东方证券固收：新冠疫情影响 债市何去何从？

　　来源：潘捷固定收益与资产配置研究

目 录

　　一、新冠疫情影响存在，但无需过于悲观  

　　1.1疫情主要影响哪些行业？ 

　　1.2社融增速不必过于悲观

　　二、对接下来债券市场的一些看法 

　　一、新冠疫情影响存在，但无需过于悲观

　　1.1 疫情主要影响哪些行业？

　　从“非典”期间经济走势来看，从收入法来看，第二产业和第三产业中的交通运输仓储和邮政业、住宿和餐饮业、金融业受影响较大。2003年二季度，GDP当季实际增速自11.1%左右下降至9.1%左右，下降2个百分点左右；第一产业、第二产业和第三产业实际增速分别下降1.1%左右，1.9%左右和1.8%左右。

　　第三产业中，下滑幅度由高到低依次是交运仓储业，Q2实际增速较Q1下滑5.4%左右；住宿餐饮业，Q2实际增速较Q1下滑3.6%左右；金融业，Q2实际增速较Q1下滑3.6%左右；其他行业，Q2实际增速较Q1下滑2.2%左右。第三产业中，批发零售业Q2实际增速自8.3%左右上升至10.3%左右，或与部分在外就餐转为在家就餐有关；房地产业11.1%左右上升至12.7%左右，与当时地产景气度较高有关。

　　与2003年对比来看，近年来以上行业在GDP中比重小幅下降。2003年，第二产业和第三产业中的交运、住宿餐饮、金融业占GDP现价比重58.1%左右，2019年以上行业占比下降至52.9%左右。

　　受影响行业占比的下降，主要是由于第三产业中新经济占比显著提升。服务业广泛转向“互联网+”，或将使得第三产业所受冲击相对减弱。例如2003年社会消费品零售总额占当年现价GDP的33.4%左右，预计基本全部为网下销售额；2019年网上消费品零售总额占到GDP的10.7%左右，网下消费品零售总额下降至GDP的30.8%左右。2019年信息传输、软件和信息技术服务业占GDP比重上升至3.3%左右，而2003年该行业尚未被单独统计。

　　从支出法来看，“非典”期间社会消费品零售总额受影响较大，投资和进出口受影响较小。社会消费品零售总额自一季度的9.3%左右，下降至03年5月的4.3%左右，下降5个百分点左右。2003年2月-10月，固定资产投资累计增速始终维持在30%以上。出口交货值自03年3月的29.8%左右小幅下降至5月的26%左右。

　　本次疫情影响下，出口或受到一些影响。一方面，从2009年美国H1N1和2016年巴西寨卡病毒被列入PHEIC后的情况来看，此后约半年时间内出口增速均维持负增长。另一方面2001年12月中国加入WTO后，2003年中国仍然在享受政策红利，与当前全球贸易格局有一定差异。

　　投资可能也将受到阶段性影响。地产投资方面，四季度以来地产投资增速持续下滑，一方面受到土地成交价款负增长影响，2020年土地购置费增速或将进一步下滑；另一方面各地开工日期延后，以及大量地区人员流动减少，也将对地产施工进度产生负面影响。制造业投资方面，如果出口走弱，将带动制造业投资一定程度下行。基建方面，基建施工进度或也将受到疫情影响。

　　疫情期间，一些增量需求主要体现在部分城市建设隔离医院、医疗物资需求增加等方面。从卫生费用占GDP比重来看，2002-2003年，我国卫生费用占GDP比重上升至4.79%左右和4.82%左右，较2001年的4.56%左右和其后几年，占比均有显著抬升。

　　根据公开资料不完全统计，截至2月1日，湖北省，以及其他多个省份均参照北京“小汤山”医院模式，改建或新建应急医院。

　　口罩等医疗物资生产商加快复产。

　　据新华网报道，1月30日，国务院办公厅印发《疫情防控重点物资生产企业复工复产和调度安排工作的紧急通知》，《通知》指出，各省（区、市）人民政府要切实履行主体责任，迅速组织本地区生产应对疫情使用的医用防护服、N95口罩、医用护目镜、负压救护车、相关药品等企业复工复产。要做好生产人员、技术人员和相关设备、原辅料、资金等各方面保障工作，帮助企业及时解决生产经营中遇到的困难和问题，并根据需要及时扩大相关产品产能。

