瑞幸咖啡之外，还有哪些常用的财务造假手段？

国君固收 | 报告导读：

瑞幸咖啡自曝造假，一石激起千层浪。近日，瑞幸咖啡发布公告称从2019年第二季度到第四季度期间存在伪造交易行为，涉及销售总金额约为22亿元。巧合的是，两个月前著名做空机构浑水曾发布一篇针对瑞幸的做空报告，指出瑞幸虚增收入、关联交易复杂以及商业前景值得质疑等诸多问题，而这可能是引发瑞幸暴雷的导火索。公司未来面临巨额赔偿，前景堪忧。

财务造假的动机有哪些？如何识别？反观国内，财务造假在18-19年的民企违约潮中已经暴露无遗。总体上来说，造假动机大致可以分为三类：（1）美化业绩，可能是为了避免持续亏损引发的ST或者退市风险，也可能是为了拉高股价，也可能是为了实现业绩对赌承诺；（2）融资需求，融资的成本和规模与公司大小息息相关，因此公司有动力通过虚增资产来增强自己的融资能力。房地产企业也会通过明股实债、操作子公司并表等一系列手段来进行造假，进而隐藏负债；（3）其他需求，比如为了满足监管要求虚增资本，安邦就是典型案例。

常见的造假手段有哪些？（1）利润表造假主要通过三类科目来进行：一是虚增收入，比如康得新通过虚构海外销售业务来虚增收入，永泰能源通过隐瞒关联关系来虚增收入，凯迪生态则是伪造工程进度涉嫌提前确认收入；二是虚减成本，比如营口港在建工程不及时转固，通过利息过度资本化、少计提折旧来虚减成本，虚增利润；三是虚增非经常性损益，比如雏鹰农牧涉嫌确认高额的投资收益来调节利润，中弘股份和印纪娱乐通过避免计提大额资产减值损失来粉饰报表。（2）资产负债表造假需要关注几个重点科目：虚增货币资金，比如康美；虚增存货，比如獐子岛；虚增固定资产、在建工程，比如锦州港；虚增资本，比如安邦；隐藏负债，比如房企通过利用“明股实债”、子公司不并表、ABS等手段达到隐瞒负债的目的，从而掩盖真实资产负债率和净资产。

正文

1.瑞幸咖啡自爆造假，一石激起千层浪

4月2日，瑞幸咖啡发布公告称从2019年第二季度到第四季度期间存在伪造交易行为，涉及销售总金额约为22亿元。其中，某些成本和费用也因虚假交易大幅膨胀。对比瑞幸咖啡2019年前三季度29.29亿元，造假形成的收入占比之高令人咋舌，这意味着公司高速增长的业绩皆为虚幻泡影。公告发布之后，瑞幸咖啡股价随之出现大幅下跌，当日盘前跌幅一度高达84%，瑞幸咖啡关联港股上市公司神州租车股价也遭受重挫，收盘大跌54%。

巧合的是，全球著名做空机构浑水1月底曾发布一篇长达89页的瑞幸做空报告，质疑公司财务造假以及各种问题，主要内容囊括以下几点：

（1）虚假的销售业绩。瑞幸通过各种方法虚增了销售收入，19年三四季度比实际销量可能夸大了69%和88%。虚增收入的方法主要包括虚增订单、虚增每件商品的实际销售价格、夸大2019年三季度的广告支出、虚增其他产品收入等等。而且考虑到瑞幸送货单贡献的下降，瑞幸的“每笔订单商品数”从一季度的1.38下降至四季度的1.14。

（2）复杂的关联交易。包括瑞幸管理层较高的股票质押比率、瑞幸集团董事长陆正耀及一批关系密切的股权投资者曾经从神州租车套现16亿美元、通过收购宝沃汽车转移资金给关联方、借发展“无人零售”之名行吸走大量公司现金之实、曾经让公开投资者遭受投资损失的独立董事等一系列行为。

（3）令人质疑的商业模式。包括几点：1、中国消费者95%的咖啡因摄入来自于茶，中国核心功能性咖啡产品市场很小；2、瑞幸的客户价格敏感度较高，通过降低折扣来增长收入的方法并不现实；3、公司缺乏有竞争力的非咖啡产品，瑞幸的客户多为机会主义者，往往没有品牌忠诚度。

做空报告成为风险暴露导火索，公司面临巨额赔偿，前景堪忧。浑水发布做空报告之后瑞幸一度大跌，在公司公开否决了浑水的指控之后股价重新回到正常水平。但随后部分律师事务所对瑞幸的集体诉讼以及按照美国证监会要求瑞幸成立特别委员会进行自查，瑞幸的风险最终还是浮出水面。往后看，除了监管处罚之外，瑞幸可能会面临更多的集体诉讼，不排除公司出现退市以及破产的可能。

18、19年民企风险暴露过程中，国内财务造假事件其实早已屡见不鲜。相比较于美国监管部门对于财务造假的惩罚，中国监管似乎显得宽容很多，康美虚增货币资金上百亿不过也就是顶格60万的处罚。在这种环境下，中国上市公司及发债公司财务造假的案例层出不穷，而这些问题在18、19年民企信用风险的暴露过程中也显露无疑。本篇报告以瑞幸的案例为引子，下文将讨论一下几种常见的财务造假套路和对应的识别方法。

2.财务造假的动机有哪些？如何识别？

了解常见的财务造假方式之前，分析公司财务造假的动机同样非常重要，这有助于我们在事发之前提前识别出公司造假的风险。一般来说，无论是虚增收入、少计成本，还是虚增资产、少计负债，大部分财务造假想要达到的目的只有一个，就是美化公司报表。那么为何要美化公司报表，从动机上来说大概可以分为几种：

