够协调一致，这样做，然后再看看它是如何运作的。

　　没什么别的办法了。从理论上讲，美联储可以购买股票等其他资产，但这不会成功，因为根据《联邦储备法》（Federal Reserve Act）（可能需要国会批准）这项法案争议很大，充其量也值得怀疑，而且无论如何也不会产生太大影响。

　　据我所知，最好的办法是做我刚才提到的所有这些事情，并与财政部门一起向银行提供支持，提供财政保护，帮助那些最需要信贷的人获得信贷。

　　在欧洲：

　　预计欧盟委员会将给予欧盟规则最大的灵活性，最重要的是与《稳定与增长公约》相关的财政规则。与此一致，已宣布的欧洲财政应对措施通常旨在支持医疗服务和遭受重创的地区、部门和中小企业。这些措施包括减税、减免债务、缩短工作时间的员工补偿。

　　最受冲击的行业是旅游业、交通运输业和汽车业，不过支持范围可能远大于这些行业。

　　法国和意大利一直在推动在政府间和超国家一级作出更协调一致的努力。然而，目前在政策方向或赤字支出相互化的意愿上仍缺乏共识。

　　欧盟委员会（European Commission）刚刚提议设立一个250亿欧元的欧盟投资基金，用于有针对性的措施：医疗保健、中小企业和劳动力市场支持。

　　欧盟委员会（EU Commission）为其提供资金，从其预算中重新分配75亿欧元（特别是从结构和凝聚力基金中），而欧洲投资银行（EIB）将从中筹集至多250亿欧元。在3月16日的下一次欧元集团（EMU）财长正式会议上，可能会出现加强政策协调的措施。

　　我的猜测是，每个国家最终都会在财政上为自己“不惜一切代价”，但不会对其他国家提供实质性的帮助，欧洲央行将受到太大的限制，无法提供帮助，这将导致严重的问题。

　　这意味着，在有重大财政刺激和赤字的地方，将有更多的债券必须出售，以便在没有欧洲央行购买的情况下，利率将上升。上周末，随着德国宣布实施大规模财政刺激，我们看到了这一点。如果那样的话，上帝会帮助我们的。

　　欧洲央行做不了什么，因为它不能降息，也没有权力购买它需要购买的数量。当然，官员不会直接这么说，但他们正在通过自己的行动和言论，尽可能大声、清晰地传达这一信息。

　　克里斯蒂娜·拉加德在周四就这样做了。更具体地说，她将欧洲央行利率保持在-0.5%，并推出了一系列措施来缓解冠状病毒对经济的影响：通过在年底前购买1200亿欧元（1339亿美元）的债券，提供流动性和更多的信贷，并启动一项新的计划，向银行提供廉价贷款（利率低至-0.75%，低于欧洲央行低于零的存款利率）。

　　但有人明确表示，欧洲央行除了增加流动性之外，不会做任何其他事情，因为它做不到这一点。这是因为有理由担心，将利率推低至低于现在的水平（-0.5%）将弊大于利，而北欧国家则反对降低利率，并修改对主权购买的限制。

　　欧洲央行行长拉加德（Christine Lagarde）表示，她的官员正在寻求提供“超廉价”资金，确保流动性和信贷不会枯竭。

　　随后，她恰当地明确表示，应对冠状病毒的措施必须“首先是财政方面的”，并指出，迄今为止，欧元区各国政府的支出承诺总额仅为270亿欧元（约合300亿美元），只有各国政府也支持这些承诺，并采取措施，央行的措施才能奏效确保银行继续向受影响地区的企业提供贷款。我完全同意她的看法。

　　至于接下来可能出现的情况，欧洲央行可能会考虑提高中小企业的流动性，可能会重新利用现有的TLTRO或类似的新计划，但这不会起到多大作用。对他们是否愿意“不惜一切代价”的最大考验，将是他们是否提高债券购买限额，以压低利率和信贷息差。如果是这样的话，那就需要一些时间来帮助弥补赤字，但长期来看仍然不够，而如果是这样的话，那就非常令人担忧了。

　　在意大利：

　　到目前为止，财政刺激方案相当于国内生产总值的0.4%左右，但它们会使经济增长更大，而且应该更大。它现在包括针对交通、酒店和出口商等受影响行业的有针对性的减税；对医疗服务的支持；以及对收入下降25%的公司的税收抵免。

　　对我来说，这是一个好政策，其他国家应该考虑自己的版本，因为正是好企业的破产和它们的二阶效应威胁着经济复苏，但这还远远不够。

　　意大利政府也在准备一套结构性的措施，旨在鼓励外国直接投资和投资，但这是一个问题，在危机过后。因为这些政策产生了政治问题，反对派说应该做更多的事情，在国内政治舞台上做更多的事情显然在政治上更安全。

　　不足为奇的是，据报道，政府目前正寻求将刺激计划规模扩大一倍以上，总额高达250亿欧元（占GDP的1.2%），这将使其2020年的赤字达到3.3%。

　　尽管我的猜测是，对赤字规模的估计太低了，因为税收将受到重创。尽管欧盟在意大利偏离减债途径方面表现出灵活性，但其借款数额将影响其整体债务可持续性。意大利财政部长在这一问题上请求欧洲央行的支持。我们必须看看所有的政治角色（最重要的是欧盟委员会和意大利政府）如何解决这一问题。

　　在德国：

　　德国人以开始以他们一贯的节俭态度来应对这场危机，这使得他们在金融危机时期并没有创造大量的资金和信贷，但现在他们似乎转向了“不惜一切代价”的做法，这将大大增加其出售债券的需要。这使得欧洲央行有责任购买这些债券以压低利率，尽管有一些限制，主要是来自德国的限制，阻止了欧洲央行购买这些债券。

