中信信用债2020年度投资策略：迎难而上

　　来源： CITICS债券研究  文丨明明债券研究团队

　　原标题：信用债 2020年度投资策略—迎难而上

　　报告要点

　　信用债投资策略：票息抵御风险久期价值提升。现阶段无风险利率已经出现了抬升的趋势，我们建议在基准爬坡过程中以高票息中短久期为主，而随着无风险利率逐渐调整到位，信用债配置需考虑增加久期。城投债王者归来，在债务周期视角下平台债务扩张和收缩反映了经济周期的波动，其投资性价比争议十年并无更多看空逻辑。地产债火中取栗，属性偏好民企骑乘策略更佳，政策升级概率减小，竣工提速但对房企现金流出影响有限。民企债拐点似远实近更需沙里淘金。在精准施策的大背景下，贡献就业多、资产变现强、经营表现优的民营企业或将迎来资质修复拐点。对于2020年的信用债而言，我们建议逢高配置对冲估值反弹风险，久期策略值得长线机构青睐。

　　信用债：迎难而上

　　今年金融和实体数据共振，叠加外部冲击和风险事件扰动，在逆周期背景下市场风险偏好趋同，即便情绪回暖也只是对传统城投品种的热情复苏。客观来看，我们认为无论是城投、民企、地产、周期、资产证券化、中资美元债、永续债均各具价值，超过30万亿的信用债存量规模足以满足不同负债结构不同风险偏好的机构需求。我们围绕外部形势、经济结构、金融生态、监管趋势、行业分化、个券资质等诸多外部变量，对地方政府债务、民营企业、房地产债以及中资美元债等板块进行推演，以阐述我们对明年信用债投资的策略观点和推导逻辑。

　　票息优势成为2019年配置主题

　　信用与利率曾出现阶段性背离，随后再度趋同。2019年前三季度，信用债收益率走势与基准利率基本相符，呈现N字行情，今年9月，信用债收益率走势与利率债背道相驰，半个月内10年国开收益率上行6bps，而同期3年AAA中票到期收益率则下行5bps，信用债走出阶段性的独立行情，背后原因可能包括：（1）利率短期上行速度较快，信用债收益率反应滞后；（2）猪价攀升支撑高通胀，加之降息预期有所落空，推动利率上行，与此同时，信用债的票息优势则构成收益率反弹的缓冲垫。不过信用与利率的背离并未持续较长时间，9月下旬开始，两者走势再度趋同，随着基准利率反弹，信用活跃券利差指数也出现抬头迹象。截至10月末，10年国开和3年AAA中票收益率分别上行14bps和15bps。

　　利率下行受阻，但信用买盘将至，信用与利率站在又一次分化的拐点。当前阻碍利率进一步下行的因素主要包括外部争端阶段性缓和、降息预期逐渐退散、社融数据反弹以及CPI上涨压力等，而信用债方面，未来部分投向非标的资金面临重新寻找资产的局面，从资金腾挪的角度，预计前期资金将导入高等级信用债，而后期由于非标等高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置，因此，该事件驱动对于信用债买盘的增益效果要强于利率债，信用债有望再次走出优于基准利率的独立行情。

　　各类机构均有加杠杆空间。截至2019年9月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.99、1.08、2.15和1.07，除券商自营的债市杠杆率较高以外，其余主要机构均在1附近，仍具备加杠杆的空间。而商业银行内部的杠杆率同样有明显分化，2010年至今，城商行、农商行去杠杆幅度较大，债市杠杆率分别从最高点的1.38、1.51降至2019年9月的1.07和1.04，目前处于12%和3%的历史分位数。

　　久期因素成为2020年决定因素

　　2019年上半年，信用债优于利率债，但拉长久期不如信用下沉。在各评级信用利差整体下行的环境下，上半年信用债的持有期收益率普遍高于利率债，且信用下沉至低评级信用债的超额收益尤为明显，1YAA、1YAA+的持有期收益率分别为2.11%、1.95%，5YAAA、10Y国开的持有期收益率分别为1.91%、1.71%，票息策略优于久期策略。

　　2019年第三季度伊始，久期策略占优，信用下沉性价比不高。三季度利率中枢有所下行，拉长久期的策略收益较上半年有明显提升，与此同时，由于信用分层导致低评级信用利差走扩，下沉资质的超额票息收入对收益率变动导致的估值损失覆盖率下降，信用下沉策略的性价比并不高。第三季度内，1YAA、1YAA+的持有期收益率分别为1.03%、0.85%，5YAAA、10Y国开的持有期收益率分别为1.72%、1.43%，久期策略优于票息策略。

