蒋飞：如何理解当前社融增速?

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞、李相龙

　　核心观点

　　2022年2月社融增速为10.2%，比上个月大幅回落，打乱了市场对今年信用扩张的预期。对于这种现象，我们认为应该从更长视角和更深层次来理解。

　　长期以来，社融增速持续高于名义GDP增速。从需求端看，我国居民投资意愿逐年提高，企业依赖信贷发展。从供给端看，金融产品不断创新，监管趋于严格。

　　从更长视角来看，为了进行结构转型，实现高质量发展，我国经济需要逐渐减弱对投资的依赖。但目前存在经济下行压力，稳增长又是不可忽视的目标。社融增速就成了高质量发展和稳增长的矛盾点。预期短期社融增速还是会保持高位，但长期来看，社融增速需逐渐回落调整。从更深层次来看，社融目标需要从“量”转变到“价”。政府一直尝试改革，但由于传导机制不畅、金融市场不成熟等诸多原因，改革进程缓慢。不过，我国经济要走上高质量发展道路就需要完成以利率为导向的社融目标。

　　1

　　社融增速持续高于名义GDP增速

　　自从2011年央行在年度工作会议中提出“保持合理的社会融资规模”后，政府对社融的重视程度逐年上升，社融增速持续高于名义GDP增速。2011-2021年十年间社融平均增速为13.9%，名义GDP增速为9.79%，高出4.1个百分点，相当于名义GDP增速的42%。2011年至2019年，实际GDP增速从10%平稳下降至6%，幅度为4个百分点，平减指数从9%下降至0%又回升至4.5%，最大幅度达到9个百分点。社融增速为何会持续高于名义GDP增速？

　　1.1

　　需求层面：居民担忧通胀，企业依赖信贷

　　从需求方面来看，一方面，中国居民房产投资意愿和能力持续增强。中国老百姓近二十年来倾向于投资房地产，主要原因是担心货币购买力下降，而国内又无可满足类似投资需求的替代性资产。过去二十年中国房地产价格快速增长，涨幅高于美国和其他亚洲国家及地区，成为居民最主要的财富增值资产。根据2019年中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组调查，中国城镇居民资产中房地产占比接近70%，为第一大资产配置品种。

　　另一方面，中国居民持有金融资产的意愿持续提升。2000年中国居民金融资产占居民净资产的比重为45%，到2019年，这一比例提升到了63%。投资理财逐渐被老百姓重视起来，也成为更多人的选择。央行发布的2021年第一季度城镇储户问卷调查报告显示，倾向于“更多投资”的居民占28.6%，比上季上升3.3个百分点。财富增长的同时，居民投资意愿增强，社会融资规模持续扩大，增速明显。

　　从企业需求来看，相对于发达国家经济体，中国经济仍然是较为粗放的发展模式，企业较为依靠投资拉动业绩增长。投资率是总投资占国内生产总值的比率，反映了经济对投资的依赖程度。2000年以来中国投资率持续上升，从34%上升至2010年的47%，然后持续维持在40%以上的高位。中国的投资率远高于发达经济体国家投资率。中国依赖投资的经济结构导致融资需求始终保持旺盛，再加上国有银行-地方政府-国企-基建为主的投融资体系，信贷资源配置无法达到最优，造成投资效率低下。诸多因素共同作用导致社融增速持续高于名义GDP增速。

　　1.2

　　供给层面：金融不断创新，监管不断加强

　　从供给方面来看，过去二十年社融的主要供给方式也在发生变化。2008年“四万亿”刺激政策出台之后，银行贷款作为融资主力大幅增加，但同时地方政府融资平台以及信托方兴未艾。接着贷款条件趋于严格而融资需求依然旺盛，信托和影子银行开始迅猛增长，直到2014年监管趋严和需求萎缩才有所止步。不过2015年鼓励金融机构创新发展的政策实施之后，表外融资和P2P再一次快速增长，伴随着财政部主推的PPP模式，脱实入虚问题非常严重。直到2017年金融监管再次趋严，资管新规出台，社融回归到以新增信贷和政府债为主的结构之中。当前政府债券增速在15%以上，成为名副其实的新增长力量。

　　直接融资占比较低，权益融资占比较小始终是融资供给层面的主要问题。该问题也间接导致了杠杆率不断上升。根据国家资产负债表研究中心公布数据，实体经济部门杠杆率从2011年的180%上升至2021年的265%，增幅达到47%。同时，社融存量占名义GDP的比重也从2011年的0.06%上升至2021年的0.11%，增幅达到83%。

