中金固收：2月房地产债券月报_新浪财经

　　来源：中金固定收益研究

　　原标题：【中金固收·信用】2月房地产债券月报 20200318

　　行业跟踪

　　1、销售：受疫情影响，2月单月房地产销售面积同比和环比降幅均超过70%，但价格同比仍有10%以上的涨幅。春节前爆发新冠肺炎疫情，春节后全国房地产停工，售楼处关门，虽然部分房企积极拓展网上销售，但消费者购房热情低迷、操作不便利等问题导致该方式难以扭转行业颓势，销售量大幅下降。2月全国商品房销售面积同比下降69%，其中一线、二线、三线及以下分别同比下降64%、67%和74%，而且考虑到去年2月是春节月，如果剔除去年春节影响，同比跌幅会更加剧烈。环比今年春节所在的1月，销售面积有77%的降幅，一线、二线、三线及以下销售面积环比分别下降78%、78%和74%。不过销售均价仍有同比11%、环比3%的涨幅，各线城市涨幅接近。受益于销售均价的上涨，2月销售额下降幅度不及销售面积，全国同比下降59%、环比下降75%，一线、二线和三线城市销售额同比下降57%、56%和70%，环比下降75%、75%和73%。

　　1-2月合计来看，全国商品房销售面积同比下降34%，销售均价同比上涨9%，销售额同比下降24%，其中三线及以下城市下降幅度更大。分城市来看，各城市房价涨幅与平均持平，三线及以下销售面积和销售额分别同比下降42%和35%，降幅明显超过平均，与三四线房地产市场本身表现弱于一二线、叠加疫情削弱返乡置业潮有关。根据国家统计局，1-2月全国商品房销售面积、销售额分别下降39.9%和35.9%，房屋新开工面积、房屋竣工面积分别同比下降44.9%和22.9%，房地产开发投资完成额同比下降16.3%，销售均价同比上涨6.6%。

　　房地产销售低迷，直接导致库存去化周期拉长，二月全国房地产去化周期上升到15.24个月，与前期相比拉长约3个月。分城市看，一线、二线、三线及以下分别为13.84个月、14.26个月、15.88个月。与历史相比，自2016年去库存以来，目前房地产去化周期再次上升到历史高位，仅次于12年初和14-15年高库存时期。其中一线城市由于历史库存水平不高，目前水平高于大部分时期；三线及以下与历史高库存时期相比还有一定距离。

　　2、二手房：二手房成交应受疫情影响更为严重，不过数据同比跌幅小于新房，可能有前期成交滞后效应影响。城市间分化急剧拉大，三线及以下几乎没有成交。与新房市场相比，二手房个性化强、范围广、买卖双方摩擦系数大，需多次实地看房后再行购买，应受疫情影响更为严重。不过二手房交易周期长，可能有前期成交滞后效应，2月单月全国二手房销售面积同比下降49%、环比下降72%，比新房下降幅度要小。分城市看，一线、二线、三线及以下二手房销售面积分别同比下降40%、63%和94%，环比分别下降64%、78%和96%。环比降幅明显超过同比，与今年1月二手房销量大增有关。城市间分化受疫情影响急剧拉大，三线及以下不论环比还是同比都有95%左右的下降，说明2月成交几乎萎缩为零。1-2月合计来看，全国二手房销售面积同比下降15%，其中三线及以下同比下降48%。

　　3、房贷：受销售影响，2月房贷规模大幅下降，房贷利率下行幅度低于LPR下调幅度。2月新增居民中长期贷款仅371亿元，同比下降83.33%，环比下降95%，受销售下行影响新办房贷大幅减少。利率方面，首套和二套房贷平均利率分别为5.5%和5.81%，环比1月下降1bp，同比去年2月下行13bp和18bp。2月20日，1年和5年期LPR分别下调10bp和5bp至4.05%和4.75%，目前首套和二套房贷在5年期LPR基础上分别上浮75bp和106bp，上浮基点超过去年大部分时间，与房地产调控政策偏紧、房贷利率下调不及LPR下调幅度有关。