（1）美化公司业绩。利润表的一系列造假手段往往目的在于此。大体上是通过虚增收入、少记成本或者虚增营业外利润三种手段来完成。美化公司业绩的动机一般也很直白，有几种值得关注：一是为了调整净利润未来几年的分布，平滑净利润从而使得业绩增速维持相对稳定；二是为了完成特定的业绩对赌承诺，这点需要关注业绩对赌承诺对于公司是否有压力；三是为了拉高股价，从而进行高位减持套现，这里需要更多的关注；四也有可能是为了避免长期亏损给公司带来的ST或者退市风险，进而进行造假虚增利润。

（2）满足融资需求。对应资产负债表的财务造假手段往往与做大公司规模，降低融资难度和融资成本有一定关系。一方面，公司的融资成本与其资产规模息息相关，部分品种的融资规模也与受制于某些资产规模指标，比如累计债券余额不得超过净资产的40%；另外，房地产公司也会通过一些手段美化资产负债表，比如明股实债、操纵子公司的并表等多种方式，目的就是在于降低表内净负债率，进而达到降低融资成本的目的，但实际上也属于一种财务造假方法。

（3）其他需求。除此之外，可能还包括一些其他动机引发的财务造假行为。比如说为了满足金融监管指标，安邦利用循环注资、虚假注资等手段实现公司净资产规模的迅速扩张，这点需要关注规模增速远高于行业平均水平以及钟情于资本运作的公司，实际上就是在资本上进行财务造假。

了解造假动机的关键在于把握对应动机之下可能使用的财务造假手段，进而实现进行识别，从过往的经验来看，识别财务造假的关键在于利润表和资产负债表。

关注利润表、资产负债表，权责发生制让造假有机可乘。权责发生制，顾名思义，是按照权利和责任的发生来决定收入与费用的归属期，这项制度本有助于体现收入与费用的配比原则，使会计信息保持可靠性，但是在实务中却让财务造假者有机可乘，蒙骗投资者。

现金流量表的造假相对困难。现金流量表同样可以造假，但是在收付实现制之下，现金流量表的造假更多的是项目之间的腾挪，很难做到只增流入或者只减流出，现金流净额总量上难以出现变动。一般的现金流量表造假更多的结构上增加经营性现金流入或者减少经营性现金流流出，比如说将投资性现金流流入或者筹资性现金流入计入经营性现金流流入，或者将经营性现金流流出计入投资性现金流流出或者筹资性现金流流出，以此来达到虚增经营性净现金流的目的。但总体上来说，现金流量表的造假和虚增并非最后的目标，而是在利润表和资产负债表造假之后附带的结果。

因此在分析财务造假案例时，利润表和资产负债表为相对重要的着手点，而现金流量表可以作为侧面印证。下面我们将从报表的角度简单介绍几种财务造假的手段，并附上对应的案例分析。

3.损益表造假：三个虚增利润的角度

损益表造假的目的很直接，就是为了虚增利润。从科目上来说，大致可以分为三种类型，分别是虚增收入、虚减成本以及虚增非经常性损益。

虚增收入是企业利润表造假的重要手段。为了美化财务报表、夸大盈利能力，企业可能通过凭空捏造的大胆举动来掩饰其真实的经营水平，虚增收入的具体模式包括：第一，虚构交易，缺乏经济实质，公司不同部门相互勾结配合，常见于虚构海外业务，例如康得新；第二，对过程有欠公平的交易做收入记录，常见于隐藏的关联交易中，产品售价明显高于市场公允，例如永泰能源有这方面的嫌疑；第三，提前确认收入，实现短期内利润虚增；第四，将来自非盈利性活动的收款记为收入。

3.1.虚构海外业务——康得新

2019年1月15日，康得新公告称，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，18康得新SCP001构成实质性违约，随后18康得新SCP002、17康得新MTN001、17康得新MTN002陆续违约，规模合计35亿元，截止2020年4月4日，上述违约债券仍处于拖欠状态，公司无其他存续债券。在违约发生后，2019年1月16日，中债资信迅速下调公司评级至D。康得新违约背后，最为可疑的地方就在于高存高贷，而这与其虚增公司业绩不无关系。

康得新通过虚构交易方式虚增收入。证监会行政处罚文件中指出，2015年至2018年，康得新通过虚构销售业务来虚增收入，同时配合虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用来虚增成本，使得公司2015—2018年四年间虚增利润总额119.21亿元，占2018年末公司总资产的34.80%，金额巨大、性质恶劣。2019年11月19日，江苏省证监局在听证会上指出康得新财务造假的主要手段为：

（1）虚构外销业务。康得新以PET等外品（基材）假冒ITO膜、3D膜、防爆膜、贴合膜等光学膜报关运到海外处理，亏本送人，冒充光学膜出口，再由公司相关人员炮制虚假业务合同，临摹国外客户签名，黏贴打印，虚构外销业务产业链，在账面虚增业务收入，从而虚构利润。

（2）虚构内销业务。2015年至2018年，康得新向张家港康得新光电材料有限公司等三家子公司内部采购、销售智能显示等电子产品，虚增利润总额13.39亿元。康得新伪造电子产品的采购、入库、及出货单模材料领用单据，将智慧海派科技有限公司伪造为康得新电子产品的主要客户，涉及收入规模8.1亿元，约占总销售额的53.36%，但事实上智慧海派并未收到任何显示组件。

（3）以总额法代替净额法记账。证监会认定的虚构业务中，包括康得新光电委托广州某供应商采购并发运配件至武汉某加工工厂，再由后者加工配件并直接发运成品至康得新客户的下家中国移动的业务。按照按照交易所此前的监管实例，这类业务应当认定为代理，按照净额法而非总额法记账，康得新以总额法入账虚增了收入和成本。

