2月地方债发行大盘点 发行总规模相较于1月小幅下降

　　来源：郁言债市

　　摘  要

　　2月地方政府债合计发行3642亿元，发行总规模相较于1月小幅下降。截至2019年2月28日，2月各地区共发行新增地方政府债券3173.8亿。其中新增专项债1574.5亿，新增一般债1599.3亿，借新还旧债467亿。由于全国存量地方债置换基本完成，2019年暂无置换债发行。

　　分用途来看，2019年1-2月发行的新增专项债中，土储专项债和棚改专项债占比，较2018年上升11.5%至77.8%。这意味着2019年发行的新增专项债中，能实际拉动基建的部分占比不足1/4。

　　在发行利率方面，2月发行的地方债中，多数地区已将利率上浮调整为25bp。截至2019年2月27日，在已公布发行利率的地方债中，除新疆上浮40bp外，其他地区的利率均由40bp调整为了25bp。

　　利率上浮调低后，地方债投标倍数出现下滑，地方债申购降温。截至2019年2月27日，从各地区已公布的地方债投标倍数来看，2月投标倍数的中位数为20.6倍，较1月的29.4倍显著下滑。投标倍数下降的主要原因，很可能是发行上浮下调后，地方债对配置型机构的吸引力减弱。

　　从银行间市场的成交情况来看，地方债的二级成交利率整体高于一级发行利率，地方债一二级套利机会不大。随着地方债发行利率从40bp的上浮调整为25-40bp，地方债发行利率整体下行，目前一级市场发行利率低于二级市场成交利率，难以在此情形下进行套利。

　　社融方面，预计2-4月专项债发行对社融的拉动幅度将较1月有所上升。2月新增专项债的发行规模已较1月小幅上升，而3-4月的发行规模很可能进一步增加，在专项债的支撑下，2-4月社融增速可能维持在略高于10.3%的水平。

　　拉长到全年视角来看，考虑到社融企稳是建立在专项债发行提前的基础上，从三季度开始，专项债对社融的拉动效应将明显减弱，叠加下半年经济下行压力增大，届时利率债可能迎来新一轮的机会。

　　风险提示：政策超预期宽松，中美贸易摩擦超预期。

　　2019年2月地方债发行规模较1月小幅下降

　　2月地方政府债合计发行3642亿元，发行总规模相较于1月小幅下降。截至2019年2月28日，受春节假期的影响，2月各地区共发行新增地方政府债券3173.8亿，较1月3697.6亿小幅下滑。其中新增专项债1574.5亿，较1月小幅上升，新增一般债1599.3亿，较1月减少677亿；借新还旧债共发行467亿，与1月基本持平。

　　全国存量地方债置换基本完成，2019年暂无置换债发行。根据2月28日国家统计局发布的《国民经济和社会发展统计公报》，2015-2018年，全国共计发行置换债券12.2万亿，其中18年发行规模为1.31万亿，基本完成了既定的地方债务置换目标。这意味着债务置换工作告一段落，进入2019年后，全国各地区暂时没有发行置换债。[1]

　　分地区来看，2月共有17个地区发行地方债。整体来看，各地区发行的地方债以新增债券为主，仅辽宁、四川、山东和重庆4地有借新还旧债发行。具体来看，在新增债券方面，陕西省、湖南省和内蒙古自治区等6个地区仅发行了新增一般债，湖北和四川两地仅发行了新增专项债，而广东、山东、上海等7个地区同时发行了新增一般债和新增专项债。

　　分用途来看，2019年1-2月发行的新增专项债中，土地储备专项债和棚改专项债的占比较2018年提升11.5%，新增专项债对基建拉动幅度可能受制于发行结构。在各类新增专项债中，收费公路、水利、轨道交通等专项债对应的项目投资额将计入基建投资中，而占比最大的土地储备专项债和棚改专项债则不计入基建投资。从2019年发行的各类新增专项债占比来看，土储专项债和棚改专项债占比较2018年从11.5%上升至77.8%，这意味着2019年发行的新增专项债中，能实际对基建拉动的部分不超过1/4。

　　额度提前下放的影响下，今年新增地方债发行进度大幅提前。根据第十三届全国人民代表大会决定，在2019年3月各地方政府债务限额下放之前，国务院提前下发地方债发行额度共13900亿元，其中新增一般债5800亿元，新增专项债8100亿元。往年各地的发行工作通常需要到4-5月才会逐步开展，今年1、2月的单月地方债发行规模就与过去两年6月的水平基本持平。

　　从当前的发行进度来看，预计3、4月新增一般债发行规模将进一步下降，而新增专项债的发行规模则有所提升。截止2月28日，2019年全国各地区已发行的新增一般债和新增专项债分别占提前下发额度的67%和37%，这意味着，提前下发额度中尚有1925亿新增一般债和5114亿新增专项债还未发行。假设提前下发的额度在4月发行完毕，[2]预计3、4月新增一般债的平均发行额度为962.5亿，新增专项债的发行额度为2557亿，总体规模介于1、2月之间。考虑到今年借新还旧债的单月发行规模较为稳定，且占比较小，预计3-4月地方债的发行规模可能与1-2月相仿。