　　据同花顺财经1月30日报道，工信部有关司局负责同志接受采访表示，全国口罩最大产能是每天两千多万只，工信部正在全力以赴，推动口罩生产企业尽快恢复产能。通过努力，目前全国口罩产量达到一天800万只以上，复工复产面达到40%、除了国内生产，工信部也在推动国际采购，以满足全国疫情防控需求。

　　1.2 社融增速不必过于悲观

　　社融可以主要分成信贷，表外三项融资，债券，股票，政府债券和其他六个部分。

　　新增信贷是社融中占比最高的部分，2019年新增信贷占到新增社融的66%左右，2019年一季度新增信贷占到社融的73%左右。一方面2019年一季度信贷基数较高，新增信贷体量达到6.3万亿左右，同比增长29.8%左右。另一方面受到疫情对需求的影响，我们分别假设2020年一季度新增信贷同比增长0%，下滑5%以及下滑10%三种情况。后三季度受到基数下降，以及疫情或缓和的影响，新增信贷同比增速有望回升。

　　表外融资方面，据银保监会官网，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。”，表外融资规模或将同比改善。

　　企业债券方面，中性假设下，使用18、19年同期企业债券净融资额均值，作为2020年每季度的估计值。

　　权益融资方面，社融中的股票指一定时期末非金融企业通过正规金融市场进行的股票融资。19年下半年股市回暖，在乐观和中性假设下，股票净融资规模或将维持19年下半年水平。

　　2019年12月起政府债券全部纳入社会融资规模统计。中性假设下，2020年新增地方专项债额度在2.8万亿左右。赤字率上调至3%左右，对应赤字规模3.2万亿左右。

　　此外，目前各类政策预计推进，对于社融增速，我们不必过于悲观。（详见下文）

　　2020年2月1日，央行、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，在“保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度”中提到，

　　（一）保持流动性合理充裕。人民银行继续强化预期引导，通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。人民银行分支机构对因春节假期调整受到影响的金融机构，根据实际情况适当提高2020年1月下旬存款准备金考核的容忍度。引导金融机构加大信贷投放支持实体经济，促进货币信贷合理增长。

　　（二）加大对疫情防控相关领域的信贷支持力度。在疫情防控期间，人民银行会同发展改革委、工业和信息化部对生产、运输和销售应对疫情使用的医用防护服、医用口罩、医用护目镜、新型冠状病毒检测试剂盒、负压救护车、消毒机、84消毒液、红外测温仪和相关药品等重要医用物资，以及重要生活物资的骨干企业实行名单制管理。人民银行通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金，支持金融机构对名单内的企业提供优惠利率的信贷支持。中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持。金融机构要主动加强与有关医院、医疗科研单位和相关企业的服务对接，提供足额信贷资源，全力满足相关单位和企业卫生防疫、医药用品制造及采购、公共卫生基础设施建设、科研攻关、技术改造等方面的合理融资需求。

　　（三）为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务。金融机构要通过调整区域融资政策、内部资金转移定价、实施差异化的绩效考核办法等措施，提升受疫情影响严重地区的金融供给能力。对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。各级政府性融资担保再担保机构应取消反担保要求，降低担保和再担保费。对受疫情影响严重地区的融资担保再担保机构，国家融资担保基金减半收取再担保费。

　　（四）完善受疫情影响的社会民生领域的金融服务。对因感染新型肺炎住院治疗或隔离人员、疫情防控需要隔离观察人员、参加疫情防控工作人员以及受疫情影响暂时失去收入来源的人群，金融机构要在信贷政策上予以适当倾斜，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排，合理延后还款期限。感染新型肺炎的个人创业担保贷款可展期一年，继续享受财政贴息支持。对感染新型肺炎或受疫情影响受损的出险理赔客户，金融机构要优先处理，适当扩展责任范围，应赔尽赔。