（4）财务造假资金循环。康得新通过将资金以采购款形式支付至部分供应商后，再经过桥通道，流转至部分客户，重新以货款形式支付回公司，从而构成财务造假资金循环。在单个交易中，过桥通道数量不定，1到6个都有可能。

从风险识别角度看，康得新财务造假的主要特征包括：

（1）存货占比不升反降，周转率异常高于可比公司。2014-2017年间，康得新的营业总收入年复合增长率达到22.66%，收入规模实现翻倍，作为生产高分子材料的制造业企业，康得新在规模扩张之际，归集原材料、产成品等的存货项目只有平均4.18%的增长率，且存货/总资产的比例也从2014年的4.55%降低至2017年的1.70%。比较同行业情况来看，万顺新材、道明光学、东风股份、紫江企业四家可比公司的周转率基本稳定在2.9%附近，近年来营运效率没有显著提升，但是康得新2017年的存货周转率却高达11.97%，不排除公司虚增收入、夸大盈利能力与营运效率的可能。

（2）公司存在不合理大额销售退回。公司2018年第4季度营业收入为-16.85亿元，近10年来首次录得负数，其中，退货调减收入-15.46亿元，总额法改净额法调减收入-9.24亿元，年审会计师无法对大额销售退回的真实性和准确性发表意见，由于康得新从未披露前五大客户的供应商的具体名称，不排除康得新通过关联方虚构销售业务的可能。

（3）货币资金项目可能是虚增的利润在资产负债表上的落脚点。根据2017年年报，康得新的货币资金/总资产比例为54.01%，有息负债/总资产为41.25%，均显著高于可比公司。由于三张报表间存在勾稽关系，康得新虚增利润，利润表造假的背后，资产负债表上货币资金项目进行辅助的嫌疑最大。具体来看，公司2018年末银行存款余额122.10亿元，但实际可用余额为0，控股股东康得集团通过与银行签订《现金管理服务协议》将康得新的银行资金实时向上归集到康得集团，构成实质上占用上市公司资金，控股股东此番行为的背后，有可能是协助康得新隐藏虚增的大量利润，掩饰财务黑洞问题。

3.2.通过关联方虚增收入——永泰能源

永泰能源是一家主营电力、煤炭与石化贸易的公司，目前已有14只债券实质违约。自公司2018年7月5日首次发生违约以来，目前累计14只债券实质违约，3只债券触发交叉违约保护条款，3只债券展期。在违约发生后，2018年7月6日，联合资信迅速将公司评级从下调至CC，目前主体评级为C。

永泰能源涉嫌隐瞒关联关系虚增收入。2013至2016年，在煤炭行业整体经营下行，煤炭价格下跌的背景下，永泰能源的主要煤炭产品原煤售价保持稳定，公司与主要客户、供应商之间的关联关系可能被刻意隐藏，不排除虚增售价进而虚增收入的可能。永泰能源涉嫌财务造假的主要特征为：

（1）行业景气低迷背景下的畸高毛利率。永泰能源是一家上市民企，主营业务方向为电力、煤炭和石化贸易。2014-2015年，煤炭行业产能过剩问题严重，煤炭价格呈下滑态势，行业景气度低迷，14、15年行业平均毛利率为21.66%和17.57%，分别同比下降11.76%和18.88%。而永泰能源却在整个煤炭行业景气低迷的背景下却拥有相当不错的毛利率，永泰在的煤炭业务14、15年毛利率分别为41.11%和51.64%，分别同比上升29.77%和25.61%。这在强周期行业低迷期是较为可疑的。

（2）搭建复杂的控制权网络混淆视听。永泰能源与主要客户中润华能、西电能源、鲁润石化，供应商广盛能源、九兴能源、山东鲁润之间错综复杂的关系引人怀疑。以中润华能、广盛能源为例，中润华能为永泰能源13-15年主要客户，中润华能的原股东广盛能源为永泰的主要供应商之一。永泰能源在所有公开资料中均声称中润华能、广盛能源与公司为非关联方，但事实是，广盛能源的法人耿波曾在永泰能源多家关联公司任职高管。可见，永泰能源隐瞒了自身与一些上下游企业的关联关系，中润华能、广盛能源也曾多次出现在企业前五大应付、预付账款欠款方中。因此，从这些蛛丝马迹来看，永泰能源收入的真实性需要打上一个问号。

（3）应收账款营运能力弱，欠款方集中度极高。2012至2015年间公司应收账款增长迅速，从2012年末的16.36亿元持续上升至2015年的47.42亿元，应收账款周转率低于煤炭行业25%分位数、电力行业25%分位数，营运能力较弱，2015年前五大欠款方应收账款占应收账款总额比例超过95%，集中度极高，鉴于公司复杂的上下游关系和隐秘的关联网络，不排除公司以高于市场价的售价将产品赊销给子公司，虚增收入，导致应收账款虚高的可能。

提前识别关键点：

（1）毛利率和存货占比是识别收入虚增的关键指标，异常背后对应两种造假思路。从康得新和永泰能源的案例中，我们看到永泰能源毛利率畸高，但是康得新则表现正常。毛利率不同表现的背后，是企业财务造假的不同手段。企业在虚增收入之后面临两种选择，第一，成本不同时虚增，直接导致利润增高，后果是毛利率表现明显异常；第二，成本同时虚增，利润虚增幅度小于收入虚增幅度，毛利率波动不大，多计成本的后果是资产负债表上少计存货，在企业收入、净资产规模扩张之际，存货占总资产比例不升反降，对比同业看，存货周转率异常高企。