　　4、土地：2月土地市场表现明显好于房市，不过主要受益于一线城市大额、高价地入市，二线城市表现低迷。以规划建筑面积计，2月全国300城土地推出面积5230.9万平米，同比下降1%；成交3735万平米，同比下降8%，流拍率7%，流拍率仍处于近几年中等偏上水平。当月土地成交额2074亿元，同比上升17.2%，土地成交溢价率13%，处于正常水平。土地交易限于土储中心和房企之间进行，受疫情影响相对小，加上近几年一季度供地、成交都比较少的低基数效应下，今年2月土地市场表现明显好于房市。不过城市间分化分明，一线城市推地、成交面积分别同比上升72%和22%，土地成交额大幅上升81.8%，主要受京沪大额、高价地块进入市场带动，1-2月北京、上海分别以673亿元和619亿元土地成交金额高居榜首，且明显超过第三位的杭州370亿元的成交额，其中上海徐汇滨江综合体地块单一成交额310.5亿元居目前内地第一总价地王。占比上，今年2月一线城市推地、成交面积占300城比例的6.2%和9.6%，而历史这一比例基本维持在3%左右，一线城市土地流拍率为0；二线城市土地成交面积和成交额同比下降33%和24.5%，表现最为低迷；三四线城市工地面积大幅回落，成交面积较去年低基数影响同比上升17%，土地成交额同比上升35.7%。

　　5、资金：与房地产销售有关的回款明显下降，外部融资有关的资金占比上升。根据国家统计局，今年1-2月房地产开发资金共2.02万亿元（未公布各项应付款），去年同期不含各项应付款的房地产开发资金为2.45万亿元，今年与去年同期相比下降17.5%。其中国内贷款、自筹资金、定金及预付款、个人按揭贷款分别同比下降8.6%、15.4%、23.9%和12.4%。定金及预付款、个人按揭贷款直接反应销售状况，其中定金及预付款更为及时，下降幅度也最大，个人按揭贷款略滞后，对应今年1-2月合计新增居民中长期贷款同比下降15%。国内贷款和自筹资金主要来源于外部融资，这两项虽然也下降，但降幅不及销售回款，其中银行开发贷为主的国内贷款降幅最小，与银行资金相对稳定、续期展期比较容易操作有关，外部融资降幅不及销售回款，使得其在房地产开发资金来源中的占比略有上升。

　　外部融资方面，非标转标进程仍在继续，境内债券收益率屡创新低，美元债发行低于1月，其中不受借新还旧限制的364天美元债发行较多，而信托发行大幅收缩。整体融资环境尚可，不过向头部房企集中的特征比较突出。2月房地产境内债、美元债、信托发行量分别为234亿元、67.6亿美元和322.6亿元，净增量分别为130亿元、61亿美元和-101.2亿元。受疫情对经济拖累，资金避险情绪升级，国内债券收益率屡创新低，投资者寻求高收益资产对房企新发债构成良好需求，总体供需两旺，票面利率下行，9个月20金地SCP001票面利率仅2.83%，时代3+2年期公司债票面利率仅5%；美元债发行少于今年1月和去年2月，不过1-2月合计发行和净增量较去年同期有明显上升，其中2月364天美元债发行量约占总发行量的1/3，这部分债券不经发改委审批、不受“借新还旧”额度限制，颇受房企欢迎；信托发行受额度限制和尽调不能开展影响明显收缩，平均收益率达到8.28%，较去年2月上升了2bp；供应链ABS发行量136亿元，较1月小幅下降，超过去年2月的93亿元，不过1-2月加总来看同比下降近40%，与去年1月供应链ABS发行量大幅上升的基数效应有关；REITS发行量仅5亿元左右，与去年相比有明显收缩。加总来看，房地产融资环境尚可，不过向头部房企集中的特征比较突出，以境内债券为例，2月AAA、AA+、AA及以下发行量分别占比为73%、22%和5%，净增量分别占比93%、2%和5%，AAA占比较前期有非常明显的上升；分企业性质来看，非国企发行量和净增量均过半，占比有明显提升。

