新世纪评级：收费公路行业受新冠疫情影响简评

　　来源：新世纪评级

　　原标题：【信用评论】收费公路行业受新冠疫情影响简评　

　　收费公路行业的政策属性相当明显，行业对政策及细则变化的敏感度较高，企业面临政策管控的压力仍较大。新冠疫情期间，公众出行意愿下降、正常行车效率减缓（各项防疫措施），叠加春运返程或将无明显高峰期、春节免费期延长及暂停收取全国车辆通行费至6月末等让利惠民措施对行业经营产生明显的短期冲击，对2020年第一季度现金流产生直接的短期削弱影响， 并将存在跨季度影响，持续冲击2020年第二季度经营水平。后续待疫情有效控制和良性消退，国内公路客货运输需求释放并将恢复至常态，收费公路行业中长期需求有望保持总体稳定。

　　尽管新冠疫情对收费公路运营企业现金流的短期负面影响很大，但考虑行业自身特性以及相关企业债务偏中长期，短期债务的偿付仍可一定程度上依赖于储备资金，加之发债企业国有背景及重要战略地位，较易获得金融机构支持，中短期内收费公路行业信用质量尚可控；中长期影响则需关注疫情结束后针对收费公路的后续相关政策保障安排。

　　行业基本面

　　作为交通基础设施建设主力，收费公路行业债务规模大，行业内企业依托主业现金流和资金储备可对即期债券本息的偿付保障提供一定保障，但面对较大规模即期债务集中偿付时，企业更多是选择进行债务循环，加之资金成本支付或对利润空间和现金留存进行挤压，需关注融资成本控制能力。

　　我国公路网络不断延伸，综合交通基础设施网络持续完善，2016-2018年及2019年1-11月，我国公路建设投资累计完成额8.05万亿元（“十三五”公路规划投资7.80万亿元），已超额完成投资计划，细分项中高速公路仍为主力。国内收费高速公路建设进程较快，骨干线路基本通车，行业内资金需求量大，存量债务连年积聚，2018年末收费高速公路债务余额5.37万亿元，其中年末银行贷款余额4.54万亿元，单公里债务余额达3892万元，行业内企业资产负债率普遍较高，财务杠杆平均水平约65%。

　　收费公路投资资金回笼与债务偿还主要来源于通行费收费，2016-2018年，我国收费高速公路通行费收入分别为4181.32亿元、4752.75亿元和5168.38亿元，同期还本付息金额合计分别为6570.07亿元、6976.22亿元和7265.45亿元，占收费高速公路总支出的比例近80%，自2014年起，我国收费高速公路收费收入已经难以覆盖行业债务本息，且近年来利息支出占据通行费收入近50%，行业付息压力较重，债务循环压力偏大。

　　收费公路行业公开市场发债样本企业近70家，截至2019年9月末合计带息债务5.56万亿元[1]，其中短期刚性债务近6000亿元；剔除样本企业内母子公司关系后，合计带息债务4.94万亿元，其中短期刚性债务近5400亿元。债券发行规模上，截至2020年2月14日全样本企业本部存续债券余额约9400亿元，其中2020年2月15日-3月31日到期债券约440亿元，2020年2月15日-6月30日到期债券约1500亿元。样本企业2019年9月末货币资金存量约6000亿元，2019年度年化后经营活动产生净现金流近4000亿元，考虑到疫情期间经营活动现金流将大幅萎缩，较充裕的储备资金也能一定程度上可保障上述即期债券的到期偿付，同时也需关注大体量存量债务中银行借款本息等的接续。

　　收费公路行业在路产建设时期对外筹融资的资金需求大，但较易得到地方政府和金融机构的支持，其中金融机构的支持包括银行授信及低息利率等方式，行业样本企业最新未使用授信额度近5万亿元，一定程度上可以提供债务循环及项目资金支持，但需关注授信提用要求及融资成本水平。

　　疫情影响

　　宏观环境：收费公路行业的需求下降（波动）趋势相对平缓，收费公路行业周期性偏弱。待疫情消退，国内公路客货运输需求释放并将恢复至常态，行业中长期需求仍有望保持总体稳定。