（2）从资产虚增中看利润虚增情况。财务造假的根本动机一般是虚增利润，美化预期，由于三张报表间存在勾稽关系，资产=负债+所有者权益，每年实现的净利润将结转至所有者权益“未分配利润”项目，利润表上利润虚增的同时，也会导致所有者权益虚增，那么为了满足恒等关系，必须有资产虚增或负债虚减。由于调减负债需要与债权人勾结，比较困难，所以虚增资产是财务造假在资产负债表上的常见表现。

（3）结合行业可比从业绩指标中寻找异常。企业发生财务造假时，报表中的很多项目都将失真，“一个谎言需要无数个谎言来掩盖”，企业操纵的了自身的报表，却无法改变行业的整体情况，通过将业绩指标与行业对比，可以从异常中发现造假的蛛丝马迹，例如康得新异常高的存货周转率、永泰能源异常低的应收账款周转率，为我们提前发现报表中的“水分”提供机会。

3.3.提前确认收入——凯迪生态

凯迪生态为生物质发电行业的龙头上市民营企业，近年来管理层对行业趋势判断过于乐观，致使公司战略较为激进，扩张速度过快。自公司2018年5月7日首次发生违约以来，目前累计5只债券实质违约，发行规模合计39.8亿元，2只债券展期。在违约发生后，2018年5月7日，中诚信国际迅速将公司评级下调至C。

提前确认收入，实现短期内利润虚增。对于已经真实存在的交易或业务，公司可以通过提前确认收入的方式来虚增利润，美化报表，尤其是使用完工百分比法确认收入的公司。由于“今天”虚增的是来自“明天”的利润，公司使用此方法主要是出于短期美化报表的考虑，且往往涉及金额不巨大。

凯迪生态在关联方交易中伪造工程进度，涉嫌提前确认收入。在2017年年末越南升龙项目中，关联公司武汉凯迪电力工程有限公司将部分工作分包给凯迪生态，截止2017年末，凯迪生态确认完工进度99%，但是工程公司却在2018年6月给会计师的回函中表示实际完工进度为88%，凯迪生态涉嫌提前确认6.22亿元的收入，严重损害了关联方权益。

经营不及预期叠加外部融资收紧，或成为企业涉嫌财务造假的动因。公司大规模新建生物质发电机组和收购其他电厂导致大额资本支出，大幅采购原材料累积了大量存货，资本支出及大额资产减值严重侵蚀了公司经营现金流。而经营现金流未达预期与严监管背景下的融资难度提升导致其投资难以为继，自由现金流存在较大缺口，最终资金链断裂导致了信用违约。

3.4.少计成本和费用——营口港

少记成本、少记费用是企业虚增利润的重要手段。企业可以通过将期间费用资本化处理，过慢计提折旧或摊销，推迟确认费用到以后期间等手段，达到虚减本期成本费用，虚增利润的效果。

营口港就是典型代表。营口港务集团是一家主营货港及船港业务的东北地方国企，下属有核心上市子公司营口港务股份有限公司，截止目前，母子公司所发行债券均未出现违约。营口港务集团在2019年4月30日发布2018年度审计报告时，对前期财务数据进行差错更正处理，更正后2017、2018年归母净利润分别为-94.73亿元（更正前：-4.92亿），-49.05亿元，2017年年底资产合计833.72亿元，负债975.25亿元，资不抵债，出现财务黑洞。这一事件未对营口港的主体评级造成影响，目前中诚信国际、大公国际仍对公司维持AA+的评级。

营口港涉嫌通过在建工程不及时转固，隐瞒减值迹象在2017年虚增45亿元净利润。根据营口港2018年度审计报告中对会计差错更正的说明，营口港在2017年隐藏大额亏损的主要手段是：1）在建工程不及时转固，多计利息资本化，少计折旧摊销；2）对于名义上已转让、实质上未转让的经营亏损的子公司，不纳入合并范围；3）隐瞒减值迹象，少计减值损失；4）薪酬核算出现差错。

营口港的涉嫌造假的几个疑点在于：

（1）在建工程不及时转固，有利息过度资本化、少计提折旧之嫌。为了站在事前角度去分析营口港的信用问题，我们使用的2017年的财务数据是更正前的。2017年公司固定资产和在建工程合计占资产总额的67%，较大的固定资产如果无法发挥其应有的效率，将面临减值折旧的风险，对公司损益造成较大影响。结合在建工程项目的明细来看，在建工程转固不及时并有投入超预算的历史记录，完工不转固是因为转固后将面临大量亏损，折旧增加，利息也将无法资本化。

（2）利用固定资产和在建工程隐藏业绩亏损，隐瞒减值迹象。营口港在差错更正前，2017年末总资产1114.22亿元，负债合计781.28亿元，加上40亿元的永续债，总负债达821.28亿元，差错更正后出现资不抵债，意味着公司的资产至少缩水292.94亿元。2017年公司固定资产和在建工程合计达747.65亿元，占资产总额的67%，有协助隐瞒业绩亏空之嫌。营口港后来同样差错更正中承认，对以前年度部分固定资产价值判断存在差错，追溯调整2017年度财务报表。

营口港造假的根本原因在于自身偏弱的财务状况，而这也是提前识别的关键点。一方面，2017年，营口港在归母净利润亏损4.92亿元的同时，当年收到政府补助9.97亿元，公司的盈利能力较弱，对政府补助的依赖较强。另一方面，截止2017年末，营口港EBITDA利息倍数为0.74，总债务/EBITDA为18.51，偿债压力较大。在盈利弱和偿债压力大的双重作用下，公司容易产生粉饰报表的动力。

