本轮债市上涨行情谁买得多？|存单_新浪财经

　　原标题：本轮债市上涨行情谁买得多？一一12月持仓点评和行情复盘

　　来源：债市覃谈

　　流动性宽松驱动下，12月债市反弹行情强势。随着央行宽松小周期确认，作为本轮熊市的第二波反弹，持续时间已经打破规律。短端定价合理，利率曲线变陡，意味着长端仍有下行空间。12月利率债表现表现亮眼，信用债综合表现也有所回暖，高评级强于中低评级。从12月各类机构持仓可以看出：

　　1）12月托管数据概览：利率债持仓继续抬升，广义基金和境外机构需求亮眼；信用冲击下修复缓慢，信用债持仓加速下滑；存单量升价跌，托管量回暖。

　　2）债市杠杆率继续回升，非银和中小银行加杠杆。央行流动性维稳下跨年，资金供需两旺。债市杠杆率为108.3%，环比上升0.9个百分点；广义基金杠杆率为114.4%，环比上升1.0个百分点。

　　3）年底指标考核压力下，银行整体配置力量不强。商业银行增持国债，全面减持其他券种。大行净减持利率债，大幅减持地方债、存单和信用债。城商行配置力量较强，增持国债和存单，减持信用债和政金债。农商行需求下滑，仅增持国债和地方债。

　　4）广义基金大幅加仓利率债和存单，继续减持信用债。作为12月最大增持机构，利率债增持以政金债为主，同时连续第八个月减持信用债并再创减持记录。信用冲击后，需求继续从信用债向利率债和存单迁移，而流动性持续宽松更是强化这一趋势。摊余成本法债基的增量资金值得期待。

　　5）外资流入强劲反弹，大幅增持国债和政金债。总托管量增加1632亿至3.25万亿，几乎接近7月单月增持记录，连续25个月增持利率债。高利差+强汇率+纳入全球三大指数，外资净流入有望延续。

　　6）券商继续谨慎，保险需求平稳。券商交易热情不高，继续增持国债并减持其他券种，而保险继续增持国债，保费开门红有望加强配债。

　　01、12月债市行情复盘

　　流动性宽松驱动下，12月债市反弹行情强势。国开债整体表现强于国债，2Y、5Y、10Y、30Y国债利率在12月分别累计下行25bp、12bp、11bp、14bp， 2Y、5Y、10Y、30Y国开债利率分别下行29bp、14bp、16bp、14bp。

　　根据中债指数，12月国债和国开债的持有回报率分别为1.09%和0.85%，利率债表现亮眼，较11月0.06%和0.41%显著改善，信用债综合表现也有所回暖，高评级强于中低评级，11月企业债、中票、短融的持有回报率分别为0.65%、0.65%、0.41%，均强于11月-0.23%、-0.32%、0.14%。

　　央行宽松小周期确认。央行释放三个短期宽松信号：①资金面持续放水：11月25日交易所GC007天量成交隐蔽放水+11月30日MLF月底意外投放+12月15日MLF天量净投放；②12月18日中央经济工作会议释放“不急转弯”信号；③12月29日央行四季度例会提出“巩固利率下降成果”。经济复苏基础尚不牢固，叠加永煤事件后信用融资功能受损，只有货币政策边际放松，才能兼顾稳增长与防风险。因此，隔夜资金利率一直处于低位，DR007中枢从11月的2.30%降至12月的2.02%。

　　作为本轮熊市的第二波反弹，持续时间已经打破规律。本轮债市由牛转熊以来，本轮熊市的第一波反弹发生在7月中下旬，背景对应中美关系恶化，行情持续时间11个交易日，10Y国债利率最多下行22bp。而从11月19日永煤恐慌高点以来，截止到1月11日，债市反弹已经持续36个交易日，10Y国债最多下行23BP，有望超过以往平均幅度20bp、持续时间2-3 周的规律。

　　短端定价合理+利率曲线变陡=长端仍有下行空间。资金面的利好是一类较为特殊的利好，即使幅度上不再向下突破，时间上的持续也可以构成增量利好。而资金利率相对低位+低波动，也是加杠杆较为舒服的状态。不同于4月份，当前短端定价更为合理，存单利率已经完成向MLF政策利率的合理回归。因此，在曲线增陡后，长端利率仍有下行空间。

　　02、12月中债登和上清所托管数据概览

　　截止2020年12月末，中债登和上清所债券总托管量为101.66万亿，较11月增加9053亿，环比多增694亿。

　　利率债持仓继续抬升。12月利率债净供给为8721亿，环比增加3557亿，总托管量增加9225亿，较11月环比多增2852亿，其中国债增加6563亿（环比增加1030亿），政金债增加1819亿（环比减少543亿），地方债增加843亿（环比增加2365亿）。12月地方债净供给由负转正，利率债净供给回暖，而在流动性宽松、资金轻松跨年背景下，广义基金和境外机构需求亮眼，利率债托管量进一步增加。

　　信用冲击下修复缓慢，信用债持仓加速下滑。12月信用债总发行量为4870亿，较11月环比减少801亿。信用冲击犹在，信用债一级融资功能受损，二级交易环境较差，二者之间的负反馈效应尚未消退，体现在融资成本居高不下、市场信心修复缓慢。总托管量减少2561亿，较11月环比多减1094亿，并且连续四个月负增长。12月降幅主要来自短融/超短融托管量减少2782亿，而中票和企业债则增加182亿和39亿。

　　存单量升价跌，托管量回暖。12月存单总发行量为2.08万亿，较11月环比增加2570亿。尽管到期量较大，但存单总托管量在12月仍增加1070亿，环比增加1660亿。在央行持续净投放来维稳跨年、年底财政存款加快投放下，叠加广义基金对存单需求大幅回暖，12月存单利率显著回落，并且持续向政策利率收敛，1Y股份行存单利率已跌破MLF利率，城商行存单利率也在元旦后加速向下收敛。