　　2019年前三季度，超额收益需结合久期与票息。从前三季度的持有期收益率来看，10Y国开持仓收益在3.21%，在各类票息与久期的策略组合中排名中游。单纯下沉资质的1YAA、1YAA+策略的持有期收益率分别为3.11%、2.83%，跑输利率债，而在高评级信用债中拉长久期的5YAAA策略持有期收益率则为3.67%，跑赢10Y国开。不过，更多的超额收益仍然是通过票息与久期的结合产生，出于策略可行性的考虑，虽然5YAA策略收益排名第一，但我们将其剔除，其余策略中收益排名前二的分别是3YAA和5YAA+策略，持有期收益率分别为4.08%和4.07%。

　　持有期限1年情形下，信用债策略跑赢10年国开概率较大。基于当前国开债的利率期限结构，我们模拟了利率中枢各种变动情景下的10Y国开持有期收益率，并分别模拟了不同情景下，各种信用债策略打平10Y国开持有期收益率所能容忍的利差变动幅度。情景分析显示，当前信用债相对于国开债仍有一定的利差保护垫，在10Y国开收益率下行幅度不超过10bps的情况下，各种信用债策略均能容忍一定的利差走扩，只有在10Y国开收益率下行超10bps的情况下，信用债策略才需要额外的利差收窄来获得超额收益。

　　久期策略将成为明年债券配置的决定因素。目前无风险利率已经出现了抬升的趋势，且多数机构在年末倾向于锁定全年收益而非继续进攻，因此，对于2019年剩余期间的信用债配置，我们建议以中短久期为主，即使10年国开收益率出现10bps或20bps的上行，3年期各评级信用债的利差保护垫也都高于5年期信用债。而随着无风险利率逐渐调整到位，我们认为2020年的信用债配置需在合理考量负债结构的基础上增加久期。

　　地方债逐渐成为债券市场万能钥匙

　　近年来地方政府债成为补充经济基本面、调整社融结构和化解地方隐性债务问题的关键因素。我们把2015到2019年地方债的发行规模按月制作了热力图，红色区域为发行规模较高的月份。可以看到发行规模较高的月份集中在6月左右，2019年6月地方债发行规模创2016年以来新高。

　　地方政府债净融资额显著改善，价格与国债的平均利差有所回升。2019年1-9月地方债发行规模和净融资额相比2018年整体有所改善，2019年月平均发行规模4646.88亿元，净融资额3412.55亿元。到期偿还压力有所提升，月均1388.62亿元。地方债平均发行利率较去年有明显下降，与国债平均利差今年下半年以来有抬升趋势，相较去年，地方债配置价值日渐凸显。

　　经济增速下行，基建加码，地方政府债因势利导

　　地方债平滑释放一定程度缓解了经济下行压力。去年12月份，十三届全国人大常委会第七次会议通过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定，授权提前下达当年地方政府债务限额。提前下达地方债额度带来的地方债发行前置一定程度上缓解了经济下行压力。而且相较过往，平滑地方债也为经济、社融以及隐性债务缓释做出贡献。

　　明年专项债冲规模还是调结构初现端倪

　　9月份以来地方债募集资金用途结构已经开始改善。今年前期地方债募集资金用途仍以棚户区改造和土地储备为主，分别占比37.39%和36.72%，收费公路占比相比之前有所提升，占比12.29%。9月份以来这一结构开始有所改善，乡村振兴作为地方债募集资金第一用途，金额440.5亿元，占比32.22%，超越了土地储备的26.84%。棚户区改造减小至8.18%，收费公路占比进一步提升，在9月份达到16.47%。地方债募集资金结构出现改善对于未来地方债流入项目的进一步调整具有积极的作用。

　　地方债与城投相互关系与隐性债务化解

　　地方债对于城投债的助力效应多于挤压效应。市场关注地方债的放量发行是否会对城投融资存在挤压效应进而导致城投平台在地方融资职能中被弱化。我们认为，实际过程中两者并不存在显著替代作用，现阶段地方债承担的一部分是纳入预算建设资金但更多的补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，由于2019年赤字和专项债规模均低于预期，地方债的抢跑和政策推动更多作用是分担地方政府偿债压力和流动性风险，继而再补充新增基建资金。地方债放量发行助力城投债务滚动，缓解债务压力。现阶段无论是年初的催发以及多元化融资渠道的打开，地方债放量一方面是对基建资金来源的促进，同时更多的是缓解地方政府偿债压力以及城投的项目拖欠款。