3.5.虚增投资收益——雏鹰农牧

其他损益类科目也是财务舞弊的藏身之处。在收入、成本和三费之外，利润表上的其他损益类科目也是企业操纵利润的重要手段。企业确认过高的投资收益，不充分披露资产减值风险，少计提资产减值损失，少计提公允价值变动损益，错误地记录营业外收支，虚列政府补贴等都会使得企业净利润虚高，侵害投资者权益。

雏鹰农牧是一家从事饲料生产、生猪养殖、猪肉制品生产销售的民营企业，曾被业界誉为“中国养猪第一股”，目前已退市。自公司2018年11月5日首次发生违约以来，目前累计3只债券实质违约，发行规模合计23亿元，2只债券展期。在违约发生后，2018年11月5日，联合资信迅速将公司评级下调至C。

雏鹰农牧涉嫌通过可供出售金融资产，确认高额的投资收益来调节利润。2018年6月13日自媒体“市值风云”曾发文质疑雏鹰农牧的财报质量，文章指出，公司通过泽赋基金投资多家资质不明的公司，短时间持有之后迅速高溢价抛售，回笼资金，通过“可供出售金融资产”项目美化公司业绩。根据公司2017年年报，在归母净利润仅为0.45亿元的情况下，投资净收益高达3.73亿元，占归母净利润比例超过800%。

3.6.少计提资产减值损失——中弘股份

中弘股份是一家房地产民营企业，2010年借壳上市，已于2018年10月退市，自2018年10月18日债券首次违约后，目前累计4只债券实质违约，发行规模合计28.7亿元，公司目前主体信用评级为C。

中弘股份正值资产重组阶段，2017年业绩迅速变脸。业绩公司2017年前三季度的归母净利润累计8,268.32万元，同比下降48.75%，发布年报时，全年归母净利润录得负数，亏损25.11亿元，业绩迅速变脸。2017年中弘股份处于海外子公司收购的关键时期，公司有比较强的粉饰报表、虚增利润的动机。

中弘股份涉嫌通过避免计提大额资产减值损失来粉饰报表。2017年中弘通过境外子公司收购美国A&K公司，此笔交易形成了21.62亿元的大额商誉，同时美国A&K公司和中弘的控股股东中弘卓业作出业绩承诺，承诺A&K公司2017—2019年的归母净利润分别不低于2.1亿元、2.8亿元和3.5亿元。但是A&K公司在第一个年度就未实现业绩承诺，仅完成44.6%。在这样的背景下，中弘股份不对商誉进行减值测试，也无法就此次合并形成的商誉提供估值测算依据，试图借少计提减值损失来避免业绩雪上加霜，2017年年报被出具保留意见。

热衷并购和资本运作，有虚增巨额投资收益的嫌疑。中弘股份的投资风格十分鲜明，热衷于并购与资本运作，近10年来中弘股份跨界并购达40起，但并购的结果却不尽人意，审计机构甚至认定中弘股份的巨额投资收益无法确认；青睐海南项目，在未取得海域使用权的情况下投资44.9亿，擅自在海南如意岛项目中填海占用海域面积。公司内同样存在较为严重的实控人风险。安徽省证监局也在对中弘股份《行政监管措施决定书》中，公开谴责王永红凌驾于公司内部控制之上，干预公司经营管理，直接决策公司的重大事项。

3.7.少计提资产减值损失——印纪传媒

印纪传媒是一家从事广告创制、品牌推广和影视及衍生业务的民营上市企业。其中影视及衍生业务为印纪娱乐的发展重心，影视及衍生业务的收入来源又分为电视剧的播放权收入和电影的票房、版权收入两块。2018年9月10日，17印纪娱乐CP001发生实质违约，随后2019年3月12日，17印纪娱乐MTN001也发生实质违约。目前公司目前主体信用评级为C。

影视剧作品变现风险大，公司未充分披露存货跌价风险。印纪传媒的存货包括原材料（剧本支出、影视剧制作成本）、在产品（尚在设置中或已摄制完成尚未取得许可证的影视剧产品以及一些制作服务等）、库存商品（已取得许可证的影视剧产品以及在日常活动中影院持有以备出售的商品）。

近几年，公司存货的明细结构明显出现变化，一些未上映的影视剧产品堆积，导致库存商品占存货比重有所提升，从2015年末的34%已持续上升到2018年末的99%，库存商品在变现过程中可能存在风险，如果低于成本则将给公司带来损失，但是印纪传媒在2018年中报前都未对库存商品计提减值准备，虚增存货规模，保护公司利润。

业务特点导致回款周期长，面临流动性问题。电视剧、电影业务结算流程较为特殊，企业在投资影视剧后，通常要等影视剧拍摄完毕、过审、放映之后才能真正获得结算回款。影视剧发行收款滞后于收入的确认，回款周期较长，使得印纪娱乐账面的应收账款、预付账款占用了企业大量流动资金，并且近年来规模持续增长。

截至2018年9月末，企业应收账款16.36亿，预付账款11.47亿，合计占总资产的70.68%，证监会也曾下发问询函，询问是否存在提前确认收入的情况，并要求企业解释大规模应收账款的潜在风险。由于2018年国内影视行业受到严格监管，印纪传媒上半年大力拓展的影视剧暂时无法获得发行许可，使公司应收账款周转天数拉长，资金回笼能力大幅下降，印纪娱乐的经营活动现金流也由正转负，公司面临流动性紧张问题。

总体上来说，其他损益端财务造假在报表上的联动影响小，更需关注利润表本身。回顾上述三家公司，雏鹰农牧的造假来自于虚高的投资收益，中弘股份涉嫌财务造假是避免对并购中产生的商誉计提大额减值损失，印纪传媒是自身的影视剧作品变现风险大，同样存在少计提资产减值损失的问题。我们可以看出，相比收入端、成本费用端的造假，其他损益端的造假更局限于某个具体的交易或项目，分析时更应注意把握项目实际质量，深挖异常点。

