大公国际：建筑行业2020年信用风险展望

　　原标题：大公资信：运营环境改善 行业信用水平保持稳定——建筑行业2020年信用风险展望

　　来源：大公资信

　　2019年，受房地产市场低迷及基建投资增速大幅下滑影响，建筑业发展有所放缓；行业企业盈利能力相对稳定，但债务压力仍较大；受融资环境紧缩影响，债券发行规模略有下降，并仍集中于高评级主体。随着逆周期调节政策逐步落实显效，预计2020年基建投资增速将会明显提升，建筑业有望在其拉动下改善；行业存续债券存在一定的集中兑付风险，由于发行主体主要为中央及地方国有企业，行业整体偿付压力一般，信用水平将保持稳定，但部分民营企业偿付压力较大，面临的信用风险较高。

　　行业需求

　　受房地产低迷及基建投资增速大幅下滑影响，2019年建筑业发展放缓；受益于逆周期调节政策逐步实施显效，预计2020年基建投资增速将会明显提升，建筑业有望在其拉动下改善；新冠肺炎疫情蔓延使建筑业短期内受到冲击，但疫情后或将迎来“稳增长”政策加码，行业有望实现反弹。

　　企业经营

　　2019年，建筑业整体盈利能力稳定，但处于偏低水平，且债务负担较重，经营性现金流对债务的保障程度不高，民营企业现金流压力更为突出；基于建筑业景气度大概率提升、融资环境逐步改善及去杠杆持续推进的判断，预计2020年建筑业发债企业经营质量大概率稳定，运营效率及现金流情况或将改善，但杠杆率预计仍会处于高水平。

　　债市

　　建筑业存续债券集中于2020~2021年到期，存在一定集中度风险，但发行主体主要为中央及地方国有企业，预判2020年建筑企业到期债券整体偿付压力一般，但部分民营企业偿付压力仍较大。

　　信用质量

　　建筑业发行主体较为集中，以中央及地方国有企业为主，预计2020年整体信用水平将保持稳定，但现金流水平普遍较差的民营企业面临的信用风险较大。

　　行业需求

　　受房地产市场低迷及基建投资增速大幅下滑影响，2019年建筑业发展放缓；受益于逆周期调节政策逐步实施显效，预计2020年基建投资增速将会明显提升，建筑业有望在其拉动下改善；受新冠肺炎疫情影响，建筑业发展在短期内将受到冲击，由于建筑业政策敏感性较高，疫情后或将迎来“稳增长”政策加码，以弥补疫情对行业的负面影响。

　　建筑业是我国的重要支柱性行业，下游主要为基建和房地产，与社会固定资产投资高度相关，由于下游行业受经济周期及政策变动影响较大，因此，建筑业具有明显的周期性及政策敏感性特征。近年来，伴随着我国宏观经济下行，固定资产投资增速快速下滑，建筑业总产值增速亦受到较大冲击。2019年，受房地产市场低迷及基建投资增速大幅下滑影响，建筑业总产值增速下降至5.68%，同比下降4.20个百分点，同期，建筑业新签合同额增速为10.24%，同比下降2.25个百分点。

　　目前我国宏观经济形势仍然复杂，经济增速下滑、金融风险防控压力提升、国际贸易摩擦不确定性较大等问题交织，以上因素会对国内经济持续形成压力，且叠加新冠肺炎疫情蔓延，在此背景下，房地产和基建面临的发展政策将趋于分化。从房地产方面看，2016年以来我国坚持“房住不炒”总基调，并且明确不将房地产作为短期刺激经济的手段，行业政策持续维持收紧状态，预计2020年房地产调控政策仍将保持从紧态势，投资增速继续承压。从基建方面看，十九大之后，我国将防范化解系统性金融风险放在了更加重要的位置，随着相关政策的推进，基建投资的资金来源收缩、项目审批速度减缓、PPP运作模式停滞，导致2018年以来基建投资增速大幅下滑；2018年下半年始我国不断出台基建利好政策，包括放宽融资政策、提升项目审批量及审批速度等，以加大基建对经济的托底作用。在经济下行压力持续加大的背景下，预计2020年基建市场将继续面临宽松、有利的政策环境，行业投资增速大概率明显提升，建筑行业景气度有望在基建市场的拉动下改善。