　　地方政府隐性债务风险防控仍然任重道远，债务化解思路多措并举。我们统计了2017年和2018年各省市有息债务和地方债的增长情况，根据下表可以看出，绝大部分省市2018年相对上年有息债务有所增长，地方债有小幅下降。各地有息债务仍然高企，稳妥处理地方债务风险，需采取更为稳妥的方式解决融资平台到期债务问题。

　　地方债投资性价比与ETF产品情况梳理

　　地方债在溢价，流动性和质押比率等方面有了明显改善。如今地方债溢价和质押比率方面都已有所提升。品种也更适应市场需求。其中地方债基金从2017年开始就有发行。在政策鼓励和地方债额度大幅增加的背景下，为积极促进地方债投资便利性，基金公司也开始布局地方债ETF产品。

　　地方债ETF的布局进一步彰显了地方债逐步市场化带来的配置价值。地方债交易性开放式基金是以地方债指数成分券为主要投资对象，通过购买该指数中全部或部分成分券构造投资组合，以跟踪指数收益率为目标的交易性开放式基金。地方债以ETF为载体，在具有地方债信用风险低、免税和资本占用低等优势的同时，可以发挥ETF的优势，盘活存量债券，同时降低地方债发债成本。地方债的规模效应加上流动性的逐步增强，未来地方债基金产品的发展值得推广。

　　城投债：争议十年并无更多看空逻辑

　　持续的非标违约可能对区域选择产生负面影响，但更多的是负债端扰动。由于非标品种在举债合规性和发行人偿还意愿上都弱于公开市场债券，在融资紧张时可能会对非标融资进行技术性违约的尝试甚至对付息时点的选择性忽略。今年以来部分地区的低行政级别平台仍是非标违约的高发地带，也是接下来城投估值异动的最大引源。

　　明年到期量分布均衡并无集中偿债压力

　　2020年城投债到期行权规模不大，月均1478亿元。其中4月、8月和9月到期量较大，分别为2032亿元、1825亿元和1738亿元，主要是因为AAA级城投债到期量较大。

　　今年以来城投炙手可热收益率显著下行

　　2019年城投债收益率显著下行。短久期收益率下行较快，2019年以来1年期、3年期和5年期收益率分别平均下行30bps、24bps和23bps。城投收益率收窄和机构下沉资质缩短久期的投资策略有关。期限利差方面，5Y-1Y和5Y-3Y今年以来利差较大，尤其以二季度最为明显。5月前后5Y-1Y利差从最高点到低点持续下降达36bps左右。

　　债务周期和政策循环视角下的城投策略

　　在债务周期视角下，城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。

　　政策一刀切实难见效，化解债务需从长计议，隐性债务置换商业银行授信为城投带来增量资金支持。现如今城投进入新一轮发展阶段，客观来看虽然很难完全重复过往宽松态势，但基建投资诉求仍然强力，中短期看对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。年初以来商业银行隐性债务化解方案引发市场讨论。部分商业银行与地方政府签署战略合作协议，商业银行为地方政府提供综合性金融支持，以防范化解地方政府隐性债务风险。隐性债务的置换方案有利于银行将资金传导至城投。我们认为，防范债务风险一刀切面临现实阻碍，应由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。

　　地产债：属性偏好民企骑乘策略更加

　　融资收紧调控显著，政策加码概率降低

　　本轮融资收紧发生在房价明显上涨之前，调控效果显著，政策升级概率减小。2005年以来，我国房地产行业经历了5轮比较明显的调控周期，其中前4轮地产调控基本都发生在房价增长较快阶段，调控的手段也逐渐丰富，从提高首付比例，到提高房贷利率，再到限购、限贷、限售等，最终每一轮调控都以房价降温为终止信号。但是2019年2季度以来的调控思路略有不同，在房价尚未大幅升温的背景下，地产资金链提前受到限制，开发贷、信托、海外债券等渠道均被波及，销售端的房贷利率也有所反弹。而从调控的实际效果来看，2季度以来土地市场、商品房市场运行平稳，预调控效果比较成功。在此背景下，进一步加码调控的必要性有所弱化。

