国泰君安固收：微观交易结构健康 回调就是买入机会

　　来源：债市覃谈

　　原标题：微观交易结构健康，回调就是买入机会 | 债市复盘笔记（2020.02.10~2020.02.14）

　　国君固收 | 报告导读：

　　疫情控制向好，债券震荡调整。上周资金宽松延续，随着疫情数据向好，上周债券整体震荡调整。对比通胀超预期和地产放松预期对于市场的不同影响，当前资本市长已进入后疫情时段，市场目前的主要关注点在复工的节奏和相关政策之上。对于债市而言，两个核心问题是：经过快速下行后，交易结构是否恶化？应该如何正确理解复工的高频数据和相关政策。

　　多角度来看，交易结构保持健康。从直观交流感受来看，由于交易户普遍踏空，而节后行情整体“一步到位”，并未形成逼空态势，止盈止损的潜在抛压有限；从客观数据来看，曲线维持陡峭、回购交易量和隔夜回购占比持续下降、1月全市场杠杆率超季节性下滑、广义基金减持利率债，交易结构保持健康；对比2018年“418”降准后的补缺口，当前交易结构健康、应对疫情的客观要求下，资金面保持宽松的必要性更强。

　　正确理解高频数据和相关政策：疫情对经济冲击的两阶段，应对政策不同。短期内，疫情冲击的主要矛盾在供给侧影响复工，应对政策主要是“扩融”和“降费”，避免流动性困难变为破产、失业等社会问题，影响中长期供给。在第二阶段，主要矛盾向需求端切换，对应政策转变为推出重大项目、减税刺激消费等。两个阶段下，货币宽松都是政策的前提基础。

　　如何正确观测复工高频和相关政策？由于复工高频在不同年份间有相对比较的经验规律，但是没有精确的量化关系。复工高频的观测重点是在判断疫情冲击处于哪一阶段。在第一阶段，政策宽松和实体融资并未转化为实体经济行为，将造成金融市场的流动性宽裕，利好各大类资产。

　　MPA监测指标调整总量中性，更多的是未雨绸缪。一旦地产销售因为线下场景占比较高，受到到疫情较大、较持久的冲击，将会影响地产商快周转行为的资金来源，动态调整房贷和开发贷的比例，将降低对于地产投资和信贷社融总量数据的影响。在地产融资总融资仍有把控的情况下，不必过度、过早担忧地产周期重启、“分流”债市资金。

　　正文

　　1．  每周复盘：疫情控制向好，利率震荡调整

　　公开市场几乎零操作，资金面宽松格局延续。上周一周二央行延续较大规模的逆回购操作，但整体仍为零净投放或者净回笼。资金面整体延续宽松态势，隔夜加权利率维持在1.6%左右，周五DR007破“2”。

　　增量信息较为丰富。疫情层面，虽然周四因为“口径”调整，湖北新增确证大幅增加，但是按照原有口径，疫情数据整体仍在下降。湖北的口径调整更值得从乐观的角度看待，主动暴露风险往往对应着风险可控的自信。政策层面，增量信息较为丰富，整体上政策取向从全面防疫转向平衡防疫与复工，比较重要、对市场冲击较大的有2月12日政治局常委会和上周五彭博报道的地产相关MPA监测指标或将调整。宏观数据方面，高频数据维持弱势，2月10日公布了1月的通胀数据，超出市场预期，但对市场影响有限。

　　利率全周震荡，周五显著调整。在疫情拐点基本确认、资金面延续宽松的情况下，上周长端利率整体呈现震荡向上态势，但除周五之外调整幅度有限，调整的直接触发原因应该来自于市场对于地产政策可能调整引发的想象。整体来看，对于疫情改善、资金宽松市场有较大的共识，关注点和分歧点在于复工相关高的频数据和背后对于宏观经济的看法。

　　上周具体行情表现如下：

　　周一，通胀超预期，债市反应平淡。周一，央行大额逆回购、整体零净投放，资金面整体平稳，全天宽松。上午公布的1月通胀超出市场预期，1月CPI破5，但市场对此反应平淡，一方面预期高点回落、另一方面资金宽松延续不受影响，长端利率小幅下行。

　　周二，复工预期初现，长端利率调整。周二，央行公开市场开展1000亿元逆回购，整体净回笼。资金面延续宽松，边际有所收敛。疫情数据进一步向好，上证综指站上2900，钢铁高开、建材等板块表现活跃，长端利率出现较为明显的调整。