　　此外，受新冠肺炎疫情蔓延影响，多地要求建设工程项目不得早于2月9日开工（涉及重点项目建设施工的相关企业应当安排职工正常到岗上班）。目前疫情处于不稳定扩散状态，建筑业一季度投资规模及业绩大概率下滑。但从建筑业近几年总产值、新签合同额及新开工面积在各季度间的分布看，一季度为行业淡季，若疫情可快速得到控制，其对建筑业的冲击将主要体现在一季度，对行业全年及中长期投资规模及业绩的影响有限。

　　从宏观经济及政策层面看，新冠肺炎疫情的蔓延导致大部分企业延期复工，“封城”、“封村”、“封路”政策在全国范围内实施，对投资、消费和进出口均产生一定冲击，疫情之后，经济承压已是大概率事件。基建是逆周期调节的重要抓手，对稳增长、保就业作用重大，若新冠肺炎疫情对经济的冲击较大，疫情过后逆周期调节的需求预计会提升，基建行业有望迎来利好政策加码，弥补疫情对基建市场及建筑业的负面影响。

　　2019年，我国持续出台政策改善基建融资环境、提升项目审批量及审批速度，但由于基建项目投资周期较长，行业投资增速仍处于低水平；在经济下行压力持续加大，且叠加新冠肺炎疫情蔓延的背景下，基建行业有望迎来利好政策加码，以加大基建对经济的托底作用， 行业有望实现反弹。

　　2019年，我国继续出台政策改善基建融资环境、提升项目审批量及审批速度，但由于基建项目投资周期较长，基建投资增速仍处于低水平。基建是逆周期调节的重要抓手，对经济稳增长、保就业的作用重大。在国内经济下行压力加大的情况下，2018年7月31日中央政治局会议提出“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务”，随后《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》、《政府投资条例》（国务院令第712号）、《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》、《关于依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知》、《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》等补短板相关的配套政策逐步出台，基建项目融资政策放宽、项目审批量及速度提升。

　　2019年以来，《河北雄安新区总体规划（2018—2035年）》、《粤港澳大湾区发展规划纲要》、《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》、《西部陆海新通道总体规划》及《交通强国建设纲要》等国家规划陆续出台，随着以上规划的落地实施，基建项目量将会进一步提高。基建资金来源方面，在严控系统性金融风险前提下，国家从专项债发行及使用政策调整、下调项目资本金限制、鼓励优质民间资本进入等方面入手，持续改善基建资金来源。此外，2019年8月，国务院金融稳定发展委员会第七次会议将“适时适度进行逆周期调节”调整为“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”，也有利于基建项目资金来源的进一步优化。但由于基建项目投资周期较长，以上政策对2019年基建投资的拉动作用尚不明显，全年基础设施建设投资（不含电力）累计同比增长3.80%，处于历史低谷。

　　从基建资金具体来源分析，预计2020年基建投资的资金来源相对乐观，其中地方政府专项债、城投债、PPP等资金来源对基建投资的支撑将加强，政策性金融债、政府性基金中土地出让收入等资金来源将保持稳定。我国基建资金来源分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等五大类，国家预算内资金、国内贷款和自筹资金为基建资金的主要来源，其中自筹资金占比在60%左右，主要由政府性基金收入（土地出让收入、专项债）、发债收入（城投债、政策性银行债等）、非标融资（委托贷款、信托贷款）及PPP资金（民间资本）等构成。地方政府性基金收入在政府性基金收入中比重较大，以土地出让收入为主，根据财政部公布数据，2019年地方政府性基金预算本级收入为80，476亿元，同比增长12.6%，增速同比有较大下滑，其中土地出让收入同比增长11.4%，增速同比下滑约14个百分点。

　　受房地产调控政策影响，预计2020年土地出让收入增速继续承压。但地方政府债券发行步伐加速，在一定程度上弥补了土地出让收入增速的下滑。2019年12月末，全国地方政府债务余额213，072亿元（其中政府债券211，183亿元），其中一般债务118，694亿元，专项债务94，378亿元；从专项债新增限额来看，2015年以来专项债新增限额快速增长，2019年提高至2.15万亿元，同比增加8，000亿元。2019年12月~2020年2月，财政部已提前下达2020年部分新增专项债限额1.29万亿元，占2019年当年新增专项债限额的60%，财政刺激力度积极。整体来看，预计政府性基金收入可对基建资金来源形成较好支撑。

