美国经济增速要进入衰退了吗？_新浪财经

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　　来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　北京时间2月28日，美国第四季度GDP增速公布，降至2.6%，预期增速为2.2%，三季度GDP增速为3.4%。尽管四季度增速明显放缓，但好于市场预期。同时美国全年GDP增速达2.9%，不及特朗普政府设定的年度目标3%。分项来看，美国4季度GDP数据结构表现不佳，除了库存被动走高之外，消费及投资增速双双回落。我们估计未来2019年一季度的GDP增速大概率大幅放缓。但政府停摆过后，二季度增速可能会有所反弹。全年来看，预计难以有新的财政刺激，所以全年增速会较去年回落。

　　消息一经公布美国2年期和10年期国债收益率均发生了跳升，国债收益率大趋势上表现为与经济增长变化一致。尽管四季度增速明显放缓，但好于市场预期。同时美国全年GDP增速达2.9%，虽不及特朗普政府设定的年度目标3%但创三年来新高。美国2018年GDP总额首次突破20万亿美元。分项来看，消费、固定投资、库存投资、净出口和政府支出对GDP的拉动分别为1.92、0.69、0.13、-0.22、0.07个百分点。

　　个人消费支出（PCE）、非住宅固定投资、进口、出口、私人存货投资和联邦政府支出对第四季度实际GDP的增长做出了积极贡献，而住宅固定投资，州和地方政府支出对GDP做出了负面贡献。第四季度实际GDP增长减速主要是由于私人库存投资，个人消费支出（PCE）和联邦政府支出的减速以及州和地方政府支出的下滑。而出口好转和非住宅固定投资加速则抵消了一部分的GDP减速程度。第四季度进口增速低于第三季度

　　美国4季度GDP数据结构表现不佳，消费及投资增速均有所放缓，仅靠库存走高拉动。消费方面，个人消费支出环比增速由3.5%放缓至2.8%。其中耐用品消费支出由3.7%上升至5.9%，拉动消费增长，其余各分项增长率均有所下滑。投资方面，国内私人投资总额环比增速由15.2%下降至4.6%，同比增速连续第3个季度下滑。仅知识产权投资环比大涨。库存方面，私人库存变动连续两个季度增长，但实则是被动走高。考虑到制造业PMI新订单数和美国销售总额增速均开始下行趋势，未来，库存对于GDP的支撑作用或许会减弱。

　　2019年一季度GDP大概率放缓。根据亚特兰大联储的GDPNow模型，对2019年第一季度实际GDP增长率（经季节性调整的年率）的最新初步估计值为3月8日的0.5%。纽约联邦储备银行工作人员用模型对2019年一季度的GDP增长率估计为1.4%，2019年第二季度的GDP增长率估计为1.51%。结合消费者信新指数，制造业PMI指数等的走势，我们估计未来一季度的GDP增速大概率大幅放缓。二季度增速可能会有所反弹，但全年来看增速会较去年回落。

　　正文

　　北京时间2月28日晚九点半，美国经济分析局数据显示，美国第四季度GDP增速降至2.6%，预期增速为2.2%，三季度GDP增速为3.4%。消息一经公布美国2年期和10年期国债收益率均发生了跳升，国债收益率大趋势上表现为与经济增长变化一致。这一数据是第四季度GDP的初步估算值。基于更完整的数据，第四季度GDP的更新估算值将于2019年3月28日发布。尽管四季度增速明显放缓，但好于市场预期。同时美国全年GDP增速达2.9%，虽不及特朗普政府设定的年度目标3%但创三年来新高。美国2018年GDP总额首次突破20万亿美元。分项来看，消费、固定投资、库存投资、净出口和政府支出对GDP的拉动分别为1.92、0.69、0.13、-0.22、0.07个百分点。美国2018年四季度的GDP数据反映了什么事实？2019年一季度的GDP又将有哪些走势？对此，我们评论如下：

　　美国去年四季度GDP解读

　　北京时间2月28日，美国经济分析局数据显示，美国第四季度GDP增速降至2.6%，预期增速为2.2%，三季度GDP增速为3.4%。尽管四季度增速明显放缓，但好于市场预期。同时美国全年GDP增速达2.9%，虽不及特朗普政府设定的年度目标3%但创三年来新高。美国2018年GDP总额首次突破20万亿美元。分项来看，消费、固定投资、库存投资、净出口和政府支出对GDP的拉动分别为1.92、0.69、0.13、-0.22、0.07个百分点。