　　周三、周四，增量信息平淡，长端利率整体震荡。周三和周四，央行均保持零操作，零净投放，而资金面宽松延续。疫情、政策等增量信息均基本保持平静，周三晚间政治局召开常委会，强调小康社会目标不变。股市继续上涨，上证综指站稳2900，周四开始地产股有所表现，长端利率整体震荡下行。

　　周五，市场担忧地产政策调整，长端利率显著调整。周五，央行继续公开市场零操作、零净投放，资金面延续宽松。开盘后，期现货延续周三以来的震荡态势，午后在地产相关MPA监测指标可能调整的新闻影响下，市场担忧政策调整，地产股涨幅扩大、债市显著调整。

　　2．  策略展望：微观交易结构健康，回调就是买入机会

　　近期，随着湖北省外的疫情出现显著的乐观趋势，政策在复工和防疫之间，也边际上向复工的角度倾斜：各个级别、多个会议部署和强调复工工作；地方专项债提前批继续扩容至法定上限；部分地区出台了以分期延期缴纳土地出让金为代表的的维稳土地市场的政策；周五，彭博报道，央行拟调整MPA中地产相关指标，对于债市和股市中的地产板块均造成了较大的影响。整体来看，当前资本市场已经开始逐步进入“后疫情”时段。

　　正如我们在此前报告中提到的，后疫情时段，风险偏好修复、稳增长预期抬升，债市看似“逆风”、但绝不意味着简单地走上下跌单向道，我们详细分析过2003年后疫情时段的经验，货币政策的节奏可能成为主要矛盾。而当前，即使疫情得到控制，资金面宽松将延续较长时间仍是市场的共识。

　　除了资金面之外，仍有两个较为重要的问题，决定了当前投资者面临利率债的心态和决策：一方面，接近历史低位的利率，对应了怎样的交易结构？另一方面，该如何正确的看待复工节奏、判断后疫情时段的经济修复？我们将从交流中的主观感受、客观指标、历史对边三个角度，较为详细地分析第一个问题，并尝试对第二个问题的分析提供一个简单的框架。

　　主观交流感受：交易户普遍踏空，潜在抛压有限

　　行情加速叠加前期普遍谨慎，交易户对本轮行情普遍踏空。本轮行情发生的快且突然，在2019年年底的行情初始阶段，投资者对于利率债行情的普遍看法是短空长多，一方面时间未到（想等地方债发行、经济开门红以及通胀高点回落，普遍觉得做多时点在1季度末甚至更晚），另一方面，行情幅度有限（看破三者几乎没有），整体上对于长端利率兴趣寡淡。

　　在这种情况下，利率债在并无明显利多信号的情况下开启了本轮行情，10Y国债在较短时间内下行至3.1%，此后在节前三个交易日随着疫情的发酵进一步下探至3.0%，节后开盘第一日就下探至2.8%的水平。行情演进较快，大部分时间没有明确信号，等到疫情信号明确后，行情迅速到位使得交易户普遍踏空。

　　踏空并未向逼空演化，恐慌性上车并未出现。由于节后第一日10Y国债就下探至2.8%以下，突破了大部分交易型选手的心理点位；而此后行情整体趋于震荡调整，利率没有进一步下探，叠加节后大面积的远程办公，此轮踏空并未演变成“踏空—逼空—恐慌性上车”，大部分交易型选手本轮利率行情的参与度有限。资金宽松+参与有限，止盈止损带来的潜在抛压有限。

　　从盘面上来看，虽然债市整体处于调整态势，但是除了上周五的“暴跌”外，在疫情拐点明确、复工概念在股市商市蠢蠢欲动、CPI通胀超预期的情况下，现券整体的调整幅度在7-8bp，趋势也较为平缓，离补上节前“缺口”仍有较远距离。

　　客观指标：曲线形态、回购交易、杠杆率均显示交易结构合理

　　①利率曲线仍然较为陡峭：交易并不拥挤、长端性价比仍高。观察近期的利率下行，利率曲线仍然维持较为陡峭的状态，从中债估值衡量，10Y期国债和1Y、3Y、5Y等期限的利差没有明显变化，各期限较节前一周的收盘（疫情冲击尚未显现）下行30bp左右，较节前收盘下行20bp左右，保持着较为陡峭的状态。