　　重点覆盖房企表现

　　本部分我们重点观测2019年中指销售额排名前50且有发债历史（含关联企业）民营房企（共34家）的经营和融资状况表现。

　　2月34家重点覆盖房企销售环比下降近50%，拿地与1月持平，表现好于全国平均，表现出大型房企具备更强的危机应对能力及更好的流动性储备，为未来业绩进一步扩张奠定基础。2月34家重点覆盖房企平均销售面积、销售价格、销售额分别为48万平米、15427元/平米、56亿元，较1月分别环比下降47.8%、3.5%和52%，销售额降幅超过销售面积，主要由于头部房企销售价格环比下降，如万科、恒大、碧桂园，其中恒大为促进销售大幅降价，2月销售额超过1月10%左右，销售均价下降3.5%，碧桂园虽然没有大规模公开降价，但销售均价也有4.5%的降幅。单个公司看，除恒大外，其余房企2月销售面积均出现下降。拿地方面，平均拿地面积、拿地金额、拿地均价分别为58万平米、27亿元、5057元/平米，较1月分别环比下降10.7%、持平、下降22.5%。由于拿地保持稳定而销售大幅下滑，房企平均拿地销售比大幅上升至75.2%，其中中骏、旭辉、龙光分别达到280%、271%、226.5%，拿地支出达到销售额的2-3倍，金科、龙湖、金地、中梁、世茂拿地销售比在50%-80%之间，表现也比较强。总体而言，2月大型房企得益于更强的危机应对能力，大力开拓线上销售、降价促销等手段回笼资金，销售虽然受疫情影响也比较严重，不过比全国水平要好；而且前期销售良好、流动性储备强的房企抓住政策帮扶机会积极补仓，在未来市场反弹的过程中可获得更强的业绩表现。

　　重点房企境内外发债占比在四到五成，发行利率下行，境内3年期债券票面利率4-6%，美元债票面利率6-9%。2月重点房企境内债券发行规模合计约110亿元，美元债发行规模约25亿美元，占比分别为47%和37%。期限和利率方面，重点房企境内债普遍在3年期左右，发行利率4-6%，杭州滨江3年期公司债票面利率4%，时代3+2年期公司债票面利率5%，奥园3+2年期公司债票面利率5.5%，金科3+2年期公司债票面利率6.3%；美元债发行期限以1年期为主，其中奥园、阳光城、蓝光1年期票面利率分别为4.8%、7.5%、9%，卓越3年期票面利率6.8%，相应的国企如中海5年期发行利率2.5%，50-100强的佳源、阳光、当代、华南城等发行的2-3年期美元债票面利率均在12-15%之间。

　　债务到期压力

　　房地产境内债、美元债、信托2020年到期量超过1.5万亿元，较2019年增长超过10%，3月进入美元债第一次到期高峰，同时信托到期量也有明显上升。3月境内债券到期和回售量分别为286亿元和185亿元，占全年到期和回售的7.3%和7.6%；其中AA及以下到期和回售规模分别为28亿元和22亿元，占全年AA及以下到期和回售总量的5.8%和6.9%。4月境内债券到期和回售量分别为263亿元和110亿元，其中AA及以下分别为32亿元和36亿元。美元债将于3月份迎来第一个到期高峰，全月到期41.81亿美元，占全年规模的13.5%；4月到期和回售规模分别为12.92亿美元和5.51亿美元。信托3月起到期量开始上升，全月到期规模654.9亿元，较前两月到期量分别增长130亿元和230亿元，未来五个月内基本每月都有600-800亿元的到期量，4月到期量为679.5亿元。

