利率债观点：11月21日，国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议召开，刘鹤副总理提出要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。此次金稳会有助于稳定市场担忧情绪，预计债市有望逐渐恢复正常，但短期风险偏好仍将维持低位，利率债和中高等级信用债表现更好。
债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变，预计2021年10年国债收益率波动区间：2.9%-3.6%，短期四季度继续震荡市对待。近期受信用违约恐慌影响，无论是利率债还是信用债都出现了明显调整，但从2016年过剩产能行业违约、2019年包商事件看，受风险偏好回落带动，虽然在此过程中利率债会受到不同程度的波及，但利率债整体表现好于信用债，年内继续关注利率债小波段。
近期关注：经济结构持续改善，财政支出提速，10月央行资产负债表小幅收缩
国内：2020年10月经济数据公布，从结构上看制造业生产及投资企稳，消费继续加速改善，经济基本面及结构持续向好，我们此前提示的下半年关注广义下游需求改善的判断持续得到验证；地产投资及销售韧性再超预期。市场对于四季度经济的预期趋于一致，如我们所判断向好的经济数据对债市的冲击减弱，近期重点关注资金利率及风险偏好变动。主要关注两点：（1）房地产投资及销售端韧性继续超预期。10月制造业生产及投资维持偏强，对此市场预期较为一致；基建投资端边际回升，但整体修复节奏仍偏弱；房地产投资继续冲高、销售热度回升，在前期多重监管政策出台、信贷增速回落的背景下再度超市场预期，其体现的是地产长周期趋于平缓、以及房企为降负债加快销售及施工节奏。（2）消费延续平稳回升，经济结构继续改善。大类消费品单月增速普遍改善，汽车消费维持高位，餐饮收入在年内首次转正；双11期间主要电商平台销售同比高增，预计11月消费增速将继续上行。
10月财政支出提速，税收持续多增印证基本面向好。10月财政支出单月增速大幅反弹（19.0%），前值（-1.1%），支出节奏提速；财政收入增速（3.0%）有所回落，前值（4.5%），但税收收入增速（11.2%）连续三月改善。1-10月我国财政赤字为30906亿元，而10月单月收支差额为盈余3277亿元，去年同期为赤字5051亿元。整体来看，支出端提速对应前期政府债券高增，税收大月增速依然上行印证基本面平稳。
10月份央行资产负债表小幅收缩，环比下降2915亿元，超储率维持较低水平。从资产端来看，货币当局对其他存款性公司债权环比下降2874亿元，是资产负债表收缩的主要因素。从负债端来看，储备货币（基础货币）科目下降13263亿元，其中，其他存款性公司存款科目下降11436亿元。政府存款科目大幅上升10120亿元，强于往年季节性变动。10月份资金利率延续上行，超储率维持较低水平，进入11月份，央行已经连续两周净投放。10月及11月资金利率R007平均水平目前正处于此前我们给出的四季度2.5%-2.6%的区间，预计年内较为平稳。货币政策预计格局呈现从2020年上半年松—2020年下半年稳—2021年紧。
市场回顾：上周（11.16-11.20）国内债市整体收跌，海外债市整体收涨；国内股市整体收涨，海外股市有涨有跌。债市：上周央行公开市场有5500亿元逆回购和2000亿元MLF到期，上周央行累计进行了8000亿元MLF和3000亿元逆回购操作，全口径上周净投放3500亿元；海外债市方面，海外债市全部收涨，美国、日本和德国国债收益率整体下行。大宗商品及原油：大宗方面，周内黄金价格小幅下跌，原油价格上涨，大宗商品价格有涨有跌，其中焦炭、LME铜、SHFE铜、螺纹钢和铁矿石价格上升，焦煤和动力煤价格下降。汇率：汇率方面，美元指数小幅下行，人民币、英镑、欧元和日元相对美元走强。股市：国内股市均收涨，海外股市有涨有跌。
正文
1.利率债周观点：