　　发债收入方面，2019年，我国城投债发行规模达3.42亿元，同比大幅增长，净融资规模超过万亿，较2017~2018年当期净融资规模增加超过5，000亿元。基建项目的建设以城投企业为主，在基建市场良好发展预期下，预计2020年城投企业发债环境仍将相对宽松有利。政策性银行债券近几年发行量相对稳定，净融资量也较为稳定，2017~2019年净融资规模分别为11，493亿元、10，332亿元和13，232亿元，整体来看，政策性银行债券对基建的支撑较为稳定，且短期内预计变化不大。PPP在经历退库清理后，项目质量得到提升，该类资金来源有望逐步提升，但考虑到政府防范地方隐形债务支出增长的压力及项目审批进度等因素，该类资金增加仍然有限。由于资管新规的实行，非标融资存量在2018~2019年连续两年出现萎缩，在严监管情况下，短期内非标融资规模增加困难。

　　受新冠肺炎疫情蔓延影响，基建行业在短期内将受到冲击，疫情过后或将迎来“稳增长”政策加码，行业有望实现反弹。进入2020年，受新冠肺炎疫情蔓延影响，大部分企业延期复工，对经济下行形成新的压力，基建投资规模及项目进度短期内亦会受到冲击。若新冠肺炎疫情对经济的冲击较大，稳增长、保就业的刺激政策可能再次出台，近期专项债提前发政策、降准降息、资本金完善措施、部分税收政策调整等文件密集下发已经凸显了“稳增长”信号。

　　基建作为逆周期调节的重要抓手，疫情之后有望迎来利好政策加码，以加大基建对经济的托底作用，对冲疫情对经济增长的不利影响，行业有望实现反弹。此外，为阻止肺炎疫情蔓延，武汉市政府在春节前夕决定参照2003年抗击非典期间北京小汤山医院模式，建造火神山、雷神山两所医院。武汉之外，在疫情严重的湖北黄冈、孝感、襄阳，以及西安、长沙、郑州、深圳等大型城市，用于集中收治新型肺炎患者的“小汤山”医院也加速落地，北京也宣布启动小汤山医院修缮。疫情之后，各省可能会汲取非典及新冠肺炎的控制经验，重视此类特殊医疗资源的投入，催生医疗基建投资需求提升。

　　2019年，我国房地产运行的政策环境整体偏紧，行业主要运营指标总体放缓；预计2020年房地产调控政策仍保持从紧态势，但由于城镇化进程不断推进、改善型需求及棚户区改造对市场规模仍有一定支撑，房地产销售面积整体调整幅度有限，投资增速虽承压，但仍有一定韧性。

　　2019年，我国房地产运行的政策环境整体偏紧，中央聚焦房地产金融风险，坚持住房的居住属性，调控政策保持稳定，行业资金定向监管亦保持从紧态势；地方因城、因区、因势施策保持房地产市场稳定。在趋紧的政策环境下，行业销售低迷、企业新开工意愿降低，行业主要运营指标总体放缓。

　　从投资情况看，2019年，受建安成本提升影响，房地产行业投资增长保持基本稳定，全年共完成房地产投资13.22万亿元，同比增长9.90%，增速同比略有提升，但商品房销售面积累计增速跌至近几年低谷，2019年全国商品房销售面积17.16亿平方米，同比下降0.10%。同期，商品房销售金额为15.97万亿元，同比增长6.50%，增长率同比收窄5.70个百分点，亦处于历史较低水平；全国新房价格表现平稳，全年百城新建住宅价格累计涨幅延续2018年收窄趋势，重点城市二手房价格有所回落。

　　受政策管控、销售下滑、房企融资受限等因素影响，房屋开工增长动力不足，房地产开发企业土地购置意愿下降。2019年，全国房屋新开工面积为22.71亿平方米，同比增长8.50%，增速下滑8.70个百分点。同期，全年房地产开发企业土地购置面积为2.58亿平方米，同比下降11.40%，增速下滑25.60个百分点。房地产企业购置土地在未来将会直接转化为对建筑业的需求，购置土地的下降，意味着房地产企业投资意愿下滑，未来可用于开发的土地储备增速下降，会对房地产未来投资造成一定负面影响。