　　房企破产噱头大于实质，合作开发之下房企风险被熨平。伴随着本轮地产调控，关于房企破产数量增加的相关报导也屡见于市场，一定程度上引发了投资者对于房企债的担忧，但我们认为，“房企破产”的噱头大于实质，今年约300家破产房企主要是地区性的小型主体，相比之下大中型房企依然具有相对的安全边际，并且在合作开发日趋盛行的环境下，流动性紧张的解决方式由破产重组逐渐转向项目出售或被兼并，低资质房企以破产形式出清的风险也有所降低。我们认为房企难以再现2014年超千家破产的风波，发债房企的连续暴雷风险可控。

　　竣工增速回升对房企现金流出影响有限

　　竣工增速回升是高确定性事件，但对房企现金流出影响有限。自2017年Q3以来，房屋竣工面积累计增速持续为负，与新开工面积累计增速产生背离，剪刀差维持在20pcts左右。房企推迟竣工实际上属于结算进度落后于施工进度的一种表现形式，而这种滞后在施工的全过程都在发生，反映为施工方存货科目明细中的“已加工未结算”。上一次竣工增速落入负数区间是2015年，彼时A股上市的房屋建设企业的已加工未结算规模增速达到33%，而本轮竣工推迟之下，这一规模增速也由2018年的3%抬升至2019年的14%。由于销售最终必然会传导至竣工，我们认为2020年竣工增速转正是大概率事件，但这对于房企现金支付义务的增加并不明显，一是因为尾款占工程款比重本身不高，二是因为竣工只是将施工方的存货转化为应收账款，距离房企真正交付现金仍有一定时滞。

　　应付工程款占资金来源比重很低，即便竣工提速房企现金流出仍然可控。结算进度超出收款进度的部分，体现在施工方的应收账款，对应房企的应付工程款。2019年年初，应付工程款占房企当年资金来源的比重为19.8%，较2018年上升1.7pcts，反映房企对施工方占款的增加，但从绝对占比来看，房企资金来源还是以实际到位资金为主，占比在80%左右，其中自筹资金和定金及预收款是主要组成部分。房企以应付工程款形式占用下游施工方的资金规模占比并不大，且并未显著增加，即使将竣工回升后的尾款交付义务纳入考虑，也不会对房企的现金流出造成明显压力。

　　若融资与回款持续承压，房企甚至可以增加对下游资金的占用。如前所述，体现房企对下游资金占用的两个关键科目分别是施工方存货中的“已加工未结算”和施工方的应收账款，前者目前的增速不到2015年峰值的一半，而后者占房企资金来源的比重也只比2017年提升不到2pcts，因此我们认为目前房企对于下游资金的占用并没有到达极限值。若房企融资和回款均持续承压，我们认为房企甚至还可以进一步占用下游资金。目前我们并未发现房屋建设企业存在信用风险爆发的迹象，说明房企增加对下游资金的占用并非无稽之谈，当然，前提是房企的融资渠道仍然受限，且销售回款没有大幅提升。

　　地产债利差分化建议逢高配置择优入仓

　　个别房企债估值变化多由基本面和事件驱动。无论是宏观视角的调控政策，还是中观视角的房价和拿地行为，均不能对房企利差作出完备的解释。实际上，房企债的估值变化在更多情况下是由事件驱动的，佳兆业曾因深圳房源被锁定而引发偿债危机，万达在2017年海外并购受限后招致债券抛盘，甚至是融资成本一向较低的龙湖，也因董事长久未现身引发的负面猜想经历了一轮估值抬升。此外，华夏幸福、天房集团、泰禾集团等也都经历过明显的估值变化，除自身基本面的因素外，负面事件同样是驱动要素。

　　基于类型看房企信用利差，走势逐渐分化。虽然个别房企债的估值变化多由基本面和事件驱动，但也并非只能各券各议。由于按照评级划分的房企利差指导意义不强，我们将房地产企业划分为中央国企、地方国企、全国布局民企、区域集中民企4类，并分别观察各类房企的利差走势。可以看到，截至2019年10月，国有房企的利差普遍较低，而民营房企的利差则相对较高，且分化明显，极值之间的差距非常大。

