宋雪涛：真空期即将陆续打破

（12月5日）

第一，11月中采制造业PMI 50.2，时隔7个月重回扩张区间，其中新订单指数和生产指数均出现明显上升，价格指数回落与10月原材料价格大幅下跌滞后传导至中下游有关。财新制造业PMI 51.8，连续5个月回升。财新表现持续好于中采，原因是中下游制造先于中上游制造企稳，和中观行业景气度的结果一致。在前期逆周期政策加码和部分行业景气度见底回升的基础上，经济阶段性企稳的迹象进一步显现。

第二，下周将陆续公布11月经济金融数据，预计工业产出改善（发电耗煤和PMI生产指数同向回升），消费反弹（双11、乘联会厂家销售同比-3%、成品油消费增速随油价上升），进出口转正（出口集装箱运价指数触底反弹、出口货运景气度改善、PMI新出口订单指数反弹）。预计11月新增信贷1.30-1.35万亿（双11消费贷、居民中长期贷款稳定、票据冲量），社融1.65-1.70万亿（增速10.7-10.8%）。经济阶段性企稳的预期进一步提升。

第三，房地产投资是明年经济波动的核心变量，在开发商加快周转和去土地库存的背景下，销售是一切逻辑的起点。决定明年商品房销售的利多因素是货币条件改善（LPR下调）和限购政策结构性放松（深广佛等已有迹象），利空因素是价格增速回落和库存回补已出现趋势，不确定因素是3年棚改目标的剩余套数是否仍要完成。预计商品房销售面积-2-0%，新开工4-6%，施工5-7%，竣工20%；建安投资5.4%，土地购置费9-10%，房地产开发投资6-6.5%。

《关于房地产的十个问题》

第四，价格方面，未来几个月将迎来再通胀，CPI和PPI共同上升。10月将是本轮PPI的阶段性底部，11月工业原材料价格环比小幅回升，预计11月PPI同比回升至-1.4%（前值-1.6%），未来几个月大概率迎来趋势性反弹。农业部猪肉批发价11月下降近20%，但月度均价仍略高于10月，食品CPI环比持平或微幅正增长，低基数下预计11月CPI同比将破4，升至4.3%（前值3.8%），未来3个月升势不改。

《11月高频数据回顾》

第五，中美协议再度出现黑天鹅，“极限要价”作为交易策略，对市场有两个后果：第一，并不会在大方向上逆转12月15日之前达成第一阶段协议的概率；第二，即使达成协议，由于市场担忧协议的可持续性，也不会表现的持续兴奋。过去两日（12/3-12/4）外盘连续下跌而国内市场表现相对独立，反映投资者对此事已经审美疲劳、反应钝感。如果协议签署，风险偏好可能有短期改善，如不能签署，倒逼流动性放松，边际改善可能更加明显。

第六，十月以来市场处于三维真空期（经济、政策、中美），又叠加年底资金季节性偏紧，持续缩量震荡。接下来，真空期将陆续打破，市场面临选择方向。专项债提前下达落地后，财政真空基本打破；中美协议虽然尚未打破真空，但反应已经钝化，且迟早要打破（12月15日截止日期）；现阶段除了等待经济数据连续确认阶段性企稳以外，更关注货币政策的实际取向能否超越当前各类表述的中性预期，6日和14日将有两笔MLF到期，利率能否再降将是重要的观察点。

《宋雪涛：财政打破真空期，静待中美和经济信号》

经济环境恶化、货币政策传导不畅

宋雪涛 | 宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。

向静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL（伦敦）量化分析师。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士，主要负责国内实体、经济政策和金融市场研究。