　　债券二级表现

　　受全球避险情绪上升和货币政策宽松带动，债券收益率总体下行，房地产作为为数不多的高收益债券受到投资者广泛追捧，2月房地产债券利差继续下行。其中AAA绝对利差维持86bp的较低水平，中海地产、保利、龙湖、金地、金融街、远洋多支地理差个券剩余期限不足一年移出样本，而红星美凯龙新发进入样本的2支公司债利差较高，综合影响下行业利差有一定推高。如果剔除上述样本变化影响后，其余个券利差均值收窄5bp左右，其中恒大、融创、新城、华夏幸福、大连万达等头部房企利差收窄幅度较大，美凯龙、卓越、时代等利差走扩。AA+利差较1月大幅压缩17bp至260bp，个券利差普遍收窄，其中福建阳光、宝龙、西安高科、美的置业、滨江房产、金科等利差收窄幅度居前。个券分化较大，其中华南城利差超过1000bp，其次泛海在940bp以上，泰禾、新湖中宝、花样年、星河实业等在500bp以上。AA利差较1月略有走扩1bp至354bp，极差仍在500-1300bp之间，分化比较严重。AA级利差均值走扩主要受低资质民企亿达、鸿坤利差走扩带动，多数样本利差收窄，其中福州建发、振业集团、天恒置业等国企利差收窄幅度居前。总体看，房地产板块2月利差表现较好，尤其是AA+评级个券利差收缩较多，可能与头部房企债券收益率已要说较多，追求收益的投资者适度下沉信用以增强回报有关。实际成交方面，17泛海MTN001、17泰禾MTN001、16正源02有低估值超过10%的成交且成交收益率超过10%，反应了个体信用瑕疵。

　　境外债券市场受国际经济和政策影响较大，2月受境内外疫情和美国经济形势、紧急降息影响经历了较大波动，中资美元债收益率整体下行，利差则全面走扩。房地产美元债波动相对更大，而且投资级和投机级间分化巨大，投机级利差大幅走扩。春节后投资者普遍担心地产商因疫情不能销售去化，对现金回笼和资金链条产生负面影响，板块价格显著下跌。随着市场下跌，部分投资者的配置需求提升，加之国内疫情得到一定控制，市场情绪自2月3日开始有明显回暖。此后海外疫情开始爆发、美国经济数据不及预期，海外基本面影响开始显现，美债收益率继续大幅下探，带动中资美元债收益率下行。但最后一周，海外疫情加速蔓延，债券违约风险担忧情绪上升，房地产美元债板块收益率和利差中枢分别上行28bp和54bp。总体2月收益率下行11bp、利差上行51bp，而且投资级整体表现优于投机级，其中投资级收益率跟随基准利率下行36-37bp左右，利差基本无变动；投机级BB和B档收益率下行4-6bp，利差走扩32-34bp。个券方面，恒大、融创和佳兆业5年期左右活跃券收益率基本回到2月初水平，较节前仍有所上行。

　　政策点评

　　春节前爆发的新冠肺炎疫情目前国内得到一定控制，但已扩散至全球范围，一方面已出现不少输入病例，国内疫情仍有反扑压力，对开复工进度造成较大掣肘；而且我们认为疫情对全球经济造成的负面影响将进一步加深对国内经济的压力。出于保经济托底需求，市场对房地产政策放松仍有不同程度的预期，本次报告我们通过对疫情发生后涉房政策的梳理，探讨房地产市场和房企偿债能力的变化。自2月5日起，除全国普适的LPR下调、受疫情影响偿债有困难的企业给予延期或置换等金融支持外，有70多个地方性房地产支持政策出台，涉及土地、预售、需求、融资等方面，旨在减轻或延缓房企资金支出压力、促进开盘销售、减少资金管控等。

　　1、土地端：主要举措目的在于减轻和延缓房企拿地资金压力。具体措施包括降低拍地保证金、延期签订土地出让合同、延期或分期缴纳土地出让金。多地仅需房企缴纳50%土地出让金并签订出让金缴纳承诺书后，即可容缺办理不动产预告登记手续和其他证件，余款可在一定期间缴清即可，具体期间从1个月至1年不等，也有采取浮动期间的，如疫情/一级响应解除后一定时间。而因疫情延迟交地、动工、竣工的，疫情持续期间不算违约，也不开展实地履约巡查。