　　四季度到期叠加行权推升信用利差，建议逢高配置择优入仓。2018年四季度到2019年一季度是房企到期和行权高峰，彼时个别流动性压力增大的房企选择提高票面进行再融资，而个别机构居中协调通过转售获利非常。而这一情景很难在今年重现，一方面去年房企提高融资成本主要是对未来地价房价存在升值预期，叠加各地因城施政的背景下收益率冲高回落。而今年持续的监管政策调控下为了应对到期和行权房企明显会采取加快投资和资金回笼的自我调节方式，赚机会的钱难度增加。我们更建议根据负债和准入标尺选择标的，采取骑乘策略，在资产荒的背景下民企地产债依然具有足够吸引力。

　　民企债：拐点似远实近更需沙里淘金

　　这一轮民企违约债券违约出现在2014年，隐患埋在2015年，酝酿在2016年，催化在2017年，峰值在2018年，至2019年已有明显下降。

　　民企公募债违约率上升明显，2019年已升至5.93%。我们选取存续的民营企业主体，将各年期初存续债发行主体构成群组，2014年-2019年违约民营企业分别为4家、22家、39家、48家、83家、108家。从违约行业分布看，制造业、综合类和建筑行业排名靠前。这三个行业违约主体个数为85家、43家、27家，违约金额为406亿元、296亿元、335亿元，发行人个数违约比率为51.39%、15.28%、9.72%，余额违约率为40.48%、20.48%、12.86%。

　　民企债不同品类行业区域违约数据回顾

　　公募民企债违约债券中近90%尚未得到偿付，得到偿付的债券偿还率在50%左右。441只违约民企公募债中，仅有47只得到兑付，百元兑付本金的平均值为52.26元，中位数是43.86元。在兑付的民企公募债中，全额兑付和小于20元兑付是多数，分别有15家和13家，剩余19家集中在20-80元之间。

　　分券种看，短融的平均回收率最高；分行业看，工业机械、金属非金属、信息科技咨询与其它服务的平均回收率最高。

　　逻辑推导由外至内更关注民企个体差异

　　信用风险屡屡发生的背后，不仅是由于宏观环境恶化，还需关注民企个体瑕疵。2014年以来，信用风险事件逐步增多，违约事件的原因往往指向流动性紧张，而流动性紧张是因为财务指标恶化，财务指标恶化是因为投资激进。宏观上产业周期是最大因素，对外担保过多、投资不佳是重要的个性化因素。个体的违约瑕疵分为外因和内因。违约的直接原因是流动性问题，从外部角度看，深层次可能是再融资中断，背后可能是金融环境变化、融资渠道收紧所致；从自身角度看，深层次可能是自身造血能力不强，背后的问题可能来自于商业模式、技术水平、团队管理，也可能来自产业周期、同业竞争等。

　　需要新框架来看民企获得救助的可能性

　　存在先天融资劣势情境下，民营企业发展更需外部扶持。在地方政府软约束的背景下，城投、国企虽然盈利能力不如民企，但是可以凭借地方政府的支持赢得更多的信贷资源，承受更高的信贷成本。在民营企业盈利能力稳健、外部信贷资源充裕的情况下，城投、国企对民企的冲击尚可忍耐，一旦大趋势改变，融资难融资贵的老问题便浮出水面。

　　民企拐点似远实近，多重扶持下沙里淘金亦有可能。由于民营企业的违约率相对偏高，在投资机构普遍担心信用风险又缺乏足够信评的前提下，一刀切式禁投民企债券是普遍选择。但在政策扶持、城投入股、纾困支持等多重利好之下，民企债拐点若隐若现。地方平台入股的民营企业，以及得到外部担保支持的民企，估值修复的机会增大。和股票的事件驱动型投资策略类似，抓住政策驱动下民企债估值修复机会，在政策频繁出台的当下亦有可能。

　　美元债：趋势机会显著，个券火中取栗

　　亚洲美元市场主要在新加坡和中国香港，市场从无到有经历了多个阶段。1971年，新加坡发展银行发行了第一笔亚洲市场的美元债。1987年，中国银行首次在伦敦发行了2亿美元的欧洲浮动利率美元债。同一时期，中国国际信托投资公司等企业也在新加坡和香港发行了多笔亚洲美元债。1998年金融危机后，亚洲主要经济体积极加强合作以推动亚洲债券市场的快速发展：2002年6月，泰国在第一届亚洲合作对话（ACD）中首先提出了建立亚洲债券市场的倡议；同年9月，中国香港在第九届APEC财长会议上提出“发展资产证券化和信用担保市场”，以此促进亚洲地区债券市场的发展。

