西部宏观张静静团队
摘要
加息靴子如期落地，5月给出缩表信息。美联储发布3月议息会议声明，如期上调联邦基金目标利率至0.25%-0.50%区间，且明确了5月FOMC将给出缩表细节。此外，本次议息会议美联储官员还通过点阵图传递了2022年或将加息7次、明年将进一步加息4次的信息，与会前市场预期一致。
美联储在经济展望中大幅下修了经济增长预期、大幅上修了通胀预期，说明美联储默认美国经济已经出现或接近滞胀。美联储将今年经济增长预期由12月预期值4.0%大幅下修至2.8%，将今年PCE通胀预期由12月预期值2.6%大幅上修至4.3%，核心PCE通胀预期由12月预期值2.7%大幅上修至4.1%。并且，与上修通胀预期相吻合，美联储将今年联邦基金目标利率的预期亦由12月的0.9%上调至1.9%，与点阵图给出的今年加息7次一致。
通胀有望Q2迎拐点，但俄乌局势增加不确定性。1）基准情形下，美国CPI通胀有望于Q2迎来拐点，但下半年中枢或仍不低于4%。美国高通胀主要由三个分项驱动：能源、二手车及居住。基数效应下除非俄乌冲突失控否则能源因素进一步推升今年美国CPI同环比的概率不高。二手车所在分项对2月美国CPI环比贡献已降至5.7%，预计该影响将进一步趋弱。居住型通胀因素是美国房价增速的滞后指标，今年Q2末CPI居住分项亦有望高位回落。2）俄乌局势加剧通胀不确定性。鲍威尔否认了“薪资—通胀”螺旋循环，但提及俄乌局势将增加美国通胀变数，特别是供应链冲击扰动。
美债曲线有望于Q2倒挂，首现倒挂后3-6个月结束加息。1）连续加息无法避险，但单次加息50BP仍不在当前的预期之内；2）Q2美债曲线即有倒挂风险，Q3倒挂几无悬念。尽管缩表已在日程上，但滞胀乃至衰退前景下，美股盈利或受掣肘，机构将增加长端美债配置，进而10年期美债收益率或难破2.5%，预计高点在即。3）经验表明美债曲线倒挂后3-6个月之内结束加息。假若年中倒挂，预计加息周期将于年内结束。
近忧变远虑：俄乌冲击与美联储紧货币组合由“黑天鹅”变为“灰犀牛”。1）80年代末至今历次美国经济衰退前都会爆发流动性危机，但需要一些催化剂事件。原本担心俄乌局势可能是流动性危机催化剂，但本周有一些积极苗头，美国乃至全球爆发流动性危机时点或推后。2）但本次俄乌冲突引发的供应链风险仍具有不确定性，年底前美国衰退信号将更为明确。换言之，俄乌局势及美联储紧货币对市场的影响已由“黑天鹅”变为“灰犀牛”。3）海外风险偏好回暖，金融委会议又进一步稳定了国内市场信心，因此A股有望迎来反弹窗口，成长股或更为受益。
正文
一、加息靴子如期落地，经济展望指出滞胀特征
美联储发布3月议息会议声明，如期上调联邦基金目标利率至0.25%-0.50%区间，且明确了5月FOMC将给出缩表细节。此外，如图1所示，本次议息会议美联储官员还通过点阵图传递了2022年或将加息7次、明年将进一步加息4次的信息，与表1所示的会前市场预期一致。
如图2所示，美联储在经济展望中大幅下修了经济增长预期、大幅上修了通胀预期，说明美联储默认美国经济已经出现或接近滞胀。本次议息会议中美联储将今年经济增长预期由12月的预期值4.0%大幅下修至2.8%，将今年PCE通胀预期由12月的预期值2.6%大幅上修至4.3%，核心PCE通胀预期由12月预期值2.7%大幅上修至4.1%。并且，与上修通胀预期相吻合，美联储将今年联邦基金目标利率的预期亦由12月的0.9%上调至1.9%，与点阵图给出的今年加息7次一致。
二、通胀有望Q2迎拐点，但俄乌局势增加不确定性
（一）基本情形下，CPI有望于Q2迎拐点
我们在2月4日报告《美国通胀拐点：早则Q1；迟则Q2》中指出，去年Q4以来美国高通胀主要由三个分项驱动：能源、二手车及居住。去年油价中枢逐步抬升，基数效应下除非俄乌冲突失控否则能源因素进一步推升今年美国CPI同环比的概率不高。二手车价格的高企其实是疫后中低收入群体及大学生不再使用公共交通通勤的代步需求推升的，一旦疫情影响降温或二手车需求已被普遍满足，则该因素对通胀影响也将减弱。如表2所示，二手车所在分项（运输产品，不含汽车燃料）对2月美国CPI环比贡献已降至5.7%，预计该影响将进一步趋弱。居住型通胀因素是美国房价增速的滞后指标，时滞约为一年，去年5-7月美国房价增速见顶，进而今年Q2末CPI居住分项亦有望高位回落。总体而言，美国CPI通胀有望于Q2迎来拐点，但下半年中枢或仍不低于4%。