　　2、预售端：主要举措旨在加快推盘预售、降低预售资金监管比例和增加加快监管资金释放进度。申请预售证取消形象进度要求/大大降低到正负零或地上二层等，投入资金达到投资额的25%即可申请；分期销售的项目每期申报预售许可面积下限取消或下调，更便于开发商快速推出项目。预售资金监管方面，重点监管比例下调，将此前规定的资金释放节点前移一个，房企还可凭借商业银行或当地认可的担保机构出具的担保函，抵顶不高于担保函额度的预售监管资金，预支的资金用于本项目建设，累计使用额度一般不超过入账监管资金的80-95%。

　　3、需求端：对房地产行业最根本的调控政策端口，近期放松政策仍以针对特殊人群的购房支持和加快按揭贷款回款为主，比较普适性的直接刺激需求的措施多被撤回，体现了政策层面仍未突破“房住不炒”的大政框架。其中衡阳、马鞍山、宜宾、钦州、抚州、驻马店都实行购房补贴方案，马鞍山仅针对首套房；苏州相城放宽人才落户政策，杭州发放人才购房、租房补贴，青岛扩大落户购房范围至当年毕业在校大学生，天津扩大北京转移来津人才落户购房范围，江门支持外地人才在限购区域购买首套住房，武汉支持外地援助防疫医护人员购房；驻马店、防城港、东莞、抚州均提高公积金最高贷款额度，南宁允许二套公积金贷款。以上全部政策作用相对有限，要么是局限于一定范围内的少量补贴、要么针对特定人群，要么小幅提高住房公积金贷款最高额度。比较普适性的政策包括以下三类，其中第二类和第三类明显刺激房地产需求的政策均遭到撤回。第一类，疫情期间企业缓交公积金、社保不算断交，不影响职工购房资格、公积金贷款资格和额度，不会对正常购房需求形成负面冲击，但也没有正面效应，也并不是刺激房地产需求的政策；第二类，降低首付款比例的政策，包括驻马店首套房首付比例由30%下调至20%、宝鸡市降低首套房贷款首付比例，后均撤回。建行已辟谣其深圳分行降低二套房首付比例；第三类，广州商改住销售限制解除，销售时还不限制最小分割面积，目前也已撤回。

　　4、融资端：核心举措主要是鼓励金融机构对风险较低的企业增加信贷渠道和额度，加快贷款审批和发放，不盲目抽贷、断贷、压贷，缓解企业流动性紧张。比较有代表性的区域有佛山市三水区、驻马店、广西钦州等。

　　5、除此之外，还有部分减税降费的举措，如房产税、土地使用税减免或返还，减免国有土地租金，以及普适性的延期缴纳税款、社保、公积金。

　　而中央层面财政部、统计局、银保监、人民银行等针对房地产行业仍坚持“房住不炒”和“不将房地产作为短期经济刺激的手段”态度，从地方性政策也能反映出，核心帮扶在“救房企”，而非“刺激楼市”。无论是降低或延缓土地出让金、各项税费，还是加快预售进度、降低销售房款监管比例、加快释放监管资金、加快按揭贷款房款进度、增加融资渠道等，都以尽量降低疫情对房企资金流入进度负面影响、减轻房企流动性压力为目的，而直接房地产需求刺激方面的措施仍以“边角料”定向支持为主，普适性的降低首付款或商改住均被撤回。而且近期海南省重申全域限购政策不变，遏制投机炒房，本地居民限购第三套住房，实施现房制度，限购进一步升级。我们预计中央因疫情大幅放松房地产政策刺激需求的可能性不大，但对房企来说疫情结束后销售回暖、同时疫情导致整体融资宽松的环境可期，尤其是项目和融资向头部集中，将进一步加强头部房企信用资质。