　　央行流动性维稳下跨年，资金供需两旺。大行资金净融出量在12月增加9.02万亿至26.53万亿，环比增加51.5%，同比增加89.7%。而以待购回债券净余额反映的资金融入需求较11月增加6530亿至5.89万亿，环比增加12.5%，同比增加11.9%，其中广义基金、城商行、保险和农商行分别增加1729亿、712亿、436亿和338亿。

　　12月债市杠杆率继续回升，非银和中小银行加杠杆。以“中债登托管量/（中债登托管量-待购回债券净余额）”衡量的12月债市杠杆率为108.3%，环比上升0.9个百分点，同比下降0.5个百分点。全国性大行为94.7%，环比下降0.1个百分点；城商行和农商行分别为104.8%和101.5%，环比上升0.7和0.6个百分点；保险和广义基金杠杆率分别为108.2%和114.4%，环比上升2.0和1.0个百分点；券商杠杆率为226.0%，环比下降0.2个百分点。

　　 03、12月各机构的托管数据变动

　　年底指标考核压力下，银行整体配置力量不强。商业银行增持国债，全面减持其他券种。12月商业银行增持利率债1387亿（环比减少1533亿），其中增持国债3388亿，减持政金债1140亿和地方债861亿，同时连续三个月减持存单，减持存单3134亿（环比减少2279亿）。面临资本充足率和流动性指标等考核，叠加市场信心仍在修复，银行增持信用债意愿不足，减持信用债1448亿（环比减少716亿），其中减持超短融1309亿和中票111亿。

　　大行净减持利率债，大幅减持地方债、存单和信用债。全国性大行总托管量减少1514亿，较11月环比减少3083亿。3月以来首次净减持利率债，其中增持国债1496亿（环比减少535亿），减持地方债1175亿（环比增加673亿）和政金债423亿（环比减少1465亿），同时连续三个月减持存单，减持1023亿。另外，连续四个月减持信用债，减持964亿，其中减持超短融842亿和中票107亿。

　　城商行配置力量较强，增持国债和存单，减持信用债和政金债。城商行总托管量增加1126亿，较11月环比多增564亿。主要增持国债1075亿（环比增加638亿）和地方债122亿（环比增加237亿），减持政金债373亿（环比减少742亿）。在银行整体减持存单的背景下，城商行增持存单408亿（环比增加595亿）并且结束了连续三个月的减持。另外，减持信用债395亿，其中减持超短融400亿。

　　农商行需求下滑，仅增持国债和地方债。农商行总托管量减少850亿，较11月环比减少1990亿。增持利率债447亿（环比减少444亿），其中增持国债554亿和地方债189亿、减持政金债296亿，同时创下年内存单最大减持记录，减持1370亿（环比减少1446亿）。此外，减持信用债81亿，其中减持超短融62亿和短融16亿。

　　外资流入强劲反弹，大幅增持国债和政金债。12月境外机构总托管量增加1632亿至3.25万亿（环比增加665亿），几乎接近7月1650亿的单月增持记录。主要增持国债849亿（环比增加239亿）和政金债269亿（环比增加118亿），实现连续25个月增持利率债。此外，增持存单353亿（环比增加264亿），同时连续两个月增持信用债，增持44亿，其中增持中票48亿。

　　高利差+强汇率+纳入全球三大指数，外资净流入有望延续。2020年境外机构净增持中国债券1.07万亿，目前持有的国债占国债总托管量比重为9.2%，政金债占比为4.9%。人民币债券在全球资产配置占比仍然低于1%，预计纳入WGBI指数将吸引约1680亿美元的外资流入，从10月开始分12个月完成，每月140亿美元。

　　广义基金大幅加仓利率债和存单，继续减持信用债。广义基金总托管量增加9814亿，仅次于2020年1月单月净增持1.63万亿，较11月环比增加8325亿。作为12月最大增持机构，主要增持利率债6259亿（环比增加5471亿），其中增持政金债3115亿、地方债1595亿和国债1549亿。另外，增持存单4921亿（环比增加4545亿），同时连续第八个月减持信用债，减持1509亿（环比多减180亿）并再创减持记录，其中减持超短融1306亿、短融143亿和企业债174亿，增持中票115亿。

　　信用冲击后，广义基金对信用债的风险偏好仍然较低，需求继续从信用债向利率债和存单迁移，而央行流动性持续宽松更是强化这一趋势。存单配置价值较高+年末对存单需求通常较高，因此12月对存单净增持力度为年内最高。

　　下一阶段，较为确定的增量资金是摊余成本法债基，潜在规模在5000-7000亿，由于部分公募专户产品缺乏数据，实际配置力量可能更多，利好3-5年政金债品种，有望进一步强化债市反弹行情。

　　券商继续谨慎，增持国债并减持其他券种。券商总托管量减少482亿，连续三个月净减持，较11月环比多减56亿。信用余波和年末效应下，券商交易热情不高。券商增持利率债28亿（环比增加130亿），其中增持国债161亿和地方债54亿，减持政金债187亿。此外，减持存单192亿，同时连续三个月减持信用债，减持119亿，其中减持超短融49亿、短融33亿和中票42亿。

　　保险需求平稳，保费开门红有望加强配债。保险总托管量增加375亿，较11月环比少增484亿。主要增持利率债233亿（环比减少252亿），其中增持国债325亿、减持地方债90亿，年内首次减持地方债，同时增持存单11亿。另外减持信用债19亿，其中减持中票23亿和增持企业债5亿。随着2021年利率债供给压力缓和一季度保费开门红，保险的配置需求有望进一步得到释放。