　　与此同时，棚户区改造计划及城镇化进程的不断推进、改善性需求的持续释放预计仍会对房地产市场有一定支撑作用。2018年政府工作报告指出要启动新的三年棚改攻坚计划，根据之前确定目标，2018~2020年需要完成棚户区改造1，500万套，截至2019年末已经完成开工约1，000万套，2020年尚有500万套的新开工任务。

　　从政策层面看，预计2020年行业政策以稳定为主，保持从紧态势，新冠肺炎疫情蔓延对政策基调不会产生重大影响。2016年以来，我国坚持“房住不炒”总基调，2019年亦不断重申“房屋不炒”、“一城一策”、“因城施策”的政策基调，并在2019年7月召开的中央政治局会议中提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，表明我国对房地产调控的政策基调坚定。受新冠肺炎疫情蔓延影响，我国经济增长将面临更大的压力，但基于以上分析，2020年房地产行业政策基调放松的可能性较低。

　　综合分析，预计2020年房地产调控政策将保持从紧态势，但由于城镇化进程的不断推进、改善型需求的持续释放及棚户区改造对市场规模仍有一定支撑，以及稳定经济增长的宏观需求，房地产市场销售面积整体调整幅度有限，投资增速虽承压，但仍会有一定韧性。

　　企业经营情况

　　2019年，建筑业整体盈利能力稳定，但处于偏低水平，且债务负担较重，经营性现金流对债务的保障程度不高，普遍存在较大资金压力，民营企业现金流压力更为突出；基于建筑业景气度大概率提升、融资环境逐步改善及去杠杆持续推进的判断，预计2020年建筑发债企业经营质量大概率稳定，运营效率及现金流情况或将改善，但杠杆率仍会处于高水平。

　　截至2019年末，建筑业存续债券发行主体共128家，本部分剔除财务数据不全、违约及存续债余额少于1亿元的发行主体后，选择86家发行主体进行分析，其中中央及地方国有企业58家，民营企业24家，其他性质企业4家；涉及存续债券4，845.22亿元，占整体存续债余额的86.04%，其中中央及地方国有企业涉及存续债券4，483.37亿元。样本选取数据截至2019年6月末，营业收入、利润总额、总资产及现金流等绝对值指标均采用样本合计数分析，比率数据通过样本合计数计算获得。

　　1、盈利情况

　　从营业收入及盈利情况看，2018年样本企业营业收入及利润总额均呈增长趋势，增长率同比略有提升，毛利率为11.24%，较为稳定，但处于较低水平，反映建筑业整体盈利能力偏弱。2019年1~6月，样本企业营业收入为4.06万亿元，同比大幅增长16.21%，主要是受益于资金来源及政策环境的改善；利润总额为1，668.10亿元，同比增长10.15%，毛利率为10.10%。

　　分企业性质来看，2018年，国有企业样本收入增幅与整体样本相近，利润总额增幅大于整体样本企业，说明国有企业的盈利能力优于其他性质企业，毛利率与整体样本走势一致，略高于整体样本；其他性质企业样本营业收入增幅高于整体样本，但利润总额仅增长1.90%，主要是部分企业盈利能力低所致，毛利率低于整体样本1个百分点左右。2019年1~6月，国有企业样本营业收入为3.84万亿元，同比大幅增长16.33%，利润总额为1，570.76亿元，同比增长9.61%，毛利率为10.15%；其他性质企业样本营业收入为2，235.12亿元，同比增长14.17%，利润总额为97.34亿元，同比增长19.67%，毛利率为9.38%，较为稳定。

　　总体来看，建筑业发债企业营业收入及利润总额保持稳定增长，毛利率较为稳定但处于较低水平，国有企业经营质量优于民营等性质企业；在建筑行业景气度大概率提升的判断下，预计2020年建筑业发债企业经营质量大概率稳中有升，但由于原材料及人工等成本控制难度较大，毛利率水平难以有明显提高。