　　引用德国财政部的声明“德国政府正在采取果断而有力的行动，应对冠状病毒对经济的影响。”人们一致认为，德国将出台“一系列影响深远的措施，保护就业和支持企业”。政府正在为员工和公司设置一道保护屏障。他们的目标是为企业提供足够的流动性，使其能够以良好的状态度过危机。”

　　他们继续规划一些细节，但还会有更多细节。这些措施包括减少雇员和雇主的工作时间，对缩短的工作时间给予补偿，并通过公共投资银行提供流动资金。这些措施还包括延期缴纳税款、取消延迟支付罚款等，还将为包括KD商业贷款和贷款担保在内的企业创造一个“保护屏障”。

　　在我看来，似乎是一条既规模又专注的绝妙之路，然后需要更多的借贷来为其筹集资金，这将把这件事交回欧洲央行的法庭，欧洲央行需要压低利率，并采取一切必要的购买行动，这意味着必须取消控制（这是值得怀疑的）。

　　德国如何处理自身的制约因素，例如“黑零”（保证保持预算平衡）来限制任何潜在刺激措施的规模，而不仅仅是利用自动稳定器和减少现有盈余，这也将是一件有趣的事情。

　　此外，它还必须应对“债务刹车”，这是一项宪法规定，将结构性赤字限制在GDP的0.35%。然而，如果大多数议员确定需要额外支出来解决“国家控制范围之外的自然灾害或特殊紧急情况”，COVID-19就有资格这样做，那就有回旋余地。

　　在法国：

　　到目前为止，重点是信贷支付援助和各种形式的监管救济（例如，对高达70%的贷款提供信贷支付援助，取消对公共合同和纳税义务的滞纳金）。

　　不过，财政部长已启动紧急经济措施。上一次实施这些措施时（在黄夹克抗议期间），这些措施被用来启动支出和收入占GDP约0.4%的变化。法国的体制结构比德国更为集中，其文化中的财政保守主义压力也较小。

　　这意味着，提供援助的政策障碍较弱，使政府能够在经济各部门加强更深入的政策合作。政府对人们的尖叫（有些人会说是脾气暴躁）也有更大的反应，因此随着那里的情况恶化，我们应该期待更多。然而，由于法国的预算赤字已经很大，而且违反了欧盟的财政规则（占GDP的3.2%），目前还没有太多关于广泛的财政刺激的言论。

　　不过，我确实希望会有这样的结果。我们正在等待通知。

　　在日本：

　　迄今为止，政府的财政对策的目标是支持医疗服务和受影响的个人和公司，特别是中小企业。最近颁布的两个总额达4500亿日元的一揽子支出计划，例如资助新的医疗诊所和改善医疗设施，向因学校关闭而被迫休假的在职父母提供援助，以及支持中小企业。此外，政府正在提供1.6万亿日元的特别资金，以帮助中小企业和其他受疫情影响的企业。

　　这些对我来说很好看，尽管从它们的整体情况来看还不够。这些措施利用了现有的“雨天”政府资金。他们有这样一个基金不是很好吗？政府还寻求立法授权总理在必要时宣布紧急状态。

　　这些措施是对去年12月已宣布的13.2万亿日元财政刺激计划的补充。这些支出在几个季度内逐步增加。据报道，政府正在考虑4月份出台约10-20万亿日元的财政方案，其中可能包括向家庭直接发放现金。

　　日本央行的压力甚至比其他央行更大，因为它面临着同样的问题，再加上坚挺的货币（这增加了通缩和负增长压力）。

　　然而，它在购买什么和购买多少方面有更大的灵活性。它通常的债券购买到目前为止，在3月份干预市场的每一天购买了大约1000亿日元的股票交易所买卖基金，而此前的速度约为700亿日元。它还通过回购操作为市场提供了充足的流动性。它可能在3月份的会议上提高ETF的年度购买目标。

　　在中国：

　　最有针对性和规模适当的财政和货币对策来自中国。这是因为，中国有更大的能力协调财政和货币政策，更快地解决政治争端，而且有非常聪明的经济决策者。

　　迄今为止，已宣布的一系列财政措施，不包括基础设施投资，约占GDP的1.2%。这些措施包括免除和减少社会费用（如企业养老金、失业和工伤保险）、减少医疗保险缴费、降低一些企业的增值税、降低企业用户的电费和煤气费等。

　　地方一级还宣布了一系列规模较小的财政支持措施（包括补贴）。在国家一级，政府出台了一系列措施来支持某些行业，以及监管方面的宽容（比如延迟确认一些银行的不良贷款）。

　　中国人民银行有更大的回旋余地，因为利率在哪里，它有更多的拉动杠杆来使贷款增加或减少。其最近已经降低了利率，降低了存款准备金率，提供了流动性，并启动了一项790亿美元的一揽子支持计划，帮助受疫情影响的公司。

　　此外，中国政府已将官方立场转变为“谨慎且适当灵活”，并出台了30项措施，支持受疫情影响的企业（重点是中小企业），例如为银行提供再贷款和再贴现。从全局来看，我认为这是适当的。

　　总而言之，我认为：

　　1）利率下限为0%、而且缺乏其他有效的中央银行工具，这意味着需要直接瞄准痛点的更大财政刺激，同时中央银行要维持利率下行通道，并提供充裕的流动性。；

　　2） 迄今为止，各国的应对措施在规模、重点和协调性上都不充分，差异很大；

　　3）在过去几天，有迹象表明，财政和货币政策制定者正朝着采取“尽其所能”的政策迈进；

　　（4）财富和政治鸿沟将考验社会和政治合作与帮助的能力，而不是在解决这些问题上互相伤害。

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责任编辑：郭建