　　受新冠疫情的爆发影响，我国经济增长短期内企稳的势头将受到明显冲击，2020年第一季度经济增长速度将有所放缓，宏观经济形势的变化对交通运输行业（客货运）需求产生直接影响，并传导影响收费公路行业的资产经营水平。收费公路企业受到正式监督并限制其无限垄断权和市场定价权利，但同时提供了相对透明和较为稳定的收入与利润来源，该特性有助于收费公路行业在一定程度上减缓经济增速减缓待来的行业风险，具备较强的抗周期性。

　　对照2003年SARS疫情，从行业层面上，2003年全年客运量和客运周转量同比下降1.43%和1.73%，货运量和货运周转量同比增长2.97%和4.35%，2014年基本全面恢复至10%左右增长。上市公司收费数据表现（详见附录二）：2003年第二季度，行业经营受到SARS疫情冲击，部分路段车流量及收费同比有所下降或增速放缓，2003年6月SARS疫情得到控制，收入逐渐呈现良性恢复；整体来看，SARS疫情并未对当时上市公司收费公路业务造成重大影响。

　　2020年新冠疫情所处经济情况及债市表现与2003年差异偏大，经济结构更加复杂，大交通系统关联更紧密，预计此次疫情对收费公路行业的冲击将明显高于SARS疫情影响。鉴于行业资产运营稳定性，此次新冠疫情对收费公路行业冲击为暂时性，后续待疫情有效控制和良性消退，国内公路客货运输需求释放并将恢复至常态，收费公路行业中长期需求仍有望保持总体稳定。

　　政策因素：2020年春节假期收费公路免收小型客车通行费截止时间延长、疫情防控期间全国收费公路免收车辆通行费等优惠收费政策对行业经营产生明显的短期削弱影响，以及收费公路车型分类与车辆通行费收费标准调整带来收费不确定性。

　　新冠疫情恰逢鼠年春节，往年春节假期收费公路免收小型客车通行费时间为7天，2020年春节假期收费公路免收小型客车通行费截止时间延长至2020年2月8日24时，免收费时间由7天增至16天；加之受疫情影响及防控措施相关要求（部分城市仍存在封城、高速路口封锁等运输管制），高速公路车流量恢复期拉长。由于目前疫情仍在防控期间，其对高速公路车流的影响仍将继续存在。

　　疫情防控期间全国收费公路免收车辆通行费进一步对通行费收入产生明显短期削减影响。从交通运输部获悉，经国务院同意，2月17日零时起至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费，具体截止时间另行通知。2月18日，根据河南交通网微信公众号信息披露，交通运输部发布《新冠肺炎疫情防控期间高速公路免收车辆通行费操作指南》，免收通行费时间段从2020年2月17日零时开始，至国务院批准的疫情防控工作结束时间为终止时间（系统参数暂设定为6月30日24时）。全国收费公路免收车辆通行费期间，对收费公路行业经营现金流产生明显的短期冲击，行业内企业还本付息的内生资金来源短暂缺失，债务偿付或将依托账面可动用存量现金及债务循环。

　　2020年初，全国各省交通运输厅等部门陆续出台地方收费公路车型分类及车辆通行费收费标准调整公告[2]，在不考虑车辆自然增长的基础上，此次收费标准和车型结构调整，或将带来收费公路行业内企业通行费业务收入的波动，该变动实际影响力度有待政策实施期间的持续观察，对疫情防控工作结束后，收费公路主体收费带来进一步不确定性。

　　需要关注的是，此次新冠疫情对我国经济短期冲击大，预计疫情结束后全国或各省市出台进一步的道路收费优惠措施可能性较大。我国收费公路经营企业主要为地方国有企业，而公路收费的社会影响面大，物流成本居高也是全社会长期以来高度关注的问题。

　　现金流影响：新冠疫情将对收费公路行业2020年第一季度现金流产生明显的短期冲击， 并将存在跨季度影响，持续冲击2020年第二季度现金流入。

　　考虑到疫情期间出行意愿下降、正常行车效率减缓（封城或高速路口封闭或停车检测体温等防疫措施），叠加春运返程或将无明显高峰期、免费收费延期以及暂停收取通行费措施，2020年第一季度行业及行业内企业控股高速公路的车流量和通行费收费将受到明显冲击。同时，全国收费公路免收车辆通行费截止时间暂定2020年6月末，新冠疫情对现金流将形成跨季度影响，2020年上半年度行业经营现金流将骤降，行业内企业面临内生资金的短暂缺失，或将更大程度上依赖金融机构进行债务循环和低息贷款支持，并关注针对收费公路的相关配套保障措施的安排。

