意见领袖|张瑜
主要观点
1-2月经济数据超市场预期的好，但持续性、全面性仍待三月检验，我们逐个分析本次数据：
（一）三个预期之外
1、 消费、投资、工业：环比与同比之间有差异，基数解释力偏弱
剔除基数的扰动，观察环比是个比较好的方法。比如GDP，去年四季度增速低于三季度接近1个百分点，与去年四季度GDP季调环比1.6%，比2020四季度的2.6%，低1个百分点有关。
1-2月消费、投资、工业全部大幅好于去年12月。但环比的数据并不能证明这一点。例如工增，1-2月环比季调低于2021年1-2月同期，理论上，1-2月的工增增速应该低于去年12月。
2、 地产投资：宏观与微观存在分歧
地产投资1-2月同比增速为3.7%，大幅好于前值-13.1%。增速的回正与微观高频数据存在分歧。参见正文。
3、 工增分行业数据：与工业品产量存在分歧
行业层面，工增数据与工业品产量有些分歧，可能来自数据口径的差别，也可能来自工增数据的某些技术处理（工增的处理相对复杂，需要通过产出计算增加值，且扣除价格因素）。
比较典型的是如下两个。1）水泥产量增速下滑，但非金属矿物制品的增加值增速上行；2）手机、电脑产量增速大幅下滑，但电子设备制造业的增加值增速维持高位。
（二）四个符合预期
1、今年技改增速上行相对符合预期。2、基建符合预期的地方有两点。一是，整体增速。二是，分项增速。1-2月，电力投资、交运投资、水利投资好于公共设施管理业的投资增速。3、地产施工面积同比为正，新开工同比为负，销售同比为负，符合预期。4、服务业生产指数偏弱符合预期。
后续怎么看？
经济本身：第一，1-2月的经济数据运行有较多难以理解的地方，基于此作过于乐观的判断或直接武断“数据不可信”，容易出现较大的偏误。
第二，四个符合预期意味着当下经济的问题依然突出，体现在服务弱、地产弱。应对抓手也较为清晰，基建上、技改上。但更定量的判断，抓手是否能够对冲地产与服务，仍需要更多数据的观察。
第三，3月疫情对经济的影响不容忽视。初步判断，18个受疫情影响较大的城市对全国1季度GDP增速的下行拖累可能在0.5%左右。这意味着，1季度可能受疫情拖累，成为全年经济增速低点。
政策展望：暂时、短期的数据（特别是权重低且易波动大的年初）好坏，并不能作为定基全年政策基调的完全依据，我们再次重申，5.5%左右目标背后两大诉求：对外经济发展保持全球领先地位；解决千万应届毕业生就业压力。这两大压力都依然显著存在。统筹而言，社融数据没那么差（1-2月合并看社融是扩张的），经济数据没那么好（仍有不确定性），不用过度解读，往后看，三月有疫情之忧、年中有出口回落之虑，稳增长基调不会贸然改变，货币相机宽松呵护仍有必要，尚无“政策暂缓”之险。
风险提示：
疫情进一步扩散影响施工与消费；地产持续下行。
报告目录
报告正文
一
哪些数据预期之外？哪些基本符合预期？
（一）三个预期之外
1、消费、投资、工业：环比与同比之间有差异，基数解释力偏弱
由于消费、投资、工增都公布季调环比数据，可以借助季调环比数据观察基数的扰动。
观察之前，借助GDP的季调环比数据，理解季调环比的应用，去年四季度GDP同比4%，低于三季度的4.9%，从环比季调数据能看到，主要是基数的原因。2020年Q4的环比2.6%（影响2021年Q3的增速），而2021年Q4环比仅1.6%，相比2020年Q4低1%左右，导致2021年Q4增速低于2021年Q3 1%左右。
今年1-2月，工增、社零、固投增速均大幅好于去年12月。但从季调环比看，基数并不能给予解释。例如工增，1-2月环比季调低于2021年1-2月同期，理论上，1-2月的工增增速应该低于去年12月。例如社零，1-2月的环比季调比2021年1-2月同期高1.3%左右，但1-2月社零为6.7%，比去年12月的1.7%提高了5个百分点。固投的情况也类似。
2、地产投资：宏观与微观存分歧
地产投资1-2月同比增速为3.7%，大幅好于前值-13.1%。增速的回正与微观高频数据存在分歧。
地产投资的构成来自两块。一是拿地费用。二是建安支出。拿地费用方面，去年6月以来，随着土地成交同比大幅回落，拿地费用一项（为地产投资的其他费用这一数据）同比持续为负。考虑到1-2月，无论是百城住宅类土地成交，还是统计局口径下的土地成交价款，同比都继续大幅负增，这意味着，1-2月拿地费用同比负增概率较大。
建安支出方面，考虑到1-2月水泥产量负增、螺纹表观消费负增，基建增速大幅上行，新开工同比为负，竣工同比为负，PPI同比下行，建安支出增速转正的概率似乎较低。