4.资产负债表造假：关注重点科目

资产负债表造假往往与具体的科目有明确的对应关系，因此关注资产负债表中容易造假的几个科目是否异常通常是识别资产负债表造假的方法。从目前已有的案例来看，容易出现造假的科目包括货币资金、预付款、存货、应收账款、其他应收款、在建工程、固定资产等等。

4.1.虚增货币资金——康美

从会计原理来看，净利润最终传导至所有者权益，因此企业在虚增利润时往往会选择虚增资产或虚减负债来配合虚增的所有者权益。从发行人角度来看，虚增资产能彰显自己强大的实力，同时也是为利润表造假做引子以构建流动性充裕的虚假基本面。

企业在虚增资产时，流动性资产造假相较固定资产、在建工程等非流动性资产而言更容易被察觉，而其中当属货币资金造假难度最大，然而在之前民企的集中违约潮中，屡有企业铤而走险在货币资金科目上造假，虽然账面上保有大量货币资金并且受限比率不高，但实际上公司并不能使用，这往往也暴露出公司流动性趋紧的问题，此类发行人的债券违约风险较大。虚增货币资金的典型案例有康美、康得新、东旭，下面我们重点对近期发生回售本金违约的康美进行货币资金造假事件进行分析。

康美药业股份有限公司（“康美”）是自然人马兴田实际控制的民营企业，以中药饮片为核心，主要从事药品、中药材和医疗器械等供销业务。康美实力强劲，处于中药行业的龙头地位，且地处潮汕地区，资本实力雄厚。2018年底康美收到证监会立案调查通知, 2019年4月公司进行财务报表重述，5月证监会通报证实康美药业财报造假包括在2017年虚增货币资金近300亿元。

康美的财务造假主要特征有以下两点：

（1）康美连续近三年出现存贷双高现象。康美自2016年1月1日至2018年6月30日，康美账面货币资金畸高近三年，在2016年年度报告中虚增货币资金225.48亿元，占同期总资产的41.13%和和净资产的76.74%，在2017年年度报告中虚增货币资金299.44亿元，占同期总资产的43.57%和净资产的93.18%，在2018年半年度报告中虚增货币资金361.88亿元，占公司总资产的45.96%和净资产的108.24%。

此外，2016年年度报告披露同期有息负债206.41亿元，占公司净资产的70.25%，2017年年报显示同期有息负债289.8亿元，占公司净资产的90.18%，2018年半年报显示有其负债高达347亿元，占公司净资产的104%。康美长期的高存高贷现象下暗藏了货币资金的可疑性，财务造假迹象和动机比较明显，此后康美在2019年发布的关于前期会计差错更正的公告中披露公司在2017年报告中少计了存货、应收账款和在建工程，致使在公司核算资金时多计了近300亿元，至此康美被坐实货币资金造假。

（2）大股东及其关联方占用资金数额较大。截至2018年底，康美应收大股东及其关联方非经营性往来款88.79亿元，较期初增长35.95亿元。根据康美专项报告显示，88亿元的款项均被普宁康淳和普宁康都两家企业占用，占用金额分别为32.5亿元和56.29亿元，其中普宁康都的股东之一马南坚曾出现在2016年公司股权激励的名单内中，且作为核心技术人员组建了康美在2016收购的康美（怀集）医药公司，因此往来款资金极大可能被大股东所占用。此后，证监会此后初步调查，这些往来款项被挪用以购买公司股票，康美大股东及其关联方“侵占”公司资金的行为反映出康美大股东的控制力较强，若此后大股东出现流动性紧张等问题，大概率会继续占用公司资金。

识别货币资金造假的关键在于公司是否存在高存高贷现象，且应考量大股东的控制力和流动性以及子公司的景气度。高存高贷作为一种现象，从财务报表上识别起来相对较为简单，实际上就是左手有大量的有息负债，右手又有大量的货币资金，这点从财务报表上就能一览无余，但需要注意的是长期的高存高贷更值得注意，而短期确实有可能因为募集资金为及时使用导致高存高贷现象的产生。

判断货币资金是否受限的关键点在于大股东的流动性和子公司的景气度，如果大股东流动性紧张或者子公司景气度不佳，并且母公司对子公司还有绝对的控制力，那么很有可能在长期高存高贷的表象背后，公司的货币资金已经被违规占用了，子公司虚增货币资金的动机便愈发强烈。

4.2.虚增存货—獐子岛

企业的存货数量和种类较为繁多，尤其是农林牧渔行业的存货更是不易盘点，流动性资产中存货更容易被企业拿来做文章。虚增存货往往能达到虚增资产和虚增利润的双重双目的，因此不少企业对虚增存货乐此不疲。虚增存货的案例有獐子岛、蓝田股份、万福生科，下面体系典型案例獐子岛。

獐子岛集团股份有限公司（“獐子岛”）是始创于1958年的综合性海洋集体企业，公司主营业务以水产品养殖为核心，并拓展至冷链物流、海洋休闲、渔业装备等业务。2014年10月，公司前三季度亏损8.12亿元，同比下滑1388.60%，同时存货从上半年的28.3亿元大幅下滑40%至16.96亿元。对于此次存货大幅减值公司归咎于几十年一遇的北黄海冷水团入侵，致使2011年底播的74亿枚虾夷扇贝绝收，有将近80%的扇贝死亡。

