江海证券QQ总一周市场思考：该不该降久期？

　来源：屈庆债券论坛

　本周债券市场利率上的比较快，我觉得需要思考3个方面的问题：第一，是什么导致近期利率的快速上行？第二，后期的趋势如何？第三，策略上该不该降低久期？

　　第一，利率快速上行的原因：多重因素的累积。

　　这个其实我们此前的报告都有分析，根本原因就下面几点：

　　（1）绝对收益率太低，尤其是和资金成本相比。和股票便宜相反，债券估值太贵，这是调整的根本原因，任何风吹草动都可能导致利率快速上行。而股市反弹的趋势无疑对债券市场形成了较大的冲击。

　　（2）宏观经济的悲观预期得到修正。虽然去年年末市场对宏观经济非常的悲观，但是伴随着基建刺激，信贷扩张，还有中美贸易谈判等因素的影响，叠加3月份部分宏观数据强劲改善，市场对经济的悲观预期开始修正。而且这个修正可能刚刚开始，一段时间无法证伪。

　　（3）通货膨胀预期的上升。猪和油价都是不安定的因素，其他商品也涨了不少。CPI未来有超预期上行压力，而PPI跌幅也不如市场的预期。虽然货币政策不会完全受制于CPI，但是CPI起来后，毕竟不太容易降息。

　　（4）货币政策方面，4月份市场一致预期中的降准被央行对谣言的报警所打碎了。其实这个事情还是值得关注的。往常谣言也不少，为何这次要报警呢？如果降准，会不会股市涨的更疯，房地产近期的回暖会更迅猛？这可能是央行不希望看到的吧。

　　（5）海外市场引发的激动没有持续多久。前期海外市场德国国债跌入负值，而美国3M-10年利差转负，都刺激了国内市场做多的热情，但实际情况是这些利多因素对国内债市带动作用非常有限，一旦利率下行，市场抛盘就很大。而海外市场的下行也没有持续太久。有时候需要逆向思维，如果利多因素下，国内利率都下行不多，那么确实也就下不去了。从逻辑上看，这几年明显是中国领先全球：经济周期上领先于全球，货币政策也领先于海外市场主流国家，因此海外市场利率的下行对国内的影响减弱了不少。

　　第二，后期趋势如何？关键还是看影响市场的因素能持续多久。

　　（1）股市目前估值还相对便宜，市场情绪也很高涨，入市资金不少，所以股市可能继续反弹，至少很难跌下去。股市对债市的冲击可能还要延续一段时间。

　　（2）宏观经济目前处于预期改善，而且基建刺激，房地产小周期回暖，减税，中美贸易谈判进展顺利都是短期内难以逆转的因素。后期可能处于经济数据边际改善引发更乐观预期的正向循环，所以经济持续改善的预期或许将对债券市场产生持续的压力。

　　（3）通货膨胀趋势性更强，因为猪肉供给不是一下可以提高的，所以通货膨胀预期会随之后面CPI和PPI的反弹而延续下去，这也不是短期的因素。

　　（4）货币政策具有趋势性。两会期间易纲行长表示准备金有下调空间，但是比以前要小很多。而近期对降准谣言的辟谣更明确的表达了货币政策不想继续更加放松的意图。房地产回暖，股市涨幅太快，经济预期改善，再加上今年更重要是疏通货币政策的传导机制，这些因素可能使得货币政策不具有继续放松的空间。实际上，目前中国的基准利率并不高，尽管准备金率还高，但是子弹要省着点用，一次用完了，以后再遇到需要刺激经济的时候怎么办？

　　（5）海外市场，fed货币政策处于观察期，不会马上加息和减息。虽然金融市场的预期变化很大，但美国经济虽然有放缓，但是还不会进入衰退，所以fed货币政策一定是处于观察期，不会加息或者降息。但是曲线前期的倒挂，和德国国债的转负，都还是表明金融市场对经济过于悲观。

　　因此，看起来这些对债券市场产生压力的因素都很难马上逆转：从经济悲观预期的修正到真正看到经济数据的改善，股市可能还有反弹的空间，货币政策从前期宽松到现在的观望。再叠加第二季度资金波动本身就比一季度高，债券供给压力也会更大，因此第二季度债券调整的压力还是不小的。

　　二季度如果债券调整后，利率会如何变化？目前还不用过于悲观，毕竟经济能否持续改善还是需要观察；股市也不可能涨一年，涨到一定程度后，对债券市场的冲击也就会小了，股市和债券性价比也会发生改变，天平可能再度向债券倾斜；货币政策即使不更放松，短期也不会马上收紧。因此，一旦利率调整到一定的高位，做多的空间也就出来了。当然，这可能是三季度需要去思考的问题。

　　第三，策略上该不该降低久期？从常识角度出发，也需要考虑机构的博弈。

　　其实这个问题的答案应该是非常确定的。如果未来还有一个季度调整的压力，降低久期是必然的选择，因为从时间上和空间上，债券市场的压力都不容忽视。当然，可能机构会认为目前短期利率太低，再加上市场对未来债券市场并不过于悲观，所以如果降久期，短期利率太低，感觉还是不划算。

　　可以简单算算，两者策略下的持有期收益：（1）如果未来一个季度持有3个月存单，2A+的，季度收益差不多是2.75%/4=0.689%。（2）如果持有3年，5年，7年或者10年国开。收益率分别上30bp，22bp，16bp，13bp的情况下，持有一个季度就要亏损了。显然，降低久期是应该的。

　　当然，有些机构特别是银行是买了很多公募基金的。对银行而言，持有公募基金是有免税效应的（所得税25%）。据我们了解，现在很多银行很纠结，要不要赎回公募基金？可以做个测算：（1）如果赎回基金去买存单，一个季度持有期收益是前面计算的0.689%。（2）如果不赎回，考虑到25%的免税效应（持有基金季度收益/0.75）。基金的组合久期分别是3年，5年，7年或者10年（当然不可能这么长），收益率分别上10bp，9bp，8bp，5bp的情况下，就不如持有存单划算了。显然，即使考虑免税效应，利率上行超过10bp，肯定是赎回产品买存单更划算。

　　此外，还要考虑到机构之间的博弈。去年很多银行买了不少的公募基金，一旦债券市场出现波动，如果持有人都不走还好，一旦有机构要赎回，可能就引发基金估值的波动，没有走的机构就要承受估值的波动。这一点和16-17年券商集合产品遇到的问题是一样的。实际上，从本质上看，银行买公募基金，虽然基金持有的可能是中长期债，但是对银行而言，其实久期是很短的，只要它选择赎回。所以，银行也需要灵活考虑。

　　综合而言，不管是自己投资还是委托投资，在二季度利率面临调整压力的时候，降低久期还是当务之急。从节奏上看，二季度降低久期，等三季度再看，是否可以介入长期品种，而且那个时候持有的短期品种也到期了，策略上也相对更加灵活一些。

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责任编辑：李铁民