　　总结和行业配置建议

　　经营方面：受疫情影响，2月房地产销售量大幅下跌近70%，价格仍保持10%左右的同比上涨，其中三线城市受返乡置业潮受限影响下跌幅度相对更大。由于销量的下降，房地产库存去化月份上升近3个月至15个月，其中一线城市已经达到历史高点附近，三线城市距离15年高点还有一定距离。二手房销量跌幅低于新房，可能与交易滞后效应有关，后续可能会出现数据层面更严重的下跌，三线城市二手房成交量下跌近95%。土地成交受疫情影响相对较小，加上土地成交溢价率维持10%以上水平，土地成交额同比还上升17%，其中一线城市在京沪大额盘进入市场带动下推盘、成交占比均有大幅上升，对整体土地成交额的增长也有较大贡献，二线城市土地城市低迷。资金方面，非标转标仍在继续，境内外债券发行量均比较大，而信托则在总量限制和尽调受限影响下发行量腰斩，房贷下调幅度弱于LPR，总体按揭贷款也有大幅下降，房企对标债融资渠道的依赖度上升。房企方面，头部房企危机应对能力强，积极拓展线上销售、降价回笼资金、抓住政策帮扶空间逆势拿地，总体销售量下跌近50%，跌幅低于整体市场，而拿地销售比上升至70%以上高位，力图在扛过疫情影响后获得亮眼业绩。

　　二级方面：境内房地产板块收益率和行业利差有明显下行，而中资美元债受风险偏好下降影响，高收益上行而投资级下行，信用利差走扩或变化不大。境内高收益板块标的少，在刚性负债成本驱使下，房地产债券受到投资者广泛追捧，利差整体维持稳定或下行，其中AAA品种有5bp左右的收窄，AA+品种收窄幅度达17bp，AA则小幅走扩1bp，个券之间收益率走势也有较大分化，体现了投资者在头部房企债券利差已经收窄较多的情形下不得已下沉信用来获得一定收益，但对低等级、信用风险较大的个体则仍保持谨慎态度。中资美元债市场避险情绪较浓，信用风险担忧升级，投资级收益率在美债收益率大幅下行情形下下行幅度更大，投资级利差维持不变，但投机级收益率小幅上行，利差被动走扩65bp左右。

　　政策层面：因城施策调控下，多个地方政府出台了房地产帮扶政策，主要有效的举措包括降低或延缓土地出让金压力、加快推盘预售和降低资金监管比例等增加房企资金回笼两方面，还有普适性的帮助融资、缓解流动性紧张、贷款展期、减税降费等举措，可有效帮助房企度过阶段性流动性危机。但在需求端，目前仅有部分城市购房小额补贴、针对特定人群补贴、公积金贷款额度小幅上调等政策，而普适性的降低首付比例、商改住销售限制解除等直接刺激楼市需求的政策则多遭到约谈、撤销等抑制。而且，从财政部、发改委、银保监、央行等中央层面部委态度来看，仍坚持“房住不炒”和“不把房地产作为短期经济刺激手段”大政。综合以上，我们认为政策层面突破目前大政的可能性较低，但地方层面帮扶尚可，尤其对于有优质项目资源、融资渠道畅通、流动性相对充裕的龙头房企更为有利。

　　投资建议：2月房地产行业在销售大幅恶化的情况下，受到一定的政策扶持，但“房住不炒”的大基调未变，销售端和融资端放松力度有限。后续需关注地产政策方向及企业复工、销售情况，在此情况下，我们认为行业分化也将进一步加大，具有融资渠道优势、业务布局集中于一二线城市、易变现资产较多的房企可能相对受益，信用风险整体可控。而低资质长期信用风险长期延续。相对价值方面，境内债券在目前利差已经收窄较多的情况下，相比性价比已不高，如果后续出现行业基本面超预期恶化或超预期信用事件，不排除利差走扩可能。而美元债3月中旬以来受信用风险和流动性抛售的双重冲击，利差明显走扩，配置价值和相对境内债券已逐步显现，但利差和收益率走势仍需关注海外疫情演变、风险偏好和流动性因素，利差修复尚待时日。

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