货币政策的两个新导向（天风宏观宋雪涛）|货币政策_新浪财经

中央金融工作会议召开以后的首份货政报告，在金融高质量发展的主题下，出现了一些新导向——更加重视金融支持实体的结构和效率，适度容忍信贷增速的下降；更加重视货币政策在跨周期视角下的效果，适度容忍M1和M2的剪刀差。

文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟

11月27日，央行发布了《2023年第三季度中国货币政策执行报告》[1]（以下简称“货政报告”），本次为中央金融工作会议召开以后的首份货政报告，在金融高质量发展的主题下，货币政策出现了一些新的导向。

本次货政报告的关键内容可以简单概括为两个适度容忍——适度容忍信贷增速的下降，适度容忍M1和M2的剪刀差。

第一个容忍体现在《专栏2——盘活存量资金，提高资金使用效率》——“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要”。

其核心思想可以概括为“增、减、取、舍”四个字，标志着对于货币政策支持实体经济的要求从增速更快转向结构更优、效率更高。

结构更优，需要信贷投放有增有减。信贷投放的结构伴随经济结构的调整而出现相应的变化，增加新动能的金融支持，减少对旧动能的支持。

信贷投放的“增”主要集中在高质量发展相关的行业。比如中央金融工作会议提到的“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等”[2]，也即本次货政报告提到的“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”。

信贷投放的“减”主要体现在去地产化和化解地方政府债。过去多年，房地产是经济增长的重要组成，根据我们测算，2012-2020年间，广义房地产业（包括房地产建筑和房地产服务两个环节的直接和间接拉动）对经济的贡献稳定在17%-18%之间。但从2021年起，经济开始了“去地产化”的进程，广义房地产业对经济的贡献从2020年的17.4%快速下降到了2022年的14.3%。

经济“去地产化”的同时，金融也在“去地产化”。从增量角度看，今年前三季度房地产贷款在新增人民币贷款中的占比为-0.2%，较2020年的26.3%大幅下降26.5个百分点。从存量角度看，房地产贷款在人民币贷款余额中的占比自2021年起加速回落，从2020年末的28.7%回落6个百分点至2023年9月末的22.7%。

而化债也是信贷投放“减”的部分。本轮化债要求遏制增量、化解存量，部分存量的城投贷款会被陆续偿还，城投贷款整体可能会表现为净压降。