　　2015年中国“811汇改”后，中资美元债发行增加，成为亚洲美元债的主流。存量亚洲美元债规模8600亿美元，中资占4500亿，超过50%。中资美元债的发行种类主要包括：香港上市的中资地产公司在港发行地产美元债，城投公司（Local government financing vehicle，LGFV）跨境发行城投美元债，中资银行发行AT1。随着中资美债在港发行增加，中国香港美元债市场逐步取代了新加坡美元债市场。

　　中资美元债探讨热点集中在城投与房企

　　从美元债两大主体来看，城投美元债的主要特点：（1）发行主体较为集中。按照发行规模分布，前20大主体发行规模占比35%。按照省市分布，重庆、四川、江苏、浙江和湖北的存续债券较多，五省存续债券规模均为20亿美元附近，占城投存续规模的40%左右。（2）主体级别有下降趋势。2016年之前的城投公司发行主体多为沿海、直辖市/地级市平台，2016年后逐步开始下沉到内陆、地级市/县级市平台。其中既有政策鼓励企业走出去、提升国际形象的因素，也有利用境外低利率融资、拓宽融资渠道的因素。（3）境内主体直接发行。中资美元债的发行方式有多种，包括：直接发行、维好协议、跨境担保、购买信用证等。直接发行适用于资质较好的主体，而维好协议、跨境担保、购买信用证等都可理解成增信措施，适用于资质一般的主体。

　　房企美元债的主要特点有：（1）融资需求受政策调控。2016年房地产调控政策出台后，境内房地产企业公司债、IPO和再融资收紧，境外地产债规模快速增加，2017 年融资 562 亿元，是 2016年全年发行规模的 3.6 倍。2018年境内融资继续收紧，境外地产债发行规模继续攀升，全年融资 620.6 亿美元。2019年7月，发改委要求，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。房企的新增融资需求被遏制。（2）对价格的承受力强。房地产行业的发债成本在中资美元债中排名最高。将中资房企美元债的票息和全体中资美元债对比，房企美元债的票息一直高过全体美元债，给投资者带来高回报的同时也反映了房企对发债成本的承受力强。

　　从发行到到期规模到持有人结构逐层分析

　　继2017年井喷和2018年有所下滑后，2019年中资美元债的发行金额再度高涨。截止2019年10月，2019年中资美元债新发行金额已经超过1600亿美元，超过了2018年全年发行总金额。和历史数据相比：相比20年前，即1999年的新发债规模翻了75倍；相比10年前，即2009年翻了36倍。未来三年，中资美元债的到期规模将持续维持在高位，均突破1000亿元。分行业来看，最需要关注的是地产行业未来到期压力。未来三年，地产行业美元债的到期规模分别是348亿美元、478亿美元和339亿美元。

　　在彭博披露的持有人结构中，贝莱德持仓最多，惠理集团偏好地产债，瑞士信贷偏好城投债。得益于6.96万亿美元的管理规模，贝莱德（BLACKROCK）在亚洲美元债持仓中排名最高。在惠理集团（VALUE PARTNERS GROUP LTD）28.46亿元的亚洲美元债持仓中，22.08亿元是地产美元债；在瑞士信贷（CREDIT SUISSE GROUP AG）22.79亿元的亚洲美元债持仓中，4.57亿元是城投美元债。

　　品种溢价分化兼顾市场导向和主体资质

　　中资美元债二级市场板块区分度明显，投资级走势根据同期限美债利率加固定溢价；高收益级走势看个券资质。

　　2019年中资美元债市场走势好于2018年。不管是全体的中资美元债指数，还是分项的高收益级、投资级指数，2019年的走势均好于2018年。截止到2019年10月，中资美元债、中资美元债投资级、中资美元债高收益级指数分别上涨8.95%、8.38%和10.72%，明显优于2018年的-0.76%、0.45%和-4.24%。

　　同一主体发行的债券，美元债和境内公司债的走势方向基本一致，波动幅度区别较大。以全国地产龙头企业H公司为例，H公司境内外债券走势先上后下，2025年到期美元债波动最大。走势波动的原因主要是：（1）在2019年第一季度，1月降准、2月社融超预期，房地产市场部分当期指标开局良好，债券价格抬升。（2）7月关于地产非标融资约谈警示、地产美元债融资新规出台后，市场价格急转直下。在这轮倒“V”型走势中，短久期的境内公司债价格波动在3元以内；短久期的美元债价格波动在5元以内；长久期的美元债价格波动在20元以内。而反观境内公司债，市场因素对价格的扰动则并未如此显著。