此外，考虑到地产资金来源1-2月同比-17.7%，与去年12月相差不大，融资侧未明显改善的情况下，投资（代表资金支出）大幅上行，存在一定的分歧。
3、工增分行业数据：与工业品产量存分歧
行业层面，工增数据与工业品产量有些分歧，可能来自数据口径的差别，也可能来自工增数据的某些技术处理（工增的处理相对复杂，需要通过产出计算增加值，且扣除价格因素）。
比较典型的是如下两个。
1）水泥产量增速下滑，但非金属矿物制品的增加值增速上行：1-2月水泥产量同比为-17.8%，低于2021年9-12月增速，但1-2月非金属矿物制品增加值增速为1.3%，好于2021年9-12月同比增速。
2） 手机、电脑产量增速大幅下滑，但电子设备制造业的增加值增速维持高位：1-2月，电子设备制造业增加值为12.7%，与2021年10-12月增速基本一致。但1-2月，智能手机产量同比为0.8%，去年10-12月增速都在7%以上。1-2月，微型电子计算机设备产量累计同比为-3.9%，去年10-12月同比增速都为正。
（二）四个符合预期
1、技改增速上行
今年技改增速上行相对符合预期。一方面，2021年企业盈利较好。另一方面，今年发改委、工信部着力推动制造业在四个领域进行体改投资，包括能效提升行动、清洁生产行动、煤炭清洁高效利用、数字化改造，相应的投资体量较大。具体测算参见报告《【华创宏观】稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算》。
1-2月技改增速投资为27.2%，大幅好于2021年全年的13.6%。微观层面，1-2月工业机器人产量增速为29.6%，继续保持高景气。
2、基建增速上行
基建符合预期的地方有两点。
一是，整体增速。1-2月，基建（宽口径）同比为8.6%，去年12月两年平均增速为4%。在各地重大项目开工提前、上年专项债结转使用、1季度专项债发行近万亿、1-2月基建投资体量偏低等因素综合考量下，基建增速相比去年12月上行4.6个百分点处于市场预期的中间位置。
二是，分项增速。1-2月，电力投资、交运投资、水利投资好于公共设施管理业的投资增速。符合1-2月基建发力特征（十四五重大项目为主，如重大水利交通工程、风光大基地等）。公共设施管理业，投资主体主要来自各地政府，资金主要依赖一般公共预算，且单个项目体量偏小，容易受部分城市财力影响，增速上行有限。
3、地产施工面积同比为正，新开工同比为负，销售同比为负
受2021年下半年拿地大幅下行影响，1-2月地产新开工同比负增符合预期。结合1-2月的居民房贷数据、三十大中城市销售数据，1-2月地产销售同比负增符合预期。
相对而言，需要作些解释的是施工数据同比为正的问题。尽管1-2月新开工面积同比为-12.2%，但1-2月施工面积主要的来源并不是新开工，而是存量施工面积结转至今年。我们估算，1-2月施工面积中，来自上一年存量结转的比例为88%，这一比例相比2018年-2021年，并不算高。
4、服务业生产指数偏弱
考虑到1-2月，服务业PMI持续处于历史同期低位，甚至略低于2021年同期，这意味着，服务业生产指数运行偏弱。实际数据看，1-2月，服务业生产指数同比增长4.2%，相比2021年12月两年平均（5.3%）进一步走弱。
二
1-2月经济数据点评
（一）消费：超预期上行
社零1-2月累计同比为6.7%。去年12月两年平均增速为3.1%。
其中，餐饮，1-2月累计同比为8.9%，限额以上餐饮业1-2月累计同比为10.1%。去年12月，两年平均增速分别为-2.2%、-0.1%。
限额以上与以下看，1-2月，限额以上累计增速上行至9.1%。去年12月两年平均为4.1%。1-2月，限额以下累计增速为5.5%，去年12月两年平均增速为2.6%。
限额以上具体品类看，增速大幅回升的主要是石油制品、金银珠宝以及家电。而粮油、食品类、饮料类、烟酒类消费增速不及去年12月，与工增呈现的数据有分歧。
（二）地产：资金压力加大，行业景气继续下行
数据层面，地产景气继续下行。1-2月地产销售面积累计同比为-9.6%，地产销售额累计同比为-19.3%。地产投资累计同比为3.7%。1-2月地产资金来源累计同比为-17.7%。投资细项中，竣工与新开工均为负增。1-2月，新开工面积累计同比为-12.2%，竣工面积累计同比为-9.8%。土地成交依然低迷，1-2月，土地购置面积同比为-42.3%，土地成交价款累计同比为-26.7%。