受信用风险事件影响，上周债市延续调整，10年国债收益率上行3.9bp，1年期国债收益率上行10.4bp；资金面明显下行，R007下行100bp至2.36，央行净投放较多带动资金面趋于平稳。11月21日，国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议召开，刘鹤副总理提出要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。此次金稳会有助于稳定市场担忧情绪，预计债市有望逐渐恢复正常，但短期风险偏好仍将维持低位，利率债和中高等级信用债表现更好。
债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变，预计2021年10年国债收益率波动区间：2.9%-3.6%，短期四季度继续震荡市对待。近期受信用违约恐慌影响，无论是利率债还是信用债都出现了明显调整，但从2016年过剩产能行业违约、2019年包商事件看，受风险偏好回落带动，虽然在此过程中利率债会受到不同程度的波及，但利率债整体表现好于信用债，年内继续关注利率债小波段。
2.国内：结构持续改善，财政支出提速
（一）10月经济数据点评：经济结构继续改善，地产韧性再超预期
2020年10月经济数据公布，从结构上看制造业生产及投资企稳，消费继续加速改善，经济基本面及结构持续向好，我们此前提示的下半年关注广义下游需求改善的判断持续得到验证；地产投资及销售韧性再超预期。市场对于四季度经济的预期趋于一致，如我们所判断向好的经济数据对债市的冲击减弱，近期重点关注资金利率及风险偏好变动。
10月数据重点关注两点：
（1）房地产投资及销售端韧性继续超预期。10月制造业生产及投资维持偏强，对此市场预期较为一致；基建投资端边际回升，但整体修复节奏仍偏弱；房地产投资继续冲高、销售热度回升，在前期多重监管政策出台、信贷增速回落的背景下再度超市场预期，其体现的是地产长周期趋于平缓、以及房企为降负债加快销售及施工节奏。
（2）消费延续平稳回升，经济结构继续改善。大类消费品单月增速普遍改善，汽车消费维持高位，餐饮收入在年内首次转正；双11期间主要电商平台销售同比高增，预计11月消费增速将继续上行。
具体看数据结构：
（1）10月工业增加值持平于6.9%，制造业生产维持高位。采矿业生产小幅上行（3.5%），制造业生产（7.5%）基本走平，公用事业生产小幅回落（4.0%）。从行业结构来看，10月汽车生产（14.7%）小幅回落，化学制品、医药、非金属、金属、通用设备等行业生产均连续3个月走强，黑色、有色行业生产转跌为升。
（2）房地产开发投资累计同比上行至6.3%、前值5.6%，单月同比12.7%继续小幅冲高，销售端热度回升。10月商品房销售面积上行至（15.3%）、前值（7.3%），销售端韧性再度超预期，部分受开发商加快销售及资金回流节奏有关；开发指标亦普遍走强，单月新开工（3.5%）转正，竣工（5.9%）在高基数下明显回升；土地端延续降温，10月二三线城市土地溢价率明显回落、一线微升，百城土地成交总价（-1.3%）继续回落。
（3）广义基建投资单月（7.3%）明显回升，制造业投资（3.7%）连续3月正增。基建投资端单月增速有所回弹，累计增速（3.0%）持续改善，不含电力基建投资单月（4.4%）同样反弹。制造业投资单月增速连续3月为正，继续关注四季度制造业持续复苏对经济的带动。
（4）10月消费名义增速回升至4.3%，扣除价格因素后实际增速3.6%、前值2.4%，大类消费同步反弹。占比最高的汽车（12.0%）小幅上行，石油消费（-11.0%）降幅收窄。除汽车外，针织鞋帽（12.2%）、粮油食品（8.8%）、药品（10.8%）连续2月改善，日用品类（11.7%）、家电音像（2.7%）、通讯器材类（8.1%）有所反弹；餐饮收入（0.8%）年内首度转正。
（二）10月财政数据点评：支出提速，税收持续多增