　　如图3所示，个人消费支出（PCE）、非住宅固定投资、进口、出口、私人存货投资和联邦政府支出对第四季度实际GDP的增长做出了积极贡献，而住宅固定投资，州和地方政府支出对GDP做出了负面贡献。第四季度实际GDP增长减速主要是由于私人库存投资，个人消费支出（PCE）和联邦政府支出的减速以及州和地方政府支出的下滑。而出口好转和非住宅固定投资加速则抵消了一部分的GDP减速程度。第四季度进口增速低于第三季度。

　　这些反映了美国Q4GDP的一些结构性问题。虽然因政府关门Q4的GDP数据延迟了一个多月发布，其中许多信息已被市场充分消化，在总量上的意义不大，但一些结构上的变化值得我们关注。

　　美国4季度GDP数据结构表现不佳，除了库存被动走高之外，消费及投资增速双双回落。从消费方面来看，个人消费支出环比增速由3.5%放缓至2.8%。其中耐用品消费支出由3.7%上升至5.9%，拉动消费增长，其余各分项增长率均有所下滑。

　　从投资方面来看，国内私人投资总额环比增速由15.2%下降至4.6%，同比增速连续第3个季度下滑。核心分项，非住宅设备投资的增速连续三个季度下滑。建筑投资增速自2018年6月后连续两个季度负增长，拖累投资增长。住宅投资则连续四季度负增长，最新一季度也未能反转下降趋势。但值得注意的是，知识产权投资环比大涨13.10%，拉动GDP增速0.6个百分点；同比增长10.8%，成为最大驱动力。这一分项出人意料的涨幅可能与特朗普政府的知识产权政策有关，未来应该继续引起我们的关注。

　　从库存方面来看，私人库存变动连续两个季度增长，但实则是被动走高。考虑到制造业PMI新订单数和美国销售总额增速均开始下行趋势，未来，库存对于GDP的支撑作用或许会减弱。

　　对今年一季度的展望

　　实际国内生产总值（GDP）的增长率是经济活动的关键指标，但官方估算值的发布会延迟，不能及时反映当前季度的经济状况。因此根据2018年四季度的美国GDP经济数据，我们对2019年一季度进行展望。我们首先分析了一些地方联储银行对美国GDP数据的预测模型：

　　根据亚特兰大联储的GDPNow模型，对2019年第一季度实际GDP增长率（经季节性调整的年率）的最新初步估计值为3月8日的0.5%。GDPNow预测模型通过使用类似于美国经济分析局使用的方法估算GDP增长，在发布之前提供官方估计的“临近预报”。GDPNow预测是通过汇总对GDP的13个组成部分的预测的统计模型来构建的。其他的私人预测模型也使用类似的方法来“ 临近预报 ”GDP的增长。但是，这些预测不会每月或每季度都更新，有的则不公开，或者没有对那些重要的GDP组成部分的进行预测。亚特兰大联邦储备银行GDPNow模型弥补了这三个缺陷。BEA对GDP的子组成部分的预先估算使用了美国人口普查局，美国劳工统计局和其他来源公开发布的数据。这些数据中的大部分都显示在BEA的关键源数据和假设表中。GDPNow使用类似于Preston J． Miller和Daniel M． Chin （1996）在明尼阿波利斯联邦研究中描述的“桥梁方程”方法将这些源数据与其相应的GDP子组件相关联。每当月度源数据不可用时，使用类似于James H． Stock和Mark W． Watson（2006）以及Domenico Giannone，Lucrezia Reichlin和David Small（2006））的论文中描述的计量经济学技术预测缺失值。图8为GDPNow预测中GDP子组件对实际GDP增长预测的贡献，模型预测结果会根据数据的变化而发生变动。其中3月8日的预测中，由于居民投资和政府开支数据的回升，对一季度GDP增速的预测由3月1日的0.3%提高至0.5%。

　　模型的准确性：美国经济分析局2月28日公布的第四季度实际GDP增长的初步估计值为2.6个百分点比前一天发布的最终GDPNow模型预报发布量高出0.8个百分点。10月26日公布的第三季度实际GDP增长的初步估计值为3.46个百分点比前一天发布的最终GDPNow模型预报发布量低0.05个百分点。7月27日公布的第二季度实际GDP增长的初步估计值为4.1个百分点比前一天发布的最终GDPNow模型预报发布量高0.2个百分点。

　　2019年3月8日，纽约联邦储备银行工作人员用模型对2019年一季度的GDP增长率估计为1.4%，2019年第二季度的GDP增长率估计为1.51%。该平台采用卡尔曼滤波技术和动态因子模型，基于一个可靠的大数据框架，以简约的方式捕捉宏观经济数据动态的显著特征；它将数据作为“新闻”的消化，模仿市场的运作方式来预估。最终产生可靠地预估结果。如图9，模型预测结果会根据数据的变化而发生变动。由于建筑许可、房屋开工、新屋出售等数据的拉动作用，对一季度GDP增速的预测有3月1日的0.88%提高至1.4%。