　　陡峭的曲线意味着，一方面，长端在利率债中比价仍然合理；另一方面，由于此前的利率下行较快，上车窗口期很短，而短空长多的预期下，长端的交易并不“充分”。总的来看，对比信用债，长端利率债流动性更好，离所谓“出口”更近；对比利率债内部，长端仍有比价的优势。

　　②回购交易：交易量和隔夜占比双降，隔夜占比小幅下降。从2019年末，伴随着利率的下行，回购交易量和隔夜在其中的占比双双下降，疫情发生后，这一趋势并未发生变化。

　　隔夜占比下降显示，利率快速下行、市场对于货币资金面的安全感并没有转化成“过热”的杠杆交易，这一信息与利率曲线相一致，也将在下面的托管和杠杆数据中被印证。

　　③杠杆率和托管数据：杠杆率超季节性下降，交易户整体处于守势。从1月公布的托管数据、回购余额数据综合来看，近期债市整体的杠杆率有超越季节性的下滑，而广义基金整体上对于利率债处于减持状态，增持主要在信用债，而利率债增仓更多来自于配置户中的全国性商业银行。

　　对比历史：本轮“补缺口”不会太快

　　一个有趣的对比来自于2018年的“418”行情，相同之处如下：行情触发都自于相对外生的冲击（4月17日收盘后央行宣布降准1个百分点）；同样是单日利率大幅下行、股市和国债期货出现较大的“缺口”；同样是处于一个经济预期上修的阶段（2018年4-5月，经济高频数据较强）。那么在“418”后，国债期货也较快地回补了缺口，债市进入了较长的调整期、直至5月末的东方园林发债流拍，2020年会复制这一行情吗？

　　复盘之后我们认为有以下细节值得关注：

　　①行情运行节奏有明显不同。相较于本轮行情，2018年“418行情”中，虽然10Y国债中债估值当日“仅”下行15bp，但是在扩散性方面明显更强。典型的表现是非关键期限、非活跃券、非国开都或资金青睐，甚至利率下行更多。

　　而行情疯狂过后，“缺口”回补迅速，期货在4月26日回补缺口，而10Y现券也在5月2日（4月18日后第九个交易日）回到3.66%（中债估值），高于4月17日的3.65%。与之相比，上周五的2月14日也是2月3日后的第九个交易日，而现券和期货距离补上节前的缺口仍有非常明显的距离。

　　②行情节奏不同背后是行情驱动因素不同。“418”之后回补缺口和当前震荡调整，利率曲线均维持或者趋于陡峭，但是长端和短端的表现有较大差异。

　　418之后，利率陡峭来自于短端上行而长端上行更多，这是因为当时资金面超预期的紧张，缴税因素、长端利率恐慌上车后滚杠杆资金需求大幅提升，人行观察到市场对于置换式降准产生了过于宽松的解读，某种程度上“纵容”了短端利率月末攀升。而长端上行更多，来自于叠加了高频数据向好、经济预期上修的影响。

　　当前行情中，伴随着行情的演进，资金面持续宽松，市场对于资金面的安全感很强，短端利率持续下行，即使在2月3日以后，10Y股债利率震荡回升的过程中，1Y国债仍在持续下行中。长端的调整更多来自于疫情控制后，复工相关信息对于市场的冲击。

　　利率曲线陡峭化究竟是祝福还是诅咒，关键看资金宽松预期与经济修复预期的博弈。以2018年5月为例，一方面，国内高频数据向好，发电耗煤，高炉开工率，地产销售，土地成交，螺纹和水泥价格等高频数据持续向好；另一方面，政府底线态度逐渐清晰，重提扩大内需，财政部会议和地方两会传递稳经济的信息，市场判断因为基建断崖、财政支出增速低于收入增速而带来的经济悲观预期在2季度大概率修复。然而随着东方园林发债流拍、融资数据跳水，融资收缩逻辑发酵、经济重归下行，政策宽松，债市也重新进入牛陡阶段。

　　当前的资金宽松将会更为持久。在此前的报告中，2003年后疫情时段的经验提示我们，要重视资金面节奏对行情的引领作用；从2018年“418”补缺口的行情同样提示我们从资金面与经济修复博弈的角度去看待当前的行情，这涉及到我们此前提到的第二方面问题，该如何正确的看待复工节奏、判断后疫情时段的经济修复。