　　多数地区发行利率上浮调整为25bp，投标倍数显著下降

　　在发行利率方面，2月发行的地方债中，多数地区已将利率上浮调整为25bp。在我们的上一篇报告《1月地方债发行大盘点》中我们曾提到，1月起，各地方政府债中标利率上浮已由40bp下调为25bp。从2月的发行情况来看，这一调整进一步得到了印证。截至2019年2月27日，在已公布发行利率的地方债中，除新疆上浮40bp外，其他地区的利率均由40bp调整为了25bp。

　　利率上浮调低后，地方债投标倍数出现显著下滑，地方债申购降温。截至2019年2月28日，从各地区已公布的地方债投标倍数来看，2月投标倍数的中位数为20.6倍，较1月的29.4倍出现显著下滑。其中，上海市2月21日发行的三只地方债利投标倍数最高仅为8.4倍，2月28日发行的内蒙古地方债中标利率仅为6.7倍。从投标倍数的分布来看，2月发行的地方债已无50倍以上的投标倍数出现，30-50倍的标的数量也显著下降，投标倍数主要集中在10-30倍的区间，指向市场申购热情较前期明显降温。

　　投标倍数下降的主要原因，很可能是发行上浮下调后，地方债对配置型机构的吸引力减弱。我们在此前的报告《地方债是否存在一二级套利机会？》中运用托管数据对地方债的持有机构进行过推算，发现约90%的持有者都是银行类机构。相较于其他债券品种，地方债拥有无信用风险、高票息、免税等优势，对银行这类典型的配置型机构有着较强的吸引力，可替代品种较少。并且，相较于同期限国债的利率上浮也能有效弥补其20%的风险权重。然而，随着地方债利率上浮的普遍调低，以及1月利率债品种发行淡季的逐渐退去，地方债相对于其他券种的优势减弱，加之近期地方债供给相对充足，2月地方债的申购热度也随之下降。

　　二级成交利率显著高于发行利率，套利机会不大

　　从银行间市场的成交情况来看，地方债的二级成交利率整体高于一级发行利率，地方债一二级套利机会不大。随着地方债发行利率从40bp的上浮调整为25-40bp，地方债发行利率整体下行。二级市场利率中枢整体也出现下行，但下行幅度小于发行利率。18年由于发行利率40bp的上浮，使得一级市场发行利率往往高于二级市场成交利率，存在一二级市场套利的空间。[3]但是当前一级市场发行利率均低于二级市场成交利率（并且一级发行地方债的平均剩余期限显著高于二级成交地方债的平均剩余期限），一二级市场的套利空间消失。

　　专项债对2-4月社融增速具有一定支撑作用

　　社融方面，预计2-4月专项债发行对社融的拉动幅度将较1月有所上升。如前所述，2019年2月，新增专项债的发行规模已较1月小幅上升，而3-4月的发行规模很可能进一步增加。在新增专项债加速发行的带动下，2-4月专项债对新增社融规模的拉动幅度可能进一步上升。从历史经验来看，1月是年内新增社融的高点。2019年1月新增社融规模高达4.6万亿元，与18年1月比增加了1.6万亿元。在这种规模下，1月专项债对社融的贡献相对有限。而若2-4月新增社融规模出现季节性回落，那么专项债对于社融的拉动作用则可能反而有所放大。在专项债的支撑下，2-4月社融增速可能维持在略高于10.3%的水平。

　　1月社融创出新高之后，如2-4月社融增速维持在10.3%以上，可能对长端利率形成冲击。不过拉长到全年视角来看，考虑到社融企稳是建立在专项债发行提前的基础上，从三季度开始，专项债对社融的拉动效应将明显减弱，叠加下半年经济下行压力增大（请参考我们2月20日的报告《二季度经济可能企稳，下半年10Y国开有望突破3.0》），届时利率债可能迎来新一轮的机会。

　　风险提示：

　　政策调整超出市场预期。当前经济仍处在一定的下行压力，政策可能继续发力，以对冲经济下行，因而政策调整存在超预期的可能。

　　注：

　　[1]  2018年8月28日，财政部部长刘昆向全国人大常委会作《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，其中提到“继续推进存量政府债务置换，支持地方腾出财力用于扩大有效投资”。一般认为，地方债务置换截止2018年8月底为止，刘部长讲话提到的继续置换，可能是指2014年底之前的存量或有债务中，符合条件的部分债务可以置换。

　　[2] 一般3月份下达各地方限额之后，每年各地方政府都是4、5月左右开始发地方债，19年这13900亿是国务院提前下达，我们就假设4月之前发完国务院提前下达的这部分，4月之后开始按照以前的进度发每个地区剩下的额度。

　　[3] 若一级市场发行利率高于二级市场成交利率，投资者可以从一级市场买入，从二级市场卖出进行套利操作。

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责任编辑：李铁民