　　模型的准确性：美国经济分析局2月28日公布的第四季度实际GDP增长的初步估计值为2.6个百分点比纽约联邦储备银行前一天发布的预测结果高出0.3个百分点。10月26日公布的第三季度实际GDP增长的初步估计值为3.46个百分点比纽约联邦储备银行前一天发布的预测结果高出1.2个百分点。7月27日公布的第二季度实际GDP增长的初步估计值为4.1个百分点比纽约联邦储备银行前一天发布的预测结果高出1.3个百分点。

　　可以看出，尽管两家银行对一季度GDP增速预测的具体数值存在差别，但他们的预测模型都显示，2019年第一季度，美国的GDP增速可能大幅放缓。从分析当前的情况和公布的其他一些数据中，也可以找到美国一季度GDP增速预期将放缓的原因。首先，美国政府创下史上最长的停摆时间，正是因为如此2018年第四季度的GDP数据推迟了一个月才公布。其次，与GDP关系密切的制造业指数，消费指数等表现不佳。美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值-1%，前值-0.7%。反映投资者对制造业的预期下降。2月ISM制造业指数54.2，预期55.8，前值56.6。2月制造业活动增长放缓，速度超过市场预期。美国2月密歇根大学消费者信心指数终值93.8，预期95.9，前值95.5。低于前值和预期，消费者对经济信心有所下降。美国1月个人收入环比下降0.1%，预期增长0.3%，修正后前值1%，三年多来首次下滑，主要由于股息和利息收入下降，美国1月薪资增速也从去年12月的0.5%降至0.3%，加大了市场对经济将在第一季度进一步放缓的预期。美国12月个人消费支出（PCE）环比今值-0.5%，预期-0.3%，修正后前值0.6%。占据美国经济活动三分之二的个人消费支出环比下跌0.5%，创2009年以来最大跌幅。通胀上升的压力温和。可以看出，已公布的指标都一出现增长疲态或初露下降端倪。而如下图所示这些指标中，消费者信心指数和ISM制造业指数与GDP的变动方向大致一致，且先于GDP变动，是前瞻性指标。而GDP的变动是在居民消费和支出在最近2年稳步上升的背景下，如果居民消费和支出都出现了下降，对GDP增速也会产生下行压力。因此，我们估计未来一季度的GDP增速大概率大幅放缓。但政府停摆过后，二季度增速可能会有所反弹，比如纽约联储预计，二季度比一季度反弹0.11%。尽管亚特兰大联储和纽约联储对下一季度GDP的预测是变动的，但是可以看出明显的中枢下移。全年来看，预计难以有新的财政刺激，所以全年增速会较去年回落。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年3月11日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了5.03bps、1.94bps、2.17bps、39.2bps和-1.13bps至2.10%、2.32%、2.30%、2.69%和2.85%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.32bps、1.95bps、-0.09bps和-0.49bps至2.45%、2.82%、3.03%和3.14%。上证综指涨1.92%至3026.99，深证成指收涨3.64%至9704.33，创业板指收涨4.43%至1727.80。

　　周一央行无逆回购操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　信用债

　　评级关注

　　（1）【胜通集团：公司涉诉影响无法确定】

　　3月11日，胜通集团公告称，因被担保企业与银行存在金融借款合同纠纷，公司涉及多项诉讼，鉴于目前诉讼尚未开庭审理且诉讼执行文书尚未送达，其对公司影响尚无法确定。（资料来源：山东胜通集团股份有限公司公告）

　　相关债券：16胜通01、16胜通03、17胜通01

　　（2）【厦门国贸控股集团：2019年累计新增借款超上年末净资产的40%】

　　3月11日，厦门国贸控股集团公告称，2019年累计新增借款超上年末净资产的40%。（资料来源：厦门国贸控股集团公告）

　　相关债券：18厦贸Y1、18厦贸Y2

　　（3）【太仓协鑫：公司实际对外担保金额16.78亿元】

　　3月11日，太仓港协鑫发电有限公司公告称，截至3月8日，公司实际对外担保金额16.78亿元，占2017年末净资产的31.45%。（资料来源：太仓港协鑫发电有限公司公告）