无独有偶，2017年獐子岛巨亏7.23亿元，同比暴跌1008.19%，对此公司再次宣称海洋牧场受灾，存货减值6.38亿元。此后，公司预计2019年共计亏损3.5亿元-4.5亿元，公司对此又一次解释为底播虾夷扇贝受灾，拟对存货成本进行核销和计提跌价准备。至此，獐子岛已前后三次拿“天灾”带来的存货减值为业绩跳水做挡箭牌，其生物性资产存货真实性备受质疑。

獐子岛的财务造假主要特征有：

（1）存货在2014年前长期居高不下，且存货占比较高于同行业其他公司。自2006年来，獐子岛的存货一路增长，且存货占比较高长期在50%水平左右波动。2006-2008年，存货规模在10亿元以下，分别为3.89亿元、7.63亿元、9.9亿元，总资产占比为31.41%，48.41%，54.41%，2009-2010年期间，存货规模增至10亿元上，分别为11.73亿元和17.16亿元，总资产占比为51.37%和46.3%，2011-2013年，存货规模升值20亿元以上，分别为23.58亿元、24.5亿元、26.84亿元，总资产占比为53.35%、49.77%。直至2014年獐子岛第一次宣称扇贝死亡导致存货大幅减值前，公司的存货一直高企，同时尽管渔业企业的存货占比较高属于正常现象，獐子岛的存货占比也依旧高于同行业其他公司水平，由此可窥探出公司虚增存货的端倪。

（2）公司虚增存货产量以配合成本的减少或收入的增加，进而调控利润。2011年獐子岛年报公布当期海参类营业收入2.4亿元，毛利率52.1%。然而，市场普遍质疑獐子岛可能在存货科目上以次充好，故意虚增海参存货产量。究其原因，獐子岛虚增存货产量的原因大概率是为了降低存货成本，以配合利润端的虚增。此外，鉴于虾夷扇贝多次被獐子岛“主观”减值，市场还质疑獐子岛的虾夷扇贝在销售收入也为虚假收入，因为虚假存在的虾夷扇贝存货往往能与虚增的营业收入配比，进而虚增利润。

通常生物性资产具有小、散、乱的特征，缺乏市场参考价，且一般位于地理位置偏远且不易到达的地带，监盘难度较大，因此为企业尤其是农林牧渔企业创造了虚增存货的空间。此外，不可否认的是生物性资产受自然环境影响较大，因此生物性存货往往会在公司业绩表现不佳时被公司拿来主观上进行核销存货成本及计提存货低价准备，以掩盖自身的营业收入问题。

案例中的獐子岛，大概率在早期就虚增了较多存货，为不确定的未来业绩造出了如此多的存货减值借口。另值得注意的是，獐子岛在17年发布的当年秋季底播虾夷扇贝抽测结果的报告中宣称当期存货不存在减值风险，随后在19年被证监会查明该篇报告涉嫌虚假记载，獐子岛未实际执行的点位占披露点位的55%，獐子岛在存货科目上屡次栽跤，更近一步显现了其虚增存货的可能性。

识别虚增存货的关键在于公司账面存货规模是否呈飞跃式上升，存货占比是否处于同行业可比公司较高位，以及公司为了融资需求而追求资产增值的动机是否强烈。

4.3.虚增固定资产、在建工程—锦州港

延伸至利润表和现金流量表来看，动用流动性科目中的应收账款会导致利润和现金流不匹配，容易暴露马脚。相反，若选择虚增非流动性资产如固定资产或在建工程，通过折旧、减值等方法将费用在较长的一段时间内化解在收入中，避免虚增的利润畸高而被发现有虚增利润之嫌。

此外，通常企业会与供应商密谋，通过抬高固定资产购买价格和工程造价，使得固定资产和在建工程入账成本虚高，而整个过程通常都有凭证和资料，操作起来较为隐蔽，因此虚增固定资产常被企业采用。虚增固定资产、在建工程的案例有锦州港、绿大地、万福生科、康美，下面分析典型案例锦州港。

锦州港股份有限公司（“锦州港”）是一家辽宁省重点发展的带有国资背景的港口公司，主营业务包括油品化工类及大宗散杂货等货物的装卸、运输、堆存、仓储等港口物流服务。2002年10月锦州港被指涉嫌财务造假，公司随后发布公告公布造假事实。实际上锦州港的造假手段较前文所述手法更为高阶，因为公司的造假科目涉及全部三表，在虚增利润的同时虚增经营性现金流流入再通过虚增固定资产将现金流传导出去。锦州港的造假手法囊括了现金流的流入和流出，因此虚构的交易过程看起来更加真实存在，公司以此达到了虚增利润的目的。

锦州港的财务造假主要特征有：（1）固定资产地理位置特殊；（2）固定资产周转率与同行业其他公司比处于最低位。

（1）锦州港的固定资产多在海上，难以核查。锦州港的固定资产从1997年的7.07元在短短五年内上升至18.78亿元，增幅高达165.63%。固定资产短期大幅上升背后可能的原因是因为锦州港做为港口公司，与大多数公司通常以房产、设备做为固定资产不同，其固定资产和在建工程大部分为码头及辅助性水下设施，核查难度较大，因此锦州港大概率会选择利用固定资产的地理位置特殊性规避核查以虚增固定资产或在建工程，从而以配合虚增的现金流转出。

（2）锦州港的固定资产周转率过低。通过对比2002年主要港口公司固定资产周转率可以看出，锦州港当时的固定资产周转率仅有0.21，在所有对比公司中排名最末。此外，与锦州港固定资产规模水平接近的天津港营业收入为10.01亿元锦州港却仅有2.87亿元，而与锦州港收入规模接近的营口港固定资产净值仅有3.42亿元但锦州港高达13.73亿元。因此，不排除锦州港在2002年虚增了固定资产。实际上，锦州港在2002年已经被财政部调查并证实公司通过错误地确认在建工程，在1998年至2000年期间虚增资产4.38亿元。

