光大证券热点可转债比较系列之一：中信还是浦发？|正股_新浪财经

　　来源：EBS固收研z究　本文作者张旭 / 邬亮 / 邵闯

　　原标题：【光大固收】中信还是浦发？当前主要考虑正股估值水平——光大证券热点可转债比较系列之一

　　中信转债和浦发转债的相似度较高

　　2019年10月24日，浦发银行（600000.SH）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行浦发转债（110059.SH）。中信转债（113021.SH）和浦发转债在发行规模、债项评级、公司主营业务、当前转股价值等方面的相似性较强，浦发转债上市后，如何在中信转债和浦发转债之间进行选择，将成为可转债投资者面临的难题。

　　中信银行和浦发银行同为排名靠前的股份行

　　中信银行（601998.SH）和浦发银行（600000.SH）同为全国性股份制商业银行，总资产都在6万亿左右。2018年，在我国8家股份制银行中，浦发银行和中信银行的总资产分别排名第3位和第4位，营业收入分别排名第2位和第3位。从股权结构来看，中信银行的实际控制人为中信集团，浦发银行无实际控制人。

　　中信银行和浦发银行的经营情况差异不大

　　1）从营业收入增速来看，浦发银行表现略好于中信银行。2015至2018年，浦发银行的营业收入CAGR为5.39%，略高于中信银行（4.34%）。2）从净息差来看，中信银行和浦发银行的差异较小。2016年至2018年，浦发银行的净息差平均值为1.94%，与中信银行（1.91%）差异不大。3）从不良贷款率来看，中信银行表现略好。2016年至2018年，浦发银行的不良贷款率平均值为1.98%，略高于中信银行（1.71%）。

　　中信银行的正股估值水平显著低于历史均值

　　2019年10月25日，中信银行的市净率（LF）为0.71X，显著低于近三年平均值（0.84X），当前市净率的历史分位数为21%。浦发银行的市净率（LF）为0.82X，与近三年平均值（0.86X）差异较小，当前市净率的历史分位数为49%。

　　正股估值水平的差异是当前可转债投资者需要重点考虑的因素

　　我们认为从公司的角度来看，中信银行和浦发银行的经营情况差异不大。从正股估值的角度来看，中信银行的估值水平显著低于历史均值，而浦发银行的估值水平与历史均值差异不大，这是当前可转债投资者需要重点考虑的因素。浦发转债上市之后，如果中信转债和浦发转债的价格和转股溢价率差异不大，中信转债是相对更好的选择。

　　风险提示

　　经济增速低于预期，资产不良率高于预期，净息差低于预期。

　　中信银行和浦发银行同为排名靠前的股份行。中信银行（601998.SH）和浦发银行（600000.SH）同为全国性股份制商业银行，总资产都在6万亿左右。2018年，在我国8家股份制银行中，浦发银行和中信银行的总资产分别排名第3位和第4位，营业收入分别排名第2位和第3位。在2019年5月《福布斯》发布的全球上市公司2000强（Forbes Global 2000）排名榜中，浦发银行排名第65位，中信银行排名第93位。

　　中信银行的实际控制人是中信集团，属于中央国有企业。截至2019年9月末，中信银行的第一大股东是中国中信有限公司，持股比例为65.37%，公司的实际控制人是中国中信集团。

　　浦发银行无控股股东和实际控制人，属于公众企业。截至2019年6月末，按照合并持股口径，浦发银行的第一大股东是上海国际集团有限公司，持股比例为29.67%，第二大股东是富德生命人寿，持股比例为20.66%。第三大股东是中国移动通信集团广东有限公司，持股比例为18.18%。

　　从营业收入增速来看，浦发银行表现略好于中信银行。2015至2018年，浦发银行的营业收入CAGR为5.39%，略高于中信银行（4.34%）。从半年度数据来看，浦发银行1H2019营业收入同比增速为18.99%，略高于中信银行（14.93%）。

　　从生息资产增速来看，浦发银行略好于中信银行。2015年至2018年，浦发银行的生息资产CAGR为19.36%，略高于中信银行（15.11%）。从半年度数据来看，浦发银行1H2019的生息资产同比增速为49.32%，略高于中信银行（39.01%）。

　　从净息差来看，中信银行和浦发银行的差异较小。2016年至2018年，浦发银行的净息差平均值为1.94%，与中信银行（1.91%）差异不大。从半年度数据来看，浦发银行1H2019的净息差为2.12%，略高于中信银行（1.96%）。

　　从不良贷款率来看，中信银行表现略好。2016年至2018年，浦发银行的不良贷款率平均值为1.98%，略高于中信银行（1.71%）。从半年度数据来看，浦发银行1H2019的不良贷款率为1.83%，略高于中信银行（1.72%）。

　　中信转债和浦发转债的主要条款的相似度很高，体现在以下几个方面：

　　债项信用等级高，发行规模大。中信转债和浦发转债的债项信用等级都为AAA，发行规模分别为400亿元和500亿元。

　　债底保护作用强。1）中信转债的面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.8%、1.5%、2.1%、3.2%和4.0%，到期赎回价为111元（含最后一期利息），2019年10月25日纯债价值为97.38元（Wind）。2）浦发转债的面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.2%、0.8%、1.5%、2.1%、3.2%和4.0%，到期赎回价为110元（含最后一期利息），按照发行公告日前一日（2019年10月23日）6年期AAA级中债企业债到期收益率（3.9690%）计算，纯债价值为93.79元。

　　附加条款高度一致。1）转股价格下修条件都为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的80%。2）有条件赎回的条件都为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件都为：中国证监会认定募集资金用途改变。