但，随着政策边际放松，也出现了一些积极的信号。包括房价有企稳迹象，2月百城住宅价格指数环比为0.03%，近四个月首次环比回正。房贷利率明显下行，根据融360数据，2022年2月（数据采集期为2022年1月20日-2022年2月18日），全国首套房贷款平均利率为5.39%，二套房贷款平均利率为5.67%，均环比下调10BP。银行房贷的放款周期也大幅缩短。
后续地产的重要观测指标依然在土地端，3-4月首轮集中供地陆续进行，土拍情况决定着土地市场是否在回暖，也决定着后续土拍等相关政策是否需要进一步加码。
（三）工增：同比与环比、增加值与产量存分歧
1-2月，工业增加值增速为7.5%，去年12月两年平均为5.8%。考虑到2021年1-2月两年平均增速8.1%，基数偏高情况下的大幅高增，比较超预期。三大产业看，采矿业1-2月增速为9.8%，去年12月的两年平均增速为6.1%。制造业1-2月同比为7.3%，去年12月两年平均增速为5.7%。电热气水1-2月同比为6.8%，去年12月两年平均增速为6.6%。
1-2月工业增加值有一些分歧的地方，第一个是与环比。根据统计局公布的环比数据，1-2月环比增速均为0.34%，根据环比推算，1月同比为4.9%，2月为4.6%。
第二个是与产量。典型的是非金属矿物制品业，1-2月，水泥产量同比为-17.8%，但非金属矿物制品1-2月增加值增速为1.3%。此前，去年9-12月，水泥产量同比均低于-10%，对应的非金属矿物制品增加值同比增速均低于0%。类似的还有电子设备制造业，1-2月增加值增速为12.7%，高于去年12月的两年平均增速。但1-2月的智能手机、微型电子计算机产量增速出现了明显的下滑。
如果以增加值数据为准，1-2月的回升，得益于四个因素。
1） 煤炭保供稳价压力下，产量回升。1-2月原煤产量累计同比为10.3%，好于去年12月的7.2%。
2） 受社零，尤其是餐饮数据回升影响，下游消费品增加值增速出现明显回升。比如酒饮料业，1-2月增加值同比为15.4%，去年12月两年平均为6.2%。
3） 受汽车缺芯问题的缓解，1-2月汽车产量有所回升。
4） 受出口依然保持高景气、制造业投资大幅回升影响，电子设备、电气机械、专用设备等中游装备制造业增加值增速出现明显回升。
（四）投资：政策前倾叠加技改发力，固投大幅上行
1-2月，固定资产投资同比增长12.2%，去年12月两年平均为3.9%。整体大幅回升。其中，制造业投资1-2月增速为20.9%，去年12月两年平均为11.0%。基建（宽口径，含电热气水）1-2月增速为8.6%，去年12月两年平均为4%。地产投资1-2月增速为3.7%，去年12月两年平均增速为-2.6%。其他行业1-2月投资增速为17.2%，去年12月两年平均增速为-1.7%。
1-2月固投增速的上行，两个因素较为关键。
一是政策的前倾，资金与项目两端发力。根据统计数据解读，“1-2月份，固定资产投资资金来源中，国家预算资金同比增长33.9%，有力支持相关投资。大项目投资增长明显，1-2月份计划总投资在亿元及以上的大项目完成投资增长15.8%，对全部投资的贡献率接近60%。1-2月份新开工项目完成的投资超过60%。”“1-2月份基础设施投资同比增长8.1%，比上年加快7.7个百分点。其中，水利管理业、信息传输业方面的投资分别增长22.5%和15.2%。同时，社会民生领域补短板的力度持续加大。1-2月份，教育、卫生投资分别增长19.8%和29.3%。”
二是制造业投资技改的发力。1-2月份，制造业技改投资增长27.2%，比上年全年加快13.6个百分点。技改发力的原因来自两个改造：绿色化改造（能效提升行动+清洁生产改善+煤炭高效清洁利用）、数字化改造（今年工信部拟推动10万家中小企业进行数字化改造）。
制造业投资行业层面，电气机械、电子设备、交运设备、金属制品、专用设备业增速均超过了30%。
（五）就业：失业率季节性回升
2月城镇调查失业率季节性回升，为5.5%，去年12月为5.1%。25-59岁人口调查失业率为4.8%，去年12月为4.4%。2月份16-24岁城镇青年调查失业率是15.3%，与上月持平。其中，20-24岁大专及以上毕业生的失业率环比下降0.7个百分点。
1-2月城镇新增就业情况好于去年。合计新增163万人就业，去年同期为148万人。
具体内容详见华创证券研究所3月16日发布的报告《【华创宏观】经济数据之喜，难改全年大稳之调——1-2月经济数据点评》。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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