国泰君安评MLF降息：缓解猪通胀担忧 稳定市场信心

　　来源：债市覃谈 　　

　　事件：11月5日，央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，1年期MLF利率从3.3%下调至3.25%。

　　点评：

　　1、我们认为MLF利率下调超市场预期。

　　一是在于事件发生的背景是高通胀阶段（CPI连续数月超过3%），高通胀期间降息，历史罕见；

　　二是在于此次MLF利率下调是上一轮加息周期结束以来的首次政策利率下调操作，进一步实锤了国内降息周期开启（我们一直认为LPR利率首次下调就是降息周期的开启）。

　　2、需要进一步探究降息背后的信号。

　　央行为什么在这个时间点降息？我们猜测有如下四点原因：

　　一、缓解猪通胀的担忧。本轮CPI破3的推动力来自于猪价的失控上涨，而非货币超发导致，这和历史上的高通胀时期有一定差异。特别是当前通胀的结构性特征非常明显，即CPI高、PPI低，在此背景下下调MLF利率，显示出央行的定力，既不搞大水漫灌，也不会因为“猪”的问题冒然收紧货币，在很大程度上缓解市场对于猪通胀的担忧，稳定市场信心。

　　二、降低发生滞涨的风险。9月份以来，股债均出现一定程度的调整，究其原因在于投资者对于滞涨或者类滞胀的担忧，随着猪价的飙升而日益加重。如果想降低发生滞涨的风险，既然无法通过控制猪价压降CPI来完成，那么阶段性加大稳增长力度成为可行方案，在重要会议召开完毕、上海进博会召开期间，配合专项债提前发行落地，符合逻辑。

　　三、继续压低社会融资成本。今年利率市场化改革的重要举措是逐渐放弃贷款基准利率，转而替换成LPR定价。LPR = MLF + 银团加点，8、9月份LPR利率下调是依靠银团加点压降，但当前在负利率背景下，银团加点持续压降困难重重，10月份LPR报价就没有变化，央行此次下降MLF利率，相当于继续压低LPR利率，给市场传递出继续压低社会融资成本的信号。

　　四、修复中美货币政策周期错位。7月份以来，美联储连续三次降息，每次25bp，如果把目光放眼全球，事实上19年很多国家都开启降息周期。因为种种原因，过去半年中国的货币政策周期和海外出现了一定的错位，在当前中美关系趋于缓和、汇率贬值压力不大、中美利差较厚的情况下，适当调降政策利率的空间是存在的。

　　3、对于市场有何影响？

　　短期显然是利好，因为在过去两个月债市的连续调整期间，投资者对于货币宽松预期的修正是同步的。在普遍已经对年内货币宽松不抱有幻想的情况下，突然降息，无论是在情绪上还是心理上，都是一个极大的支撑，再加上连续调整两个月后本来就蕴含了技术性的反抽动力，因此短期债市将会迎来反弹。

　　需要说明的是，MLF利率下调并不意味着货币宽松重启，因为最近两年总量的货币政策就没有收紧过。特别是这一轮债市调整是发生在资金面相对平稳的基础上，因此只要没有观察到流动性泛滥、短端利率极低的情况持续出现，那么仅依靠MLF利率调降一次就能恢复债市上涨趋势，10年国债利率一口气破前低，难度有点大。

　　中期来看，不确定因素有二：一是猪通胀最终的高度以及持续时间；二是经济会不会出现较为明显的企稳迹象。对于这两个问题，因为涉及到具体数字拍脑袋，市场分歧比较大。我们倾向于认为在这两个因素（CPI见大顶、经济加速回落）水落石出之前，债市趋势性做多的意思不大，赔率一般，胜率也一般。

　　总的来说，MLF利率下调缓解猪通胀担忧，稳定市场信心，但因为中期利空的不确定性仍然较大，因此债市还没有到趋势性做多的时候。对于少数交易能力较强的投资者，可以顺势而为短线参与，但对于大多数投资者而言，建议继续耐心等待更为确定的上车时点出现。

　　最后多说一句，MLF利率下调，利好股市。

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责任编辑：李铁民