　　相关债券：协电力05、协鑫次、协电力04、协鑫05、协鑫04、18协鑫发电CP001、16协鑫发电MTN001

　　（4）【上饶投资控股集团：公司董事、监事等高级管理人员发生变动】

　　3月11日，上饶投资控股集团公告称，公司董事、监事等高级管理人员发生变动。（资料来源：上饶投资控股集团公告）

　　相关债券：18上饶投资SCP003、18上饶投资SCP004

　　（5）【冀中能源邯郸矿业：公司高管发生变动】

　　3月11日，冀中能源邯郸矿业集团有限公司公告称，公司高管发生变动。（资料来源：冀中能源邯郸矿业集团有限公司公告）

　　相关债券：15邯郸矿业MTN002、15邯郸矿业MTN001

　　（6）【海航酒店控股集团：将“14海航酒店债”票面利率上调至9%】

　　3月11日，海航酒店控股集团有限公司公告称，将“14海航酒店债”票面利率上调至9%。（资料来源：海航酒店控股集团有限公司公告）

　　相关债券：14海航酒店债

　　（7）【南京紫金资产管理：公司董事长、法定代表人发生变动】

　　3月11日，南京紫金资产管理有限公司公告称，公司董事长、法定代表人发生变动。（资料来源：南京紫金资产管理有限公司公告）

　　相关债券：16紫金债

　　（8）【国购投资：“16国购03”持有人会议通过多项议案】

　　3月11日，国购投资公告，3月8日召开“16国购03”2019年第一次债券持有人会议，会议通过关于要求增加募集说明书中相关内容等议案。（资料来源：国购投资有限公司公告）

　　相关债券：16国购03

　　（9）【五矿资本控股：将“18五资01”票面利率下调至3.20%】

　　3月11日，五矿资本控股有限公司公告称，将“18五资01”票面利率下调至3.20%。（资料来源：五矿资本控股有限公司公告）

　　相关债券：18五资01

　　（10）【漳州交通发展集团：变更“19漳州交运MTN001”募集资金用途】

　　3月11日，漳州市交通发展集团公告称，变更“19漳州交运MTN001”募集资金用途。（资料来源：漳州市交通发展集团公告）

　　相关债券：19漳州交运MTN001

　　（11）【广业集团：公司法定代表人、董事长、董事及总经理发生变动】

　　3月11日，广东省广业集团有限公司公告称，公司法定代表人、董事长、董事及总经理发生变动。（资料来源：广东省广业集团有限公司公告）

　　相关债券：18粤广业SCP002、19粤广业SCP001

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　3月11日转债市场，平价指数收于102.54点，上涨3.21%，转债指数收于116.13点，上涨1.71%。122支上市可交易转债，除江银转债横盘外，117支上涨，4支下跌。其中蓝标转债（13.76%）、凯发转债（9.03%）、鼎信转债（8.21%）领涨，骆驼转债（-4.93%）、横河转债（-4.20%）、常熟转债（-0.14%）领跌。122支可转债正股，除光大银行横盘外，118支上涨，3支下跌。其中，林洋能源（10.04%）、长久物流（10.02%）、蓝色光标（10.02%）领涨，横河模具（-3.66%）、特发信息（-1.91%）、利欧股份（-1.24%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场受正股压制小幅调整，中证转债指数基本持平，但成交量依旧持续攀升至新高。上周周报中我们提出在权益市场或将逐步走向分化波动加大的背景下，转债市场也将有望跟随这一趋势，择券的重要性持续提升。上周市场也由普涨行情逐渐转向分化，也出现部分前期表现强势的品种遭遇调整。

　　在本周周报中，我们重申调仓的重要性，当下市场依旧存在红利但安全垫整体偏薄，基于正股的结构布局是决定最终收益的核心因素。从当下市场来看，部分前期表现强势的品种已经慢慢步入转股期或是触发提前赎回条款，因此对于此类标的我们依旧建议可以逐步兑现收益。而一级市场虽然依旧维持了较高的供给速度，打新市场的火热大大降低了发行难度，不难发现发行条款已经逐渐弱化。但从新券上市初日表现来看，一级市场的火热并未完全传导至二级市场，评级、发行规模及正股资质依旧是决定性因素，因此对于新券而言虽然打新收益率可观但具体操作的难度也在加大。

　　在结构优化层面，我们依旧建议由弹性及价格出发把握两条主线：一是以溢价率作为核心参考因素，关注行业景气度上升的以及主题机会的相关标的，虽然短期内可能遭遇一定程度的波动但依旧具备提早布局的性价比，具体建议关注5G、大金融、新能源及泛消费电子等方向；二是由价格作为核心参考因素，关注安全垫较为充足且前期表现相对平淡的相关标的，此类标的在成长占优的市场下容错率较高，不妨提高其仓位，具体建议关注基建、环保、汽车等方向。

　　具体标的方面，对已经满足或者正在前置赎回序列中的标的，建议投资者逐步兑现收益。建议重点关注长证转债、天康转债、旭升转债、国祯转债、光华转债、百合转债、景旺转债、海尔转债、凯发转债、高能转债以及银行转债。