　　疫情对经济的冲击分长期和短期，供给侧与需求侧。本轮疫情对经济的短期冲击，更多的集中在供给侧，虽然春节假期的部分服务业需求消失，但由于疫情时点影响返工潮、应对措施大面积采用不同程度的隔离措施，短期最核心的问题是复工面临苦难、供给能力提升斜率偏缓。随着大部分地区疫情控制，复工基本完成，供给能力恢复正常，此后主要矛盾将转移到需求侧。

　　与之对应，不同阶段的应对政策不同，但是货币政策整体宽松是基础。在第一阶段，行政上的重点是兼顾复工与防疫，而金融领域的配合主要是“扩融”和“降费”，多种渠道保证各类企业能够降低固定支出的费用、获得熬过冲击的“流动性”，避免现金流量表层面的困难，演化成破产、失业等社会问题，影响中长期供给。在这一阶段，降低融资成本、保证各个层级的流动性适度宽松是大概率事件，映射到债市上则是资金面宽松持续，这点市场已有共识。

　　在第二阶段，供给侧已基本恢复正常，主要矛盾转移到需求侧。此时，中央推出此前储备的一系列重大项目，同时减税刺激消费、帮助企业修复利润表。对应的措施大概率会增加财政赤字，甚至不排除特别国债的可能，这种情况下，货币政策大概率回到1月份的逻辑：维持平稳，为国债和准国债发行护航。

　　换言之，货币政策的宽松持续性可能很长：随着时间推移，猪通胀大概率高点回落，供给能力恢复后，总需求相对不足更为突出，通胀大幅走高的风险是随时间降低的；从经济本身来看，1季度的“坑”需要三个季度来填，宽松政策的退出可能较为漫长。

　　此前我们曾测算过，对照SARS对2003Q2一二三产的冲击，简单“静态平移”到2020年1季度，1季度的GDP增速在5%，实际情况很难好过这一预期。从近期会议信号，特别是212政治局常委会来看，小康社会、全面扶贫等硬指标没有松动，这意味着即使经过4经普之后，2020年的GDP增速也要在5.5%以上。1季度如果低于5%，那么后续3个季度平均应在5.7%以上，这不算一个轻松的目标，这也意味着稳增长、保就业、宽货币和宽信用可能贯穿2020年持续较长时间。

　　复工节奏：利好/利空不可证伪持续的时间会比较长

　　最后，应该如何观察近期的复工数据？以往资本市场关注节后高频数据，主要是为了印证开工季的强弱，从底部的深浅、反弹的斜率，来大致判断经济的强弱。这与经济不同年份之间，相对的强弱有大致对应的经验规律，但是并没有精细量化模型。此次疫情过后，反弹斜率平缓已经板上钉钉，例如返程数据，近年返程时间更长、监测期内较往年将较少含有学生返程，斜率平缓，高度趋降已是定局。换言之，节后高频数据往往能帮我们经验上判断相对往年的强弱，但是强多少弱多少方面，增量信息有限。在当下，观测复工数据的更大意义并不在于每日跟踪，而在于整体判断疫情的两阶段。

　　第二阶段之前，安心持有。在整体进入第二阶段之前，流动性宽松和经济基本面修复将均不可证伪，而货币政策宽松和实体融资并未转化为实体经济行为，理论上将造成金融市场的流动性宽裕，利好各大类资产。对于仍有性价比的长端利率而言，即使不加仓，也仍未到下车的时点。

　　此外，近期对于市场影响较大的地产相关MPA指标可能的改动，更多的应该从第二阶段去理解，不必在当前过度担忧。购房过程中，需要多次线下的看房、确权、贷款等行为，历史经验显示线下场景较多的消费行为，在疫情后仍有可能受到较大的滞后影响。如果地产销售恢复缓慢，一方面将影响地产企业销售回款，不利于快速周转，冲击地产投资；另一方面，将会造成居民中长贷的下滑，不利于稳定融资数据。

　　从这一角度而言，在坚持房住不炒、把控地产相关融资总的“水龙头”的情况下，根据市场情况，动态平衡开发贷和房贷的内部比例，更有利于稳定投融资数据，符合当前形势。事实上，过去几年地产整体量增价稳，表现符合监管意图，地产商加快周转、将有息负债像无息负债转化的行为是地产投资高、而房价表现稳的微观基础。对于灵活处理地产商开发贷融资、保障供给、稳定投资，一直有不小的呼声。在地产融资总融资仍有把控的情况下，不必过度、过早担忧地产周期重启、“分流”债市资金。

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责任编辑：李铁民