　　虽然中国经济总量已经成为世界第二，但人均GDP距离发达国家还有较远距离，不过宏观杠杆率已经追上发达国家水平。根据BIS数据，2021年9月中国宏观杠杆率已经达到284.7，同期美国为281.1，日本为416.8，德国为205.5，英国289。在世界前几大经济体中，日本已经受到了高杠杆率的负面作用，经济增长基本陷入停滞。目前，我国宏观杠杆率与美国基本持平，但中国GDP只有美国GDP的77%。在以前经济高速增长背景下，杠杆率问题不突出。随着经济增速放缓，稳杠杆、降杠杆是规避风险的重中之重。因此，金融监管会继续加强，确保社融增量可以精准进入实体经济，防止在金融市场中资金空转。

　　2

　　社融是高质量发展和稳增长的矛盾点

　　高质量发展的内涵就是高劳动生产率和高资源配置效率，这是经济增长的长期问题。在这“两高”的要求之下，中国经济从粗放式发展转变为精细化发展模式；在高质量发展模式之下，中国经济需要摆脱对信贷资源的过度依赖，降低政府债务压力。在经济数据上的体现就是需要实现低的社融增速和高的经济增速。长期来看，在朝着高质量发展转变阶段，社融增速相对于名义GDP增速会持续下降。

　　稳增长是保障经济社会稳定发展的重要目标，这是经济增长的短期问题。在稳增长要求下，货币政策和财政政策都需要发力，提高社融增速和财政支出增速。大量的信贷投放出来之后，社会需求才会不断回升，促使经济产出达到人民所需要的水平。从历史情况来看，在稳增长阶段，社融增速和宏观杠杆率都会上升。

　　因而长期的高质量发展需求和短期的稳增长需求交织在一起就出现了问题的焦点：社融增速。高质量发展要求低社融增速和高经济增速，稳增长要求提高社融增速来提高经济增速。在这种复杂矛盾的背景下，合理的社融增速目标和适度的宏观杠杆率是实现中国经济转型的重难点之一。

　　2.1

　　历史上两次降低社融增速阶段

　　2008年经济危机发生之后，中国政府推出“四万亿”刺激方案，下一年社融增速达到34.8%的历史高位。随后社融增速持续下滑，其中有两个阶段最为显著：2012-2015年和2018-2019年。

　　2012-2015年中国政府实施了淘汰落后产能的改革。最为代表的就是2013年国务院发布的《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，该文件指出“化解产能严重过剩矛盾是当前和今后一个时期推进产业结构调整的工作重点”。在这种背景下，这几年货币政策一直实施的是稳健的货币政策，社融增速持续下行，利率水平持续保持高位。2013年6月20日银行间市场发生了历史上少有的“钱荒”事件。当日上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）隔夜飙升578.40个bp至13.44%，创下历史新高。隔夜回购利率最高冲到30%，少数金融机构出现了违约。回顾历史，当时实施的货币政策过于偏紧，但加快了过剩产能的出清。

　　2018-2019年，中国政府实施了金融去杠杆改革。最为代表的就是2018年银保监会发布的 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，该文件指出“把防范和化解资产管理业务风险放到更加重要的位置”。在这种背景下，“影子银行”、“P2P”的银行表外业务大幅收缩，社融增速持续下行。2018年中国股市出现了持续的下跌，股票质押风险集中暴露，金融资产泡沫大幅度缩小。回顾历史，当时实施的资管新规，避免了2020年疫情爆发时中国出现系统性金融风险的发生。

　　从这两次紧缩过程来看，一次解决了产能过剩的问题，一次解决了金融资产泡沫的问题，都有效提升了中国经济抵抗风险的能力。但宏观杠杆率仍保持在高位，经济面临着新的问题。

　　2.2

　　高杠杆率降低经济增长能力

　　2016年中国金融宏观课题组文章《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆风险——兼论杠杆率水平和结构的分析框架 》中提到“从杠杆率与经济增长关系看，对包括我国在内的 41 个经济体所作的计量研究发现，杠杆率与经济增长存在“倒 U 型”关系，当杠杆率低于 185%时，杠杆率每上升 10% 可拉动经济增长 0.1 个百分点，但高出这一界限反而将下拉经济增长 0.14 个百分点”。

