中环转债申购价值分析：债底不高但平价很高|转债_新浪财经

　　来源：岳读债市

　　基本结论

　　事件：6月4日晚，安徽中环环保科技股份有限公司发布公告，将于2019年6月10日发行2.90亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为79.68元，YTM为2.17%。中环转债期限为5年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.6%、第四年2.2%、第五年3.0%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息），按照中债5年期AA-企业债到期收益率（2019/6/4）7.01%作为贴现率估算，债底价值为79.68元，纯债对应的YTM为2.17%，债底保护性较弱

　　平价为101.71元，下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为12.31元/股，中环环保（300692.SZ）6月4日的收盘价为12.52元，对应转债平价为101.71元。中环转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款较易触发。

　　预计中环转债上市首日价格在107~109元之间。按中环环保6月4日的收盘价测算，中环转债平价为101.71元。可参照的平价可比标的为长青转2，其平价为102.02元，当前转股溢价率为7.67%，可参照的规模可比标的是特一转债，当前转股溢价率为4.67%。考虑到中环转债债底保护性较弱，规模和评级的吸引力有限，预计上市首日的转股溢价率在5%~7%之间，对应的上市价格在107~109元区间。

　　预计配售比例在20%左右。张伯中先生直接持有公司21.56%的股份，并通过中辰投资间接控制公司17.81%的股份，合计持有公司39.37%的股份，系公司的控股股东和实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与优先配售，我们预计配售比例在20%左右，留给市场的申购规模为2.32亿元。

　　预计中签率在0.05%~0.08%。中环转债总申购金额为2.90亿元，若配售比例为20%，那么可供投资者申购的金额为2.32亿元，若网上申购户数为30~50万，单户申购金额按上限打新，预计中签率在0.05%~0.08%之间。

　　综合来看，中环转债债底保护性较弱，下修条款相对友好，平价水平高于面值，考虑到正股主业保持高速增长态势，政策利好未来发展前景，转债具有一定配置价值，建议投资者适当参与申购。

　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

　　一、中环转债基本要素分析

　　6月4日晚，安徽中环环保科技股份有限公司（以下简称“中环环保”）发布公告，将于2019年6月10日发行2.90亿元可转债，此次募集资金将用于桐城市农村生活污水处理PPP项目和滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程PPP项目。以下我们对中环转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

　　总股本稀释率为14.72%。若按中环环保（300692.SZ）初始转股价12.31元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为14.72%和24.29%，流通盘具有一定的摊薄压力。

　　二、投资申购建议

　　三、正股基本面分析

　　中环环保主要从事污水处理和环境工程业务，可以提供包括污水处理相关技术工艺和产品的研究开发、设计咨询、工程建设、投资与运营等全系统服务。目前，公司已在医疗废水、高浓度有机废水等领域取得了不错的成果。

　　公司的业绩驱动因素主要有两点：

　　政策驱动。国家陆续出台了一系列激励政策来推进环保产业的市场化进程。政府和社会资本合作模式（PPP模式）作为公共服务供给机制的重大创新，有利于加快转变政府职能，盘活社会存量资本，发挥企业市场主体活力和发展潜力。

　　全产业链服务能力驱动。公司业务范围覆盖城镇污水处理、工业园区及工业污水处理和综合环境治理，具有系统化的方案设计和实施能力，能满足政府、工业企业、工业园区等客户跨领域业务打包整合的需求，提供系统化的解决方案。

　　固废领域成为新的增长点。公司与安徽盛运环保（集团）股份有限公司进行战略合作，通过投资、增资等模式迅速切入固废处理领域，并获得德江、承德、西乡等垃圾焚烧发电项目，公司产业结构进一步优化，为公司发展提供了新的增长动力。

　　营收由环境工程贡献。公司主要从事污水处理业务和环境工程业务，同时，公司正在积极开拓固废处理和垃圾焚烧发电等业务。2018年，环境工程业务收入2.40亿元，占营业收入的61.54%，同比增加108.70%；污水处理业务收入1.50亿元，占比38.46%，同比增加28.21%。

　　公司经营业绩稳健。公司2016、2017、2018年及2019Q1的营业收入分别为1.78、2.33、3.90、0.88亿元，同比增速分别为20.33%、30.72%、67.78%、75.88%，营收保持了高速增长态势。公司2016、2017、2018年及2019Q1的净利润分别为0.50、0.54、0.64、0.11亿元，同比增速分别为44.93%、7.28%、18.85%、24.54%，净利润增速不及收入的主要原因是毛利率有所下降。

　　公司的毛利率低于同业。2018年公司毛利率为31.18%，比同业低5.45个百分点，比上年下降8.52个百分点，主要原因是贡献五成以上的环境工程业务的毛利率相比于上年下降8.25个百分点。

　　营运能力有所增强。2018年公司应收账款周转率和存货周转率分别为5.41、4.10，相比上年均有所增加，营运能力提升。2018年公司的应收账款为0.97亿元，同比增加53.98%，主要系新增特许经营权项目投入运营、环境工程业务增加所致；存货为0.61亿元，同比增加32.47%，主要系年末结算增加所致。

　　期间费用大幅增加。截至2019Q1，公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.66%、8.36%、9.12%。其中，销售费用为58.17万元，同比增加84.25%，主要系业务拓展、市场投入增加所致；管理费用为474.68万元，同比增加106.51%，主要系人工成本增加所致；财务费用为803.95万元，同比增加346.09%，主要系借款利息增加所致。

　　截至2019Q1，公司流动比率和速动比率分别为0.73和0.60，偿债能力一般。