　　独特溢价：中资美元债存在“独特溢价”，指同样评级下，中国企业比欧美企业支付更高的成本。中资美元债是中国企业在境外发行的美元债券，总体来看投资者也以外资机构为主。在评级相同的情况下，中国企业的发债成本比欧美企业有2-4个评级等级的价差。

　　债券条款：境外债券的条款大部分和境内债券类似，但是个别条款存在普及度差异。以交叉违约条款为例，美元债券中交叉违约条款普及度接近一半，国内尚处于普及初期（2016年底交易商协会推出）。对国内投资者来说，同样的发行主体，未设交叉违约条款的境内存量老债，未来求偿或将更被动。

　　投资者结构：投资级和高收益级的中资美元债投资者结构存在显著差异。投资级债券：配置主力是长线投资者，如养老基金、大学基金会、保险公司等，由于监管和章程的压力和负债端成本的优势，大部分资金投入投资级债券。高收益级债券：配置端主要是投行、基金等，投资者追求更高的收益。投资者的区别导致不同评级债券在二级市场的波动幅度不同，也会导致一级市场的发行难度存在较大差异。

　　降息预期：美国降息预期利好中资美元债。投资级美元债定价模式是同期限美债加上固定溢价。总体来看，美国处于降息周期中，长端债券收益率仍然有下行空间，投资级美元债成本中枢有望随美债收益率下降。

　　信用债投资策略：择高处立，向远处行

　　逢高配置对冲估值反弹风险，久期策略值得长线机构青睐。不同机构类型决定了投资策略，而负债管理和流动性考量往往是最大制约。现阶段无风险利率已经出现了抬升的趋势，且多数机构在年末倾向于锁定全年收益而非继续进攻，因此，对于2019年剩余期间的信用债配置，我们建议以中短久期为主，即使10年国开收益率出现10bps或20bps的上行，3年期各评级信用债的利差保护垫也都高于5年期信用债。而随着无风险利率逐渐调整到位，我们认为2020年的信用债配置需考虑增加久期。

　　城投债：争议十年并无更多看空逻辑。在债务周期视角下，城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。现如今城投进入新一轮发展阶段，客观来看虽然很难完全重复过往宽松态势，但基建投资诉求仍然强力，中短期看对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。地方政府债加码和隐性债务置换也有利于银行将资金传导至城投。我们认为，由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。

　　地产债：属性偏好民企骑乘策略更佳。本轮融资收紧发生在房价明显上涨之前，预对冲调控效果显著，政策升级概率减小。即将到来的竣工增速回升是高确定性事件，但对房企现金流出影响有限。而无论是宏观视角的调控政策，还是中观视角的房价和拿地行为，均不能对房企利差作出完备的解释。实际上，房企债的估值变化在更多情况下是由事件驱动的，明年地产又将再现到期+行权的高峰。而今年持续的监管政策调控下为了应对到期和行权房企明显会采取加快投资和资金回笼的自我调节方式，赚转售机会的钱难度增加。我们更建议根据负债和准入标尺选择标的，采取骑乘策略，资产荒背景下民企地产债依然具有足够吸引力。

　　民企债：拐点似远实近更需沙里淘金。存在先天融资劣势情境下，民营企业发展更需外部扶持。理性看待当下民企违约，出清之后才会有复苏起点，市场也需要自我修复和逐步接受。由于民营企业的违约率相对偏高，在投资机构普遍担心信用风险又缺乏足够风险识别的前提下，一刀切式禁投民企债券是普遍选择。在精准施策的大背景下，贡献就业多、资产状况优、经营表现良好的民营企业或将迎来资质修复拐点。在当前的信用债市场，财务失真与数据滞后等现象并不罕见，投资者更需将政府救助意愿和能力作为主研究逻辑，围绕民营企业与地方依存度、税收贡献量、经营替代性等诸多方面视角挖掘民企债机会。

　　风险因素

　　2020年经济增速下行和企业利润未明显好转；非标引发的城投平台负面事件超预期；政策实施对于宽信用促进出现滞后；资管新规执行严格程度超市场预期。

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责任编辑：李铁民