国企违约数量与地方政府财政状况相关性较高——信用周报2020年第33期（2020.11.15）|社融_新浪财经

【申万宏源债券】孟祥娟、姚洋、武文凯

摘要

热点解析：国企违约数量与政府财政收支平衡相关性较高

截止11月13日，今年已23家主体首次违约，虽然数量远不及2018年的35家和2019年的41家，但国有企业违约数量已达到7家，与历史最多的2016年持平，尤其是今年违约的国企全部为地方国企，违约数量创历史新高。

在国有企业违约数量相对较多的2016年和2020年，整体利率均处于过去几年相对较低水平，M2增速处于近几年中位数水平，2016年社融小幅增长而2020年社融则是大幅增长。在货币供给增速较低的2017-2019年，国企违约数量占比也维持在15%-20%之间。整体来看，高利率、紧货币和紧信用对国有企业的违约都没有较直接影响，或者说并非影响国有企业违约的最主要因素。

从地方政府的收支情况来看，2015年、2019年和2020年均是地方政府财政较紧张的时候，尤其是2019-2020年政府性基金规模占比越来越高，超支情况也进一步恶化，而这几个时期正好地方国企违约数量较多的年份。因此，从地方政府的收支状况与地方国企违约数量的对比可以看出，地方国企违约数量与地方政府财政收支平衡相关性较强，并且与政府性基金收支的相关性要强于财政收支的相关性。

产业债策略：本次疫情对绝大多数行业造成冲击，虽然在政策支持下违约率并未上升，但融资改善难以覆盖尾部风险，低等级全面下沉仍需等待企业需求端的改善和经济基本面的好转，建议先从基本面较稳健、抗风险能力较强的中高等级民企、中低等级国企开始下沉，行业配置推荐煤炭、有色、化工、地产、机械和建筑。

城投债策略：城投债可继续适度下沉区位，可选择利差处于中间位置的区位，如湖北、江西、山西等地，鉴于2021年我们反转年的判断，城投债面临估值会波动，继续对2021年城投谨慎，当前减持城投。

行业景气高频追踪：

高频追踪：上行：NEWC动力煤、焦煤车板价、钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、螺纹钢现货价格、BRENT原油、WTI原油、乙烯、甲苯、甲醇、尿素、LME铜、LME铝、LME铅、铜、铝、铅、上海出口集装箱运价指数；持平：环渤海动力煤、焦煤坑口价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、PX、纯碱、LME锌、锌、全国水泥均价、中国出口集装箱运价指数；下行：MDI、乙二醇、波罗的海干散货指数。

信用债周度回顾：

产业债——市场：本周信用利差、等级利差总体上行、期限利差总体下行。具体来看，信用利差中，短融1年期(AA+)、（AA）等级上行较多，为14BP。等级利差中，1年期AA-AAA等级利差上行3BP。期限利差中，(AA+)、（AA）5年-1年下行7BP。超额利差方面，19个行业中4个上行，煤炭上行6BP，升幅最大，因永煤违约导致整体超额利差上升；有色行业下行24BP，降幅最大，因山东宏桥部分债券收益率升至10%以上被剔除出样本。

城投债——市场：本周产业债与城投债表现整体相当，1年期、7年期、10年期产业债表现好于城投债，3年期、5年期城投债好于产业债。

信用债风险警示：“20永煤SCP003”、“17成龙03”等债券实质违约。

正文

1. 国企违约数量与地方政府财政状况相关性较高

继10月23日华晨集团违约后，11月10日永煤10亿元超短融“20永煤SCP003”出乎市场意料地违约，并触发了名下20只债券的交叉违约。再加上同样在10月23日违约的沈公用（已由担保方足额偿付），短短不到1个月时间，就有3家地方国有主体出现违约，不仅令市场猝不及防，也使得市场对信用风险的担忧开始发酵，信用利差上行。