　　2、债务负担情况

　　建筑业为资金密集型企业，且垫资情况仍较为严重，导致建筑企业杠杆率普遍较高。在国家去杠杆政策的推动下，建筑业整体杠杆率进入下降通道，从样本企业数据看，2018年末，样本企业资产负债率为76.92%，较2017年末有所下降，但仍处于偏高水平；2019年6月末，样本企业资产负债率为77.31%，高于2018年末值，主要是行业收款主要集中在年底所致。同期，样本企业资产规模持续扩大。

　　分企业性质来看，2019年6月末，国有企业样本资产规模扩大趋势与整体样本企业一致，较2018年末增长约7%，资产负债率为77.81%，略高于整体样本企业，说明中央及地方国有企业依托良好的背景优势，使用的杠杆率更大；其他性质企业资产规模也保持增长态势，但增长幅度略低，杠杆率明显低于整体样本和国有企业样本为67.58%。近年来，建筑行业央企、国企在资产负债率的考核约束下，在上市公司和子公司层面加大了“类权益融资”力度，包括永续债、优先股等，国有企业的杠杆水平预计会逐步小幅下降。

　　总体来看，2019年建筑业杠杆率仍偏高，依托于良好的股东背景，国有企业杠杆率高于其他性质企业；由于建筑业为资金密集型企业，预计2020年行业杠杆率仍将处于高水平，国有企业在考核约束下，杠杆水平可能小幅下降。

　　3．营运效率及现金流情况

　　从周转效率来看，2018年及2019年1~6月，样本企业应收账款周转天数分别为63.57天和61.88天，周转效率有所改善，其中国有企业应收账款周转效率与整体样本差异不大，但其他性质企业应收账款周转效率远低于整体样本企业，分别为106.47天和109.83天。同期，样本企业存货及合同资产周转天数分别为152.68天和164.02天，周转效率较低，其中国有企业存货和合同资产周转效率与整体样本差异不大，其他性质企业周转效率略优于整体样本企业。考虑到2020年行业面临的融资环境将会改善及去杠杆的宏观需求，建筑企业的营运效率或将提高。

　　从经营性净现金流看，受整体融资环境收紧影响，2018年整体样本企业及国有企业经营性净现金流有所下降；其他性质企业经营性净现金流扭负为正，反映此类企业现金流差、稳定性差。2019年1~6月，样本企业经营性净现金流为-3，936.63亿元，在样本企业收入增加的情况下，净流出规模同比有所提升，国有企业及其他性质企业均呈现经营性现金流的净流出，主要是建筑业回款主要集中在年底，现金流的季节性差异较大所致。

　　经营性净现金流/负债合计主要用于反映企业的长期偿债能力及企业用经营活动中所获取现金偿还全部债务的能力，比率越高，说明偿债能力越强。从数据来看，建筑企业经营性净现金流/负债合计的比值很低，长期还债压力较大，与建筑企业高杠杆运作特征相一致。

　　总体来看，建筑业存货及合同资产周转效率较低，经营性净现金流对负债的覆盖度很低，行业资金压力较大；基于行业面临的融资环境逐步改善及去杠杆持续推进的判断，预计2020年建筑企业的营运效率及经营现金流情况或将改善。

　　债市情况

　　建筑业存续债券集中于2020~2021年到期，存在一定集中度风险，但发行主体主要为中央及地方国有企业，预判建筑业2020年整体偿付压力一般，但部分民营企业偿付压力仍较大。

　　2019年，我国建筑业企业共在境内市场发行债券169只，发行总额为1，933.69亿元，发行规模同比下降5.26%，发行仍以高评级债券为主。从发行主体来看，受资金面收紧影响，部分资质水平较低的建筑企业债券发行难度加大，发行主体依然主要为资质较好的大型央企及地方国企，发行金额占比达到91.89%，民企债券发行金额在发行总额中占比为5.92%，集体企业和外资企业发行金额占比仅有2.20%；从主体级别分布来看，2019年新发债涉及61家企业，在有公开市场主体级别的46家企业中，AAA企业发行金额占比为80.36%，AA+企业发行金额占比为13.64%，AA及以下企业发行金额仅为5.99%；从具体债券发行人情况来看，发行人集中度较高，前五大企业发行规模合计1，010亿元，约占当期发行总额的52.23%，且前五大发行人皆属于龙头央企，主体信用级别均为AAA，表明在融资难度加大的背景下，资金方对于发行人的资质水平要求有所提升。

