信用风险缓释工具的主要特点、问题及建议

　　来源：债券杂志

　　摘要：信用风险缓释工具（CRM）自2016年发展停滞两年后，于2018年重回公众视野。本文对2018年所发的CRM进行了归纳分析，发现其具有标的债券短期化、创设平均期限缩短、标的主体以AA+级民企为主等特点，同时存在定价机制不健全、交易主体和结构单一以及信用缓释功能缺失等问题。针对这些问题，本文给出了相关建议。

　　关键词：信用风险缓释工具  信用风险缓释凭证  创设机构债券增信

　　自2018年以来，部分民企债务出现借新还旧难以为继的情况，在债券违约多发及债券增信效果不佳的背景下，信用风险缓释工具（CRM）顺势重现，2018年11月发行频率达到平均每天发行1只。

　　CRM作为管理信用风险的信用衍生产品，可以通过支付保护费用转移债券、贷款及其他债务的违约风险，起到为债务提供担保或保险的作用，类似“债务工具+担保/保险”。CRM分为合约类和凭证类两类产品，其中合约类产品包括信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）两种场外交易产品，凭证类产品包括信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）和信用联结票据（Credit-linked Notes，CLN）两种场内交易产品。

　　CRM的发展历程

　　（一）起步及遇冷

　　2010年10月29日，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件，创设了中国的CRM，并推出CRMA和CRMW两款产品。2016年9月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，CRM新增两款新产品CDS和CLN，交易商协会同时对CRMA和CRMW的相关规定进行了修订，放宽市场进入门槛，协会会员仅需备案即可成为交易商，将参与者区分为核心交易商和一级交易商，对其相互交易进行限定（见表1）。

　　2010—2015年，市场上发行的产品只有CRMW，其中2010年发行8只、2011年发行1只，随后CRM发展处于停滞状态。2016—2017年，CRM不断丰富和完善，但市场发行量依然偏少。2016年11月首批15笔名义本金合计3亿元的CDS进行了交易；2017年5月首批创设的2单CLN非公开发行；CRMW仅创设1只。

　　在CRM推出前期，债券市场未打破刚兑环境，2014—2015年虽打破刚兑，但违约债券数量较少，市场风险偏好较低，且CRM基础标的限制较为严格，流动性差，市场交易并不活跃。

　　（二）复苏

　　1．复苏情况

　　2018年9月20日，中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）在银行间发行“18中债增CRMW001（18太钢MTN001）”，CRM自2016年停滞后时隔两年重回公众视野。其后的11月2日，沪深交易所各推出2单类似于CRMA的信用保护合约。由于沪深交易所信用保护合约刚完成试点，2018年相关政策及制度尚未出台，本文将以银行间CRM为主进行分析，重点介绍与债券挂钩的CRMW和CLN。

　　2．复苏原因

　　笔者认为，CRM归来主要基于以下原因。

　　一是低评级信用利差持续扩大，企业通过债券融资的难度增大，借新还旧难以为继，债券违约多发。

　　2018年以来，经济下行压力加大，融资环境偏紧。2010—2016年，我国非金融信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券及定向工具）发行规模持续上升，但2017年发行规模同比下降36.47%。2018年信用债发行规模虽有所回升，但全年发行金额仅相当于2016年的89.05%。

　　AA及以下级别企业发债难度上升。从发债量看，主体评级在AA及以下级别企业的发债数量呈下降趋势，之前其在债券市场位居第一，2018年则降至末位，占比同比下降至24.65%（见图1）。从利差角度看，2018年主体评级在AA及以下级别的债券利差明显扩大，扩大了88BP（见图2）。从企业性质看，相较央企及地方国企，民企发债利差走阔明显，利差加大了82BP（见图3）。

　　二级市场2018年违约债券共计124只，新增违约的43家企业中民企高达31家。债券违约多发，使得投资者认识到CRM风险缓释功能的重要性，树立起运用CRM主动管理风险的意识。