从货币政策方面看，2016年社融增量较2015年明显改善，增量由负转正，但社融存量增速并未有明显提高。2017年1月以后社融数据为新口径，社融大幅增长，2018年则明显回落，2019-2020年社融维持扩张趋势。M2自2016年2季度开始增速逐渐下行，2018年开始维持底部震荡，2020年开始增速又有明显提高。

在民企违约数量相对较多的2015-2016年和2018-2019年，对应的社融增量和存量增速正处于底部改善趋势中，但整体处于相对较低水平，同时经济景气度的绝对水平也不高；这两个时期利率都处于下行趋势中，货币供给在2016年前后较宽松，而在2018-2019年相对偏紧。而在2017年社融表现强劲，利率单边上行，货币供给增速下行，2020年社融增长同样表现强劲，利率在2季度触底后持续反弹，货币供给增速大幅改善。比较可以发现，民企违约数量与社融增量和增速相关性更高，而对利率和货币供给变化并不敏感。

从中央政府的收支情况来看，2015年中央财政收入增速远低于支出增速，且增速差逐渐扩大，同时中央政府性基金收入占比相对较小，对中央财政的贡献有限，此时中央政府整体财政状况较紧张，而2015年正好是央企违约较多的年份。2016-2017年，中央财政收入增速持续恢复，而支出则有所控制，政府性基金收支略有盈余，此时中央政府整体财政状况有所好转，而这一阶段央企违约数量较少。2018年中央政府财政收入增速下滑而支出增速扩大，政府性基金也是支出远高于收入，中央政府财政状况再度紧张，而这一年同样也是央企违约数量较多的年份。2019-2020年中央政府收入增速虽然继续下滑，但控制了支出的增长，尤其政府性基金支出增速远低于收入增速，财政压力边际恶化情况不严重，而此时央企违约数量也较少。因此，从中央政府的收支状况和央企违约数量的对比可以看出，央企违约数量与中央政府收支平衡相关性较强，并且与财政收支的相关性要强于政府性基金收支的相关性。

从地方政府的收支情况来看，2015年开始地方政府财政收入增速持续低于支出，尤其是2015年下半年到2016年三季度，收支增速差维持在-7%左右，并且2015年地方政府性基金收入大幅下滑，2016年虽然恢复增长但仍未回到2014年水平，支出增速则高于收入，因此2015年开始出现首家地方国有企业违约，2016年6家地方国企违约。2017-2018年，地方政府收支增速改善，尤其2017年政府性基金收入增速高于支出，地方政府财政状况改善，地方国企违约数量较少。2019年，地方政府财政收入增速再度下滑，支出则基本维持在2018年水平，政府性基金收支增速虽然大致相当，但由于2018年支出基数较高，政府性基金仍然超支较为严重。2020年受疫情影响，地方政府性基金收入增速虽然下滑不多，但支出保持了超过20%的高增长，政府性基金超支状况进一步恶化。2019-2020年也是地方国企的违约数量相对较多的时候。因此，从地方政府的收支状况与地方国企违约数量的对比可以看出，地方国企违约数量与地方政府财政收支平衡相关性较强，并且与政府性基金收支的相关性要强于财政收支的相关性。

从违约的地方国企地域分布来看，辽宁省和天津市的国企违约数量最多，分别为5家和4家，此外上海和吉林省各有2家国企违约。但上海市违约的2家国有企业为云峰集团和中科建设，云峰集团原为上海警备区设立的上海云峰实业，实际控制人为绿地控股，但绿地控股本身为应为公众企业，上海市国资委控股比例没有超过50%；而中科建设同样也是军转地性质的企业，控股股东和实际控制人均为中科院，因此这两家严格意义上都不能算作地方国有企业。而广东省违约的华工百川科技和北京市违约的北大科技园，都是校办企业，国企身份也较为模糊，因此严格意义上同样不能算作地方国有企业。辽宁省和天津市违约国企数量较多，并且这两个省市近年均有经济数据造假的情况。因此，剔除掉上述几家国企身份似是而非的企业后，违约企业主要分布在东北，西南、西北、华北和华中也各有1-2家违约主体，东部沿海省份则没有出现国企违约。