　　截止到2021年，中国的实体部门杠杆率已经上升至263.8%，其中在2012年9月杠杆率达到188.7%，突破185%的门槛。同时，从2011年开始至疫情发生前，实际经济杠杆率增速基本为正，而GDP同比的增速则持续为负（只有个别季度例外）。按照“倒U型”关系，实体经济部门的杠杆率已经拖累了GDP增速，导致GDP增速放缓。

　　高杠杆率的负面影响从另一个层面也可以看的出来。居民部门高杠杆率影响了消费需求。因为汽车不同于日用品，汽车零售额可以很好反映居民的消费意愿，从2011年开始住户存款增速就整体高于汽车增速，即使经济繁荣期的2016年和2020年汽车增速反弹至住户存款增速之上的时间都不长，这说明即使货币和存款增涨，居民也不愿用于消费，体现了居民消费倾向在下降。居民部门的杠杆率增加了人们的债务负担，影响了居民的消费意愿，这是我国目前消费不足的原因之一，而消费不足导致了经济发展动力不足。

　　虽然短期GDP实际增速仍然超过实际利率，债务可持续性仍能得到保障。但随着宏观杠杆率的继续上升，经济增速的持续下降，经济体偿债能力也会随之下降。目前，我国经济面临着需求收缩、供给调整和预期转弱的三重压力，经济会转入低速增长。杠杆率过高是急需要解决的宏观经济问题。

　　值得注意的是，单纯的降低社融增速并不能有效降低宏观杠杆率，反而可能会因经济增速放缓而导致债务可持续性受到影响，出现经济增速放慢速度快于社融增速下降速度的问题。但是，如果当前过度提高社融增速，虽然能短期拉升经济，但对长期经济增长会带来更大的负面作用和隐患。社融增速问题的核心实际上在于优化金融资源的配置，解决资源错配问题，将资金高效运转到高质量发展模式的企业和项目中。社融只有降速提质，才能助力中国经济平稳转型。

　　3

　　社融目标仍未从“量”向“价”转变

　　近期央行发布了《2021年四季度货币政策执行报告》，该报告提到：观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

　　看似中国货币政策调控已经从“量”向“价”转变。但实际上2022年的中央经济工作会议里依然提到”增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。在社融增速的目标上，中国仍未实现从“量”向“价”转变。

　　3.1

　　调控政策未成功的原因

　　2018年央行工作论文《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》中论述“中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，中国货币政策调控方式应该从以货币数量调控为主转向货币价格调控为主“。但2018年以来，每当需要进行货币政策调节时，央行基本还是使用数量型工具为主，价格型工具为辅。改革效果不及预期。

　　主要原因除了该论文提到的：由于我国货币政策面临的约束条件更加复杂，目前利率“形得成、调得了”并转向货币价格调控方式的条件尚不成熟。还有就是央行行长易纲在2021年发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中提到的：当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在“形得成”和传导方面存在障碍，其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题。

　　我们认为除了上面所提原因之外，还包括：制度不平衡、产权不清晰、竞争不充分、退出机制不灵活、破产清算司法程序不完善、政企不分、信用风险定价扭曲等等，归根结底为利率不是决定金融资源的唯一因素。

　　3.2

　　下一步改革的内容和方向

　　由于当前宏观杠杆率已经达到历史较高水平，经济增速持续下降将会损伤债务可持续性。时间紧迫，中国货币政策调控方式也应加快改革。我们认为下一步改革的内容和方向主要如下：

• 建立债务完全市场化出清机制

• 建立企业无差别竞争中性机制

• 推进利率市场化，市场决定资源配置

• 提高经济波动容忍度，减少行政干预，允许市场优胜劣汰

　　只有通过上述改革举措才能建立起公平高效的经济竞争体制，让市场利率成为决定经济增长的最重要因素，通过优胜劣汰不断推动经济持续健康快速增长。

　　4

　　总结

　　社融增速高于GDP增速的现象已经持续了十年多的时间，在高速发展阶段，掩盖了社融增速过高带来的一些隐患，比如宏观杠杆率的提升实际上已经开始拖累我国的经济发展，造成了一些债务隐患。随着我国经济转入中低速增长，社融增长的模式也要有所改变。短期内，因为疫情对经济的冲击，为了实现稳增长的目标，社融增速不会明显下降。但从中长期来看，社融目标需要从“量”转变为“价”，改革进程虽然缓慢，但这是高质量发展的必要举措。综上而言，社融需要真正解决资源错配问题，就要在利率完全市场化条件下，把增量资金投资于高质量发展模式企业，助力中国经济高质量发展。

　　风险提示 

　　美国加息超预期、经济快速下行、俄乌战争升级、疫情失控

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)