　　经营业绩影响（2020年）：2020年收费公路行业通行费收入规模将明显收缩，行业收支失衡将进一步加剧，年度收支缺口或将处于历史高位；对行业内企业2020年上半年通行费收入、利润及现金流存在明显的短期削弱影响，2020年全年经营状况、还本付息工作及项目投资建设等，需关注下半年客货运输增速、金融机构支持力度以及后期中央及地方政府对此次疫情免收通行费的相关补助政策。

　　对收费公路行业而言：新冠疫情影响下2020年全行业通行费收入规模将明显缩减。以前年度，收费公路行业已面临收支严重失衡的状态，通行费收入无法覆盖债务本息偿付，其中利息支付就已经占据了近50%通行费，收入规模缩减将进一步加重刚性兑付的利息支出压力，年度收支缺口或将处于历史高位。当然，未来收费公路行业债务融资成本有望进一步下降，或可显著降低行业整体利息负担。经营业绩影响（2020年）：2020年收费公路行业通行费收入规模将明显收缩，行业收支失衡将进一步加剧，年度收支缺口或将处于历史高位；对行业内企业2020年上半年通行费收入、利润及现金流存在明显的短期削弱影响，2020年全年经营状况、还本付息工作及项目投资建设等，需关注下半年客货运输增速、金融机构支持力度以及后期中央及地方政府对此次疫情免收通行费的相关补助政策。

　　对于收费公路企业而言：

　　①全国收费公路免收车辆通行费政策：通行费收入为收费公路企业还本付息重要来源，暂停收费期间这将带来行业内企业收入的空窗期，对企业2020年上半年通行费收入、利润及现金流存在明显的短期削弱影响，但暂停收费政策为短期让利惠民行为，关注下半年客货运输增速带动行业现金流恢复的水平。

　　②关注免收通行费期间到期债务兑付安排，行业内企业实际可动用货币资金存量，以及2020年度在建和拟建项目资金安排：2020年2月15日-3月31日行业内发债企业到期债券兑付规模约440亿元，2020年2月15日-6月30日到期债券兑付规模约1500亿元，考虑到行业内企业存量资金尚较充裕，上述即将到期的债券偿付压力可控，但仍需持续关注非债券类债务的偿付与债务循环安排、以及因通行费收入骤减带来的年度资金预算管理调整安排（新增融资弥补资金缺口）。此外，关注收费公路在建项目开复工时间、建设周期延期、项目资金落到位及时性以及其他运营类支出安排。

　　③政策及保障安排：收费公路行业的政策属性相当明显，行业对政策及细则变化的敏感度较高，企业面临政策管控的压力仍较大，新冠疫情将一定程度上影响收费公路行业2020年度经营水平，削弱利润空间和现金流量，且或将带来部分企业亏损。关注后期中央及地方政府对此次疫情免收通行费的相关补助政策和配套保障措施[3]等其他相关形式支持，短期内可期的支持包括金融机构融资渠道的通畅、专项债券的发行、低息贷款、中央或地方政府年度运营补助与贴息政策；中长期关注《收费公路管理条例》意见修订稿相关细则落地实行期及政策效果，政策修订稿逐步释放的信号是有条件延长收费期限和实行养护管理收费，长期来看，条例的修订意见对国内收费公路企业是政策利好的导向。

　　[1]部分样本存在母子公司关系，实际债务合计（近4.94万亿元）小于简单加和所得的带息债务5.56万亿元，此外，带息债务高于行业债务余额原因之二系样本企业债务并非仅针对收费公路，或有多元业务涉及债务。

　　[2]本次修订主要包括了对车辆类别体系重新划分，增加“专项作业车”大类，修订后的收费车辆将分为客车、货车和专项作业车三个大类。同时，新标准调整一类客车的分类界值：1类和2类客车分类界限值由核定载人数7人修订为9人；新标准中各类货车调整为均按总轴数、车长和最大允许总质量进行车型分类，并补充六轴以上货车分类规定，以及明确专项作业车分类规定。

　　[3]根据交通运输部政策解读：“另行研究出台相关配套保障政策，统筹维护收费公路使用者、债权人、投资者和经营者的合法权益。”

　　作者

　　新世纪评级工商企业评级部

　　张佳

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责任编辑：李铁民