　　从发行债券的具体种类来看，2019年建筑企业共发行公司债737.50亿元，发行规模同比大幅增加，发行主体以大型央企及地方国有企业为主；发行中期票据463.00亿元，发行期限以3年期为主，发行规模同比大幅减少；发行短期融资券和超短融金额分别为14.00亿元和354.50亿元，短期债券发行仍以超短期融资券为主，且超短期融资券发行规模同比有所增加，在超短融发行主体中，AAA、AA+和AA企业发行规模分别为250.00亿元、67.50亿元和37.00亿元；发行资产支持证券318.20亿元；发行可转债40.99亿元；发行可交换债5.50亿元。

　　截至2019年末，建筑业共有467只存续债券，债券余额共计5，631.13亿元。按存续债券类型分，公司债占比最高为38.28%、中期票据占比35.30%、资产支持证券占比17.75%、可交换债及可转换债占比4.65%、短期融资券占比3.17%、企业债占比0.43%、定向工具占比0.43%。按发行主体分，中央及地方国有企业存续债券余额占比88.45%、民营企业占比6.72%、其他属性企业占比4.83%；存续债券中，安徽省外经建设（集团）有限公司、南京建工产业集团有限公司等已发生实质性违约的民营企业的存续债约200亿元，占整体民营企业存续债的52.92%，占比很大，民营企业未来的信用风险仍然很高。

　　从存续期限看，5年内到期债券共5，380.58亿元，占全部存续债券的95.55%。其中，2020年到期债券1，462.32亿元，占5年内到期债券的27.18%；2021年到期债券2，000.12亿元，占比37.17%；2022年到期债券1，319.71亿元，占比24.53%。对于民营企业，5年内到期债券共377.69亿元，占全部民营企业存续债券的99.76%，其中2020年到期债券169.26亿元，2021年到期债券146.24亿元，2020年到期债券47.99亿元。

　　从2020年到期债券发行主体看，中央及地方国有企业到期债券合计1，249.05亿元，占2020年到期债券的85.42%。民营企业到期债券合计169.26亿元，占2020年到期债券的11.57%，涉及20家企业，从到期债务规模来看，2020年到期债务规模20亿元以上的民营企业共两家，中国城市建设控股集团有限公司到期债务43.00亿元，南京建工产业集团有限公司到期债务35.00亿元，两家企业均已发生实质性违约，另有3家民营企业2020到期债务规模达到10亿元以上，分别为福建六建集团有限公司、深圳广田集团股份有限公司和中天建设集团有限公司。从以上民营企业主体信用级别分布看， AA+及AA的企业13家，到期债务规模76.16亿元，占民营企业2020年到期债务的45.00%；违约企业3家（主体信用级别为C），到期债务规模83.60亿元，占比49.39%；AA-企业2家，到期债务规模3亿元，无公开主体级别企业2家，到期债务规模6.5亿元。2020年到期债务中，虽然民营企业到期债务规模占比不大，但是多个主体信用质量较差，存在较大的偿付压力。

　　从2020年到期债券集中度情况来看，前五大企业到期债券余额共778亿元，占当期到期债券总额的53.20%；2020年到期债务前五大企业全部为大型央企，且与2019年新发债前五大企业重合度较高，新发债券可以缓解企业偿债压力，到期债务偿付压力不大。

　　综合来看，2020年到期债券以中央及地方国有企业发行债券为主，考虑到此类企业股东背景强大、资金实力雄厚，预判2020年建筑业整体偿付压力一般，但部分民营企业可能因为债务集中到期产生较大的偿付压力。

　　信用质量

　　建筑业发行主体较为集中，以中央及地方国有企业为主，整体信用水平将保持稳定，但现金流水平普遍较差的民营企业面临的信用风险较大。

　　截至2019年末，建筑业存续债券的发行主体共128家，其中95个主体在近两年有公开信用级别，发行人整体信用质量主要集中在AA~AAA，其中AAA级别主体32家，AA+级别主体26家，AA级别主体27家。从存续债券发行主体性质看，128家存续发行主体中，中央企业及地方国有企业共90家，占整体存续发行主体的70.31%，其中60家企业在近两年有公开信用级别，其中AAA级别主体32家，AA+级别主体21家，AA级别主体7家；民营企业共34家，占整体存续发行主体的26.56%，32家企业在近两年有公开信用级别，其中AA+级别主体5家，AA级别主体18家、AA-级别主体5家、C级别主体4家，无AAA级别企业；集体企业、中外合资等性质企业共4家，发行主体信用级别以AA为主。整体来看，建筑行业存续债券的发行主体以中央及地方国有企业为主，且高评级主体也集中在此类属性企业中，近两年有公开信用级别的AA+及以上主体中，中央及地方国有企业占比高达91.38%。