（二）俄乌局势加剧通胀不确定性
在答记者问中，鲍威尔否认了“薪资—通胀”螺旋循环的可能，证据是2月美国时薪同比增幅由前值5.5%降至5.1%。此外，在会议声明及鲍威尔讲话中多次提及俄乌局势将增加美国通胀的变数，鲍威尔还特别表达了该问题对全球供应链冲击的担忧。这似乎也解释了美联储为何大幅上修通胀预期，也增加了预测美国通胀高点位置的难度。
三、美债曲线有望于Q2倒挂，首现倒挂后3-6个月结束加息
（一）连续加息无法避险，但单次加息50BP仍不在当前的预期之内
议息会议前夕市场已充分计入年内加息7次、每次25BP的预期，本次议息会议声明及鲍威尔讲话进一步释放了这一信号，但并未超预期。那么，美联储是否会在某次会议上单次加息50BP？首先，市场暂无此预期，一旦美联储有相关计划，大概率会在事前充分沟通。此外，我们仍认为单次加息50BP概率不高。原本3月议息会议加息50BP预期已经相当充分，但会前鲍威尔在听证会发言中特意指出3月将加息25BP，而非顺水推舟直接落地50BP，就意味着对美联储而言对“加息工具”的使用也是相当谨慎的。
（二）Q2美债曲线即有倒挂风险，Q3倒挂几无悬念
本次加息靴子落地后，2年期美债收益率已达1.95%，较上一交易日上浮10BP。2年期美债收益率所反映的是未来美联储给出的1-2年内加息指引，随着加息进程逐步、加息预期仍旧持续，2年期美债收益率还将进一步走高。由于5月、6月、7月大概率将连续加息，进而2年期美债收益率有望在Q2达到2.25-2.5%区间。但10年期美债收益率则未必可以升破2.5%。
与2年期美债收益率仅受加息前景影响不同，10年期美债的影响因素更为复杂，包括：美国经济、通胀因素、疫情波动、缩表政策以及机构配置行为等。首先，本次会议释放了5月议息会议给出缩表时间表的信号，那么今年5-6月起美联储或正式启动缩表，按照到期不再续作的方式，直至明年底美联储持有美债将减少1.46万亿美元，占当前美债总规模的4.8%。相比之下，而2017年Q4至2019年Q2美联储减持美债仅占削减前美债总规模的1.9%，可见本次削减力度确实超越此前。但在鲍威尔给出即将缩表的明示后，10年期美债收益率并未加速走高，表明货币政策对其走势并非决定性影响。
我们在报告《假如明年美国经济衰退》中指出：失业率降至低位；疫后存在经济指标存在双向脉冲，先是向上脉冲造成“繁荣”景象后再像常态收敛出现暂时疲态，明年美国经济指标大多将收敛至常态水平，但这一过程将表现为暂时性的经济衰退；此外，去年Q4美国企业综合平均成本已经升至1985年后最高，叠加俄乌局势扰动，成本压力及不确定性加剧将约束企业资本开支行为。
进一步看，尽管鲍威尔在讲话中否认了经济衰退的可能，但他同时指出俄乌冲突对美国经济的影响是高度不确定的。除了全球石油和大宗商品价格上涨带来的直接影响外，可能会抑制海外经济活动并进一步扰乱供应链，这将通过贸易和其他渠道对美国经济产生溢出效应。金融市场的波动如果持续下去，还可能采取行动收紧信贷进而影响实体经济。而经济展望亦表明美联储认为今年美国经济已经（并将持续）陷入滞胀，进而明年衰退的可能性并不低。在此背景下，美股盈利具有极大的下行风险，机构投资者大概率将增加美债配置，因此10年期美债收益率高点升破2.5%的概率仍低。
此外，根据表3所示，1980-2016年的经验表明中期选举和大选前的3个月10年期美债收益率中枢下移为大概率。今年11月初的中期选举具有极大不确定性，进而进入Q3市场就将开始为此定价，10年期美债收益率中枢亦有望自高位回落。基于上述种种，10年期与2年期美债收益率早则Q2倒挂、迟则Q3初倒挂。
（三）经验表明美债曲线倒挂后3-6个月之内结束加息
根据90年代以来的经验，10年期与2年期美债收益率倒挂后美联储未必立即停止加息，但随后的3-6个月之内都会结束加息。2019年8月10年期与2年期美债收益率曾短暂倒挂，而美联储已于此前（7月）实施降息；2005年12月底美债曲线首次倒挂，但随后10年与2年期美债收益率差在0轴附近徘徊，2006年6月底美联储实施了那一轮的最后一次加息操作，时滞6个月；2002年2月初美债曲线倒挂，5月最后一次加息；亚洲金融危机导致1998年5月美债曲线倒挂，美联储立即结束加息。