10月财政支出单月增速大幅反弹（19.0%），前值（-1.1%），支出节奏提速；财政收入增速（3.0%）有所回落，前值（4.5%），但税收收入增速（11.2%）连续三月改善。1-10月我国财政赤字为30906亿元，而10月单月收支差额为盈余3277亿元，去年同期为赤字5051亿元。整体来看，支出端提速对应前期政府债券高增，税收大月增速依然上行印证基本面平稳。
具体关注以下方面：
第一，企业所得税及增值税显著多增，非税收入拖累较多。1-10月企业所得税（-2.2%）较前值（-4.9%）显著改善，单月同比显著多增751亿；消费税（-5.6%）较前值（-5.0%）有所弱化，单月同比少增102亿；国内增值税（-11.4%）较前值（-13.5%）继续改善，单月同比显著多增455亿。非税收入累计增速（-10.3%）有所弱化，单月同比少增1119亿形成拖累。
第二，地方财政加快支出节奏。1-10月地方财政支出增速（-0.4%）、前值（-1.9%），中央支出增速（-1.80%）、前值（-2.1%），公共财政支出增速（-0.6%）较前值（-1.9%）降幅收窄，地方财政支出节奏明显加快。分领域看，10月交通运输项支出同比转弱，城乡社区事务、社会保障类支出大幅多增。
第三，土地市场热度明显回落。1-10月全国政府基金性收入累计增速（4.1%）、前值（3.8%），收入端明显降速；其中土地市场转冷带动较大，10月单月国有土地出让权收入增速（8.6%）、前值（18.4%），前期房企融资政策收紧的影响逐步体现，但从宏观数据看地产行业景气仍具韧性。
3.货币：10月份央行资产负债表小幅收缩，超储率维持较低水平
上周央行公布10月份资产负债表数据，总规模为37.2万亿，环比下降2915亿元。
从资产端来看，货币当局对其他存款性公司债权环比下降2874亿元，是资产负债表收缩的主要因素。具体来看，10月份MLF净投放3000亿元，SLF净回笼17.5亿元，公开市场操作净回笼4500亿元。其他资产科目变动较小，此前央行指出该项主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目，会有季节性变动特点。
从负债端来看，储备货币（基础货币）科目下降13263亿元，其中，其他存款性公司存款科目下降11436亿元。该科目反应银行在央行存放的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金。货币发行科目环比也有所下降，下滑了1706亿元。政府存款科目大幅上升10120亿元，强于往年季节性变动。
10月份资金利率延续上行，超储率维持较低水平，进入11月份，央行已经连续两周净投放。10月及11月资金利率R007平均水平目前正处于此前我们给出的四季度2.5%-2.6%的区间，预计年内较为平稳。货币政策预计格局呈现从2020年上半年松—2020年下半年稳—2021年紧。货币政策预计格局呈现从2020年上半年松—2020年下半年稳—2021年紧。
4.上周回顾：国内债市整体收跌，海外债市整体收涨
上周（11.16-11.20）国内债市整体收跌，海外债市整体收涨；国内股市整体收涨，海外股市有涨有跌。具体来看：
债市：国内债市整体收跌，海外债市整体收涨。上周央行公开市场有5500亿元逆回购和2000亿元MLF到期，上周央行累计进行了8000亿元MLF和3000亿元逆回购操作，全口径上周净投放3500亿元；海外债市方面，海外债市全部收涨，美国、日本和德国国债收益率整体下行。
大宗商品及原油：大宗方面，周内黄金价格小幅下跌，原油价格上涨，大宗商品价格有涨有跌，其中焦炭、LME铜、SHFE铜、螺纹钢和铁矿石价格上升，焦煤和动力煤价格下降。
汇率：汇率方面，美元指数小幅下行，人民币、英镑、欧元和日元相对美元走强。
股市：国内股市均收涨，海外股市有涨有跌。
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