　　2019年，建筑行业共有9家主体级别出现变动，其中被下调评级的主体数量为4家，分别为南京建工产业集团有限公司、安徽省外经建设（集团）有限公司、广厦控股集团有限公司及深圳洪涛集团股份有限公司。其中，南京建工产业集团有限公司和安徽省外经建设（集团）有限公司分别因集中偿付压力较大和回收规模超出预期，出现实质性违约，级别已被下调至C。另外两家级别下调的企业没有公开披露的评级报告。 

　　被上调评级的主体数量为5家，分别为福建六建集团有限公司、山东高速路桥集团股份有限公司、江苏省华建建设股份有限公司、中交第二公路工程局有限公司和中交第四公路工程局有限公司。其中，福建六建集团有限公司因资质提升评级展望调整为正面；山东高速路桥集团股份有限公司、江苏省华建建设股份有限公司和中交第四公路工程局有限公司主要因盈利能力提升被上调级别；中交第二公路工程局有限公司上调原因主要是新签业务合同持续增长、融资优势进一步显现。整体来看，建筑业发债企业信用级别较为稳定，主体级别及展望变动企业数量占整体存续债券发行主体的比重较低。

　　预计2020年，建筑行业下游房地产市场运行承压或者趋稳，但基建市场投资大概率提升，且基建融资环境预计会持续改善，因此，建筑业发展环境将会改善。建筑业发债企业较为集中，以中央及地方国有企业为主，具有资金实力雄厚、市场规模大、市场竞争力强等特点，在行业景气度提升的情况下，经营大概率将稳中有升，行业整体信用水平将保持稳定，信用风险偏低。

　　但也需要注意到，建筑企业为资金密集型企业，财务杠杆率高，对上下游议价能力较弱，工程回款问题仍是建筑企业现金流的核心问题，且行业盈利水平普遍偏低，在紧信用和去杠杆的政策环境下，到期债务规模和集中偿付压力较大的企业仍可能因现金流问题导致信用质量产生变化，尤其是经营性净现金流水平普遍较差的民营企业，面临的信用风险更大。

　　2019年，建筑业不同级别债券间的信用利差分化程度仍较大；受下游基建市场融资环境持续改善、宏观层面去杠杆推进以及建筑业发债集中于高评级企业等多种因素影响，预计2020年建筑业信用利差总体趋于稳定，但不同级别间的信用利差可能将进一步分化。

　　从建筑企业融资成本看，2019年建筑行业延续了2018年不同级别间信用利差分化程度较大的态势。2018年，建筑装饰产业债信用利差在不同信用级别间出现较大分化，主要是市场资金面较为紧张所致，其中AAA及AA+级别企业信用利差相对平稳，AA级别企业信用利差大幅走阔。2019年，不同级别间信用利差分化程度仍然较大。其中，AAA及AA+级企业信用利差整体呈现小幅下降趋势，AAA级企业信用利差由1月2日的128.59BP波动下降至12月31日的99.27BP，AA+级企业信用利差由1月2日的193.15BP波动下降至12月31日的158.95BP。

　　AA级企业利差波动相对较大，从2019年1月2日406.09BP波动下降至1月23日的340.50BP，随后在2月20日达到年度高点410.76BP，之后波动下降，8月6日达到年度低点338.00BP，截至2019年12月末，AA级别企业信用利差为398.75BP。综合下游基建市场融资环境持续改善的预期、宏观层面去杠杆的政策需求以及建筑业发债集中于高评级的特征，预计2020年建筑业信用利差总体趋于稳定，但不同级别间的信用利差可能将进一步分化。

　　（大公资信 工商部  刘银玲  徐  越   ）

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责任编辑：李铁民