假若美债曲线不晚于Q3倒挂，那么年底附近美联储亦将逐步结束加息。当然，若俄乌冲突等因素加速美国经济衰退，美联储亦将提前结束加息周期。
四、近忧变远虑
（一）短期可以乐观一些，但中期风险仍需警惕
我们在3月6日报告《俄乌冲突会诱发流动性危机吗？》中指出，80年代末至今历次美国经济衰退前都会爆发流动性危机，但需要一些催化剂事件。由于我们无法有效前瞻俄乌局势发展，因此在报告中给出两种情形：乐观情形与悲观情形，分别如下。
情形一：乐观情形下，俄乌局势在未来数周内缓和，欧美取消制裁，全球虚惊一场。
经济前景：在此背景下，年内美国乃至全球经济仍然向好，但Q4放缓、明年衰退。
资产走势：1）美股仍有望于Q2-Q3创出新高，并在Q4到明年初进入熊市；2）原油及部分资源品价格将现过山车、下半年油价仍将上涨并可能成为在年底戳破美股泡沫的催化剂；3）黄金亦有过山车行情，Q3在基本面推动下开始走强，并延续至明年；4）缩表靴子落地前后10年期美债收益率见顶，Q2高点或在2.2%附近；5）10年期与2年期美债收益率于Q3附近倒挂。
美联储货币政策：年内连续加息，Q2启动缩表并持续至年底或明年初，明年经济衰退后重新宽货币。
对国内的影响：Q2-Q3市场在稳增长与成长反弹之间交替运行，Q4随海外一起释放风险。
情形二：悲观情形下，俄乌局势失控，欧美制裁持续，全球逐渐演绎流动性危机。
流动性危机的信号：除VIX保持在30上方外，美元指数大涨至100，美债收益率反弹、大宗商品及黄金下挫，TED利差升破1%。
经济前景：供应链风险加剧，高通胀形势难以降温，全球经济衰退提前至年内。
资产走势：1）全球股市急跌、重挫；2）流动性危机爆发前原油及部分资源品价格急涨、流动性危机爆发后急跌；3）黄金亦有过山车行情，但央行放水后立即V型反转；4）10年期与2年期美债收益率未来数周内倒挂。
美联储货币政策：加息1-2次后，流动性危机爆发转为降息，推迟缩表甚至通过正回购为市场提供大量、短期流动性。宽货币后市场逐渐回归稳定，但经济衰退形势暂时难以逆转。
对国内的影响：央行将再度降息并通过公开市场操作加大流动性投放，经济政策方面稳增长力度加大，A股走势类似2020年3月快速急跌后V型反转。
目前看，随着俄乌双方有望达成共识，市场开始为俄乌局势有缓定价，原油等资源品价格高位回落、全球权益资产应声上涨。我们在报告中指出的两种情形，似乎乐观情形开始占上风。但正如本次会议上鲍威尔所指出的，本次俄乌冲突引发的供应链风险仍具有不确定性，并且根据我们的判断即便是“乐观情形”，也是暂时的，年底前美国衰退信号将更为明确。换言之，俄乌局势及美联储紧货币对市场的影响已由“黑天鹅”变为“灰犀牛”。
（二）短期内，A股更看好成长反弹
我们在2月13日报告《稳增长与“去宁化”行情何时结束？》就曾指出，创业板“含宁量”（含有新能源相关概念股票比重）已经降至去年初水平，相当于杀估值阶段结束。估值调整到位是2月中下旬新能源及成长反弹的关键。但该过程被突发疫情中断。我们在报告3月13日《A股的逻辑及后续的三种可能》中指出，3月以来A股调整的内因是疫情，上海等多地疫情突发加大了稳增长政策推动的难度，打击了经济向好预期。俄乌冲突又在此间形成了负面的推波助澜。在经济基本面预期不稳、海外流动性收紧的共振下，市场出现了对成长和价值的无差别抛售。
但目前海外风险偏好有所回暖，3月16日刘鹤副总理主持的国务院金融委会议又进一步稳定了国内市场信心，因此A股有望迎来反弹窗口。但稳增长的不确定性也极有可能令“稳增长交易”本身暂时告一段落，成长股或更为受益。
[1] Summary of Economic Projections -March 16， 2022 （federalreserve.gov）
风险提示
（一）美国就业前景低于预期
（二）美国疫情超预期
（三）美联储货币政策超预期
（四）俄乌局势超预期
责任编辑：郭建
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