　　（五）提高疫情期间金融服务的效率。对受疫情影响较大领域和地区的融资需求，金融机构要建立、启动快速审批通道，简化业务流程，切实提高业务办理效率。在受到交通管制的地区，金融机构要创新工作方式，采取在就近网点办公、召开视频会议等方式尽快为企业办理审批放款等业务。

　　（六）支持开发性、政策性银行加大信贷支持力度。国家开发银行、进出口银行、农业发展银行要结合自身业务范围，加强统筹协调，合理调整信贷安排，加大对市场化融资有困难的防疫单位和企业的生产研发、医药用品进口采购，以及重要生活物资供应企业的生产、运输和销售的资金支持力度，合理满足疫情防控的需要。

　　（七）加强制造业、小微企业、民营企业等重点领域信贷支持。金融机构要围绕内部资源配置、激励考核安排等加强服务能力建设，继续加大对小微企业、民营企业支持力度，要保持贷款增速，切实落实综合融资成本压降要求。增加制造业中长期贷款投放。

　　（八）发挥金融租赁特色优势。对于在金融租赁公司办理疫情防控相关医疗设备的金融租赁业务，鼓励予以缓收或减收相关租金和利息，提供医疗设备租赁优惠金融服务。

　　2月2日央行发文确定流动性投放规模。据央行官网发文，为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，2020年2月3日中国人民银行将开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。

　　从“非典”时期通胀走势可以看出，由于需求受到较大冲击，疫情期间通胀压力不大。2003年4月至6月，CPI同比自1%下降至0.3%，工业品价格下行幅度更大，PPI同比自2003年2、3月份的4%和4.6%下降至6月的1.3%。

　　近期疫情也使得油价和金属价格承压，从1月21日至31日，布伦特原油期货价格已大幅下跌10.5%，跌至58.3美元/桶；LME铜价格自6271美元/吨下跌至5635美元/吨，下跌10.1%。

　　我们认为，央行货币政策大概率不会收紧。

　　此外，监管政策方面，为进一步鼓励信贷增长，监管要求或边际放宽。

　　1）1月23日，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，“　与征求意见稿相比，《计算标准》从三个方面作了适度放宽：一是为引导行业防范股票质押业务增量风险、稳妥化解存量风险，对该业务的信用风险计算标准设置了“新老划断”的安排；二是优化信用债券投资的计算标准，将AA级信用债券的市场风险计算比例由50%降至15%，将BBB级信用债券的计算比例由80%降至50%，并适当放宽上述信用债券的流动性指标计算标准，有利于行业在风险可控的前提下，进一步支持各类企业特别是民营企业债券融资；三是为满足母子证券公司风险管理的合理需求，允许证券公司为其投行、资管等证券业务子公司提供的流动性担保承诺，计入子公司可用流动性资产转移。”

　　2）银保监会允许部分机构适当延长资管新规过渡期，非标缩量或减小。2月1日，银保监会官网公告，银保监会副主席曹宇就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问，其表示“对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。”

　　比照社融中非标融资，即信托贷款、委托贷款的存量规模变化，非标规模变化与监管政策密切相关。（见下图）

　　二、对接下来债券市场的一些看法

　　对于接下来的债券市场，短期来看，流动性充裕，风险偏好预计被压制，以利率债为代表的无风险资产预计将继续强势。

　　10年国开债收益率有望向下至3.3%一线，但是正如我们在2018年12月的报告《3.0%还是3.3%？——对本轮10年期国开债低点的探讨》中分析，从历史情况来看，当经济，通胀，资金面，监管，机构行为，外部环境，社融等因素均对债市有利，10年国开债才有望达到3%水平。根据我们之前分析，社融增速大概率不会很弱，因此，目前10年期国开债收益率一步到位，下行至3%言之过早。

　　对于信用债来说，中低等级预计会受到风险偏好影响，利差预计放大；高等级则预计体现高贝塔，表现较强。

　　对于转债来说，短期在风险偏好下行的情况下，承压是大概率，但是需求可能被暂时压制，但是总会释放，同时，社融增速预计不弱，届时风险偏好预计再次抬升，转债还会迎来“第二春”。

　　风险提示

　　如果社融增速超预期下行，或将影响我们对债市的判断。

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责任编辑：李铁民