固定资产、在建工程投入的资金很难衡量，因此识别虚增固定资产、在建工程的关键在于除了注意增量以外，公司的固定资产周转率是否处于同行业可比公司较低水平也很重要。若固定资产周转率较低，极大可能反映出公司存在虚增固定资产的行为而导致此后固定资产不能真实变现，固定资产转化成现金的时间过长，最后就会体现在较低的固定资产周转率上。

4.4.虚增资本—安邦

虚增资本通常表现为企业的虚假出资、循环注资。一方面，股东以非货币形式的资产或者股权作为资本出资时，大概率会出现实收资本不实，导致虚假出资。另一方面，若股东选择以货币向企业注资，后期可能利用其他应收款等方式将资金抽回，形成循环注资。

此种手段多发生在金融行业的产业资本尤其是民营资本中，因为这些企业往往对金融业务的规模有着非常强的诉求，而快速增长的金融业务也带来了资本金不足的问题。一方面是资本金不足，而另一方面是金融监管的缺失，导致金融控股公司开始出现虚假注资和循环注资等虚增资本的方法。下面分析典型案例安邦。

安邦保险集团（“安邦”）是成立于2004年的保险集团，是中国第三大保险集团，且常年在国内外收购，在并购届的地位也举足轻重。安邦在2014年深陷虚增资本的舆论中，安邦为了满足监管要求在当年共有两次大手笔增资，涉及金额高达499亿元，最终使得安邦在短期内资本金达到619亿元规模，遥遥领先于同行业的老牌公司中国人保、中国平安。安邦的利用了其庞大纷杂的股东结构，通过近100家的公司和近90名的个人股东进行循环注资以达到放大自身资本的目的。同时，背后持股人与掌门人的紧密关联给上下嵌套的公司之间创造了相互出资的空间，499亿元的增资真实性存疑。

根据财新2017年的《穿透安邦魔术》，安邦的造假手段主要有以下两种：

（1）安邦利用其背后的股东与吴小晖家族关系圈的关联性，以86名个人股东合计的5.6亿资金，投资到49家总注册资本规模达24亿元的公司，再通过层层以小吞大的控股方式，控制了安邦98%股权，并且以111倍资金杠杆和超3400倍的资产杠杆分别实现了对安邦600多亿元的注册资金和超19000亿元的资产的最终控制。

（2）安邦在新《公司法》删掉“公司累计对外投资额不得超过净资产的50%”后钻了空子，且利用关联企业进行“左手倒右手式”式交易以实现循环注资，使得公司间相互的大额投资能“合法”存在。

4.5.隐藏负债

隐瞒负债的目的通常是降低资产负债率，提升净资产以优化资产负债表。房地产企业近来融资通道收窄，且土地价格连续攀升使得房企拓展融资需求的动机较为强烈，同时地产企业通常子公司较多，比较容易采取多种手段转移负债，因此隐瞒负债的案例多发生在房地产企业。其中较为典型的例子是新城控股，在2019年4月被上交所问询指出公司有24家持股比例超过50%的合营或联营企业未被纳入合并报表，鉴于此点新城控股的真实负债难以评估。

下面分析房地产企业通常是如何运用“明股实债”、子公司不并表、ABS等手段来达到隐瞒负债的目的。

一、明股实债

“明股实债”是房企最常用的隐瞒债务的手段。通俗来说，企业会与出资人协商，将收到的投资资金视为股权投资计入所有者权益，但是这种情况下通常会附加上回购条款，在约定期满后由被投企业出资收回该笔股权。鉴于这种方式对于投资方来说带有一定的债权性质，因此这笔以股权投资形式出现在所有者权益上的资金实质上应当计入企业的负债端。

在市场上，能为房企提供此中“明股实债”方式融资的机构通常为银行理财、集合信托和保险资金，因此判断合作方是否为金融机构是判断企业是否进行“明股实债”最直接的切入点。此外，应当注意房企有时还通过发行优先股、永续债的方式进行明股融资。

企业在“明股实债”的操作中，通常会采用附属合同来避免投资被确认为负债，因此“明股实债”具有较大程度的隐蔽性，单纯从报表和经营数据很难将其察觉出来。因此，识别企业是否存在“明股实债”问题的关键点在于应当基于少数股东权益与所有者权益其他项目创造利润能力相当的逻辑，判断“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”是否接近，若这两个比例相差太大则企业很有可能存在“明股实债”的问题。此外，还应关注其他应收应付科目的关联方构成是否与投资者有紧密联系。

二、子公司不并表

合营或者联营企业因为是按照权益法计入公司的长期投资项目，债务不需要并表，因此房企有时也会通过刻意的合营或联营安排进行表外融资且将债务出表，以达到隐瞒负债的目的。然而，并不是一定所有合营联联营安排都有做债务出表的目的，具体要结合最终合作方是否为同行业公司和个人来分析。若合作方为同行业公司，因为其业务模式相同，公司进行债务出表较为困难，此时的合营联营安排不一定是出于隐瞒债务的目的。然而对于合作方穿透至最后层面是个人的情况，公司通过合营联营安排进行债务出表的目的就尤为明显了。

对于此种手段识别的关键点在于观察公司合营或联营企业占比是否高企，同时还应穿透至最终合作方考究公司是否在合营或联营安排上有刻意债务出表的动机。

三、ABS

企业通常发行各种ABS将部分流动性较差的资产转变成现金流，这样获得的融资不会改变资产负债率。房企的ABS种类较多，有时甚至能将全部资产打包成ABS而不改变资产负债率，此外房企通常子公司众多，有时候融资主体即使不通过ABS其本身也在表外也不构成有息负债。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research