光大固收：疫情推动CPI再创新高后续易下难上|疫情_新浪财经

　　来源：EBS固收研究作者：张旭/李枢川

　　原标题：【光大固收】疫情推动CPI再创新高——对2020年1月CPI和PPI数据点评兼债市观点

　　摘要

　　◆事件

　　2020年2月10日国家统计局公布数据显示，2020年1月CPI同比上涨5.4%，比上月扩大0.9个百分点；CPI环比增长1.4%，前值0%；PPI同比上涨0.1%，前值-0.5%，比上月高出0.6个百分点；PPI环比持平。

　　◆点评

　　疫情推动CPI再创新高，后续易下难上

　　2020年1月CPI同比增速5.4%，涨幅比上月扩大0.9个百分点。CPI增速大超市场预期，并创2011年10月以来最高水平。春节因素以及今年与去年春节错月对CPI大涨的解释有限，我们认为主要还是来自疫情对供给的影响。2020年1月核心CPI上涨1.5%，比上月0.1个百分点，稍有企稳；1月CPI环比增长1.4%，比上月增加1.4个百分点，影响同样来自疫情对供给的影响。

　　猪肉---畜肉---食品---CPI目前仍然是影响CPI价格走势的核心链条，当前疫情对供给的冲击则强化了这一链条对CPI的影响。

　　后续随着疫情逐渐得到控制，其对供给的影响也会弱化，猪肉供给短缺修复的情况也会重上轨道，预料后续CPI走势易下难上。

　　PPI同比转正，但后续不确定性较大

　　2020年1月份PPI同比上涨0.1%，增速比上月高出0.6个百分点，2019年7月以来首次转正，且连续3个月向上；环比则持平。

　　对于下一阶段PPI走势，最新PMI生产指数有所回落，南华工业品指数2月份以来下滑明显，高炉开工则持续下降，在疫情的影响下，我们预计下一阶段PPI走势有较大的不确定性，主要关注的还是疫情何时得到控制，生产何时得到恢复。

　　◆债市观点

　　当前疫情对基本面冲击较大，但疫情不会改变我国经济中长期发展趋势，未来主导债市走势的主线仍然是基本面的变化。当前10Y国债收益率已处在较低位置。维持之前的观点，即认为10Y国债年内仍将在一定区间震荡，难以形成明显下行，中枢较2019年有所下降。

　　◆风险提示

　　疫情冲击后基本面恢复不及预期，结构性通胀修复较慢。

　　事件

　　点评

　　1、疫情推动CPI再创新高，后续易下难上

　　2020年1月CPI同比增速5.4%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，市场预期4.8%。CPI增速大超市场预期，并创2011年10月以来最高水平。CPI同比大涨跟春节因素以及今年与去年春节错月（今年春节为1月25日，去年为2月5日）有关。但从历史统计情况来看影响，这两项因素影响有限。2009年到2019年中，春节发生在1月并同时出现春节错月的情况有四次，分别是09/08（09年春节为1月26日，08年为2月5日），12/11（12年春节为1月23日，11年为2月3日），14/13（14年春节为1月31日，13年为2月10日），17/16（17年春节为1月28日，16年为2月8日）。09、12、14、17年1月CPI同比增速分别为1%、4.5%、2.49%、2.55%，平均增速为2.63%。08、11、13、16年1月CPI增速分别为7.1%、4.9%、2.03%、1.8%，变动情况分别为-6.1、-0.4、0.5、0.7个百分点。

　　2019年1月CPI同比增速1.7%，2020年1月CPI增速比其高出了3.7个百分点。从上述分析可以看出，春节、春节错月因素难以解释本次的变动幅度，我们认为主要还是来自疫情对供给的影响。

　　2020年1月核心CPI上涨1.5%，比上月扩大0.1个百分点，稍有企稳，后续需继续关注。2020年1月CPI环比增长1.4%，比上月增加1.4个百分点，影响同样来自疫情对供给的影响。

　　分项来看，食品价格仍然是影响CPI走势的关键，与非食品价格分化在加大。2020年1月食品价格同比增加20.6%，比上月（17.4%）高出3.2个百分点，上月稍有下降后继续上涨；非食品价格同比增速1.6%，与上月（1.3%）相比上涨0.3个百分点。

　　消费品价格继续走高，服务价格稍有上升。消费品价格2020年1月同比7.7%，比上月上涨1.3个百分点；服务价格同比1.5%，增速比上月高出0.3个百分点，似有走出之前持续下降通道的迹象。

　　猪肉---畜肉---食品---CPI目前仍然是影响CPI价格走势的核心链条，当前疫情对供给的冲击则强化了这一链条对CPI的影响。2020年1月猪肉价格同比上涨116.0%（2019年12月同比涨幅为97.0%），影响CPI同比增速上涨2.76个百分点（2019年12月是2.34个百分点），环比上涨8.1%，影响CPI环比增速0.39个百分点。据农业农村部对批发市场监测数据来看，农产品批发价格200指数在1月份以上升为主，比2019年12月底上升了11.7点。

　　我们认为，之前猪肉供给短缺的影响近期在疫情时期得到强化。但后续随着疫情逐渐得到控制，其对供给的影响也会弱化，猪肉供给短缺修复的情况也会重上轨道，预料后续CPI走势易下难上。

　　2、PPI同比转正，但后续不确定性较大

　　2020年1月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨0.1%，增速比上月高出0.6个百分点，2019年7月以来首次转正，且连续3个月向上；环比则持平。

　　分项来看，2020年1月生产资料价格同比下降-0.4%，降幅比上月收窄0.8个百分点，呈持续改善态势。生活资料各分项均在改善，采掘、原材料、加工三项的同比增速分别比上月提升2.1、1.8和0.3个百分点。生活资料价格同比上涨1.3%，与上月持平。

　　对于下一阶段PPI的走势，2020年1月PMI为50.0%，比上月回落0.2个百分点，刚好位于荣枯线。高频数据方面，南华工业品指数2月份以来下滑明显，高炉开工2月份以来则持续下降，在疫情的影响下，我们预计下一阶段PPI走势有较大的不确定性，持续修复的趋势大概率受到冲击，主要关注的还是疫情何时得到控制，生产何时得到恢复。

　　当前疫情对基本面冲击较大，但疫情不会改变我国经济中长期发展趋势，在货币政策强调逆周期调节的背景下，未来主导债市走势的主线仍然是基本面的变化。

　　当前10Y国债收益率已处在较低位置，从静态来看，2006年初至今10Y国债收益率的1/4分位数和中位数分别为3.18%和3.51%，上周收益率均值为2.83%，低于样本区间内95%的交易日；从动态来看，上周10Y国债由于下降太快，目前与货币市场利率（以SHIBOR 3M参照）之间的利差已经被压缩至5bp左右，处于非常低的水平，未来继续压缩空间很小。

　　我们维持之前的观点，即认为10Y国债年内仍将在一定区间震荡，难以形成明显下行，中枢较2019年有所下降。