　　二是债券抵押及外部担保的增信效果不佳，已出现多起增信债券违约事件。

　　截至2018年底，债券市场上累计268只债券发生违约，其中设有增信措施的债券共91只，占比33.96%。其中2018年10月15日违约的“12宁上陵/12宁夏上陵债”（5亿元）有双重增信措施，分别为评估价值10.37亿元的房产担保及中国建设银行固原分行承诺在债券兑付发生临时资金流动性不足时提供流动性支持贷款。

　　外部担保的增信效果不佳，为CRM发展创造了环境。目前担保公司大部分为各省集全省之力成立的，目的是为全省重要企业再融资提供担保增信，但其发展规模受全省财力约束较大，担保公司能为企业提供的担保上限金额受到制约。CRM作为转移信用风险的缓释工具，能够起到一定担保作用，且发展制约因素较少。

　　三是央行宣布通过出售CRM等多种方式，支持民企债券融资，为CRM的发展提供支撑。

　　2018年10月22日，中国人民银行宣布引导设立民企债券融资支持工具，运用再贷款为其提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售CRM、担保增信等多种方式，支持相应民企债券融资，为CRM的发展提供支撑。10月26日，人民银行副行长潘功胜介绍，央行初期出资或达100亿元，其他专业机构出资100亿元，以8倍杠杆估算，总体可为1600亿元的民企债券提供担保。这1600亿元覆盖的范围相当于2018年底民企债券余额的9.60%，CRM发展空间较大。

　　在上述多方因素作用下，CRM发展提速。2018年10月22日至12月31日，银行间市场已发47只CRMW，创设规模合计59.70亿元。

　　CRM的主要特点

　　截至2018年底，银行间市场累计创设60只CRMW，累计规模76.85亿元；累计发行4只CLN，本金合计1.1亿元。

　　虽然2018年以来CRM的发行数量和规模均大幅提升，但相比我国信用债余额而言，规模仍很小，在融资环境偏紧的环境下，预计短期内CRM发行数量和规模将继续大幅增长。

　　（一）CRMW主要特点

　　1．标的债券类型

　　CRMW（包括等待发行，下同）标的债券以超短期融资券及短期融资券为主，数量分别为42只和12只，合计占比90%，其中2018年上述两券种数量占比高达96%。以银监会主管ABS为标的债券的CRMW仅有1只，为“16中信建投CRMW001”，标的债券为“16农盈1优先”，创设规模最大，达8亿元（见图4）。

　　未来随着CRMW发行机制逐渐成熟，若发行市场的限制减弱，标的债券的种类或将更加多元化；ABS市场的上升空间大，或将成为CRMW新的增长点。

　　2．创设期限

　　由于CRMW创设期限与标的债券存续期限存在必然联系，而标的债券以超短期融资券为主，使得CRMW平均期限较短，为322天，以270~365天为主，占比71.67%。2018年发行的产品平均期限缩短至276天，主要是由于标的债券中开始出现超短期融资券，且其占比高达84%。其中“16中信建投CRMW001”期限最长，达1790天；“18兴业银行CRMW001（18亨通SCP014）”等10只产品期限最短，均为180天。

　　3．发行时标的主体信用等级

　　除标的资产为ABS的“16中信建投CRMW001”外，59只CRMW涉及标的主体44家，主体外部评级为AAA、AA+和AA级的企业数量分别为4家、29家和11家（见图5），其中2018年CRMW标的主体信用等级为AA+及AA级的企业数量分别为26家和8家。

　　4．标的主体性质

　　涉足CRMW的44家企业以民企为主，数量达33家，其次为央企，数量为5家（见图6）。而在2010—2016年，发行的CRMW无一家民企；2018年发行CRMW的36家企业中，民企高达33家。在民企融资困难的背景下，通过CRMW支持民企融资的政策倾向明显。

　　5．标的债券发行规模

　　60只CRMW标的债券规模合计735.82亿元，其中2018年规模合计250.2亿元，平均规模5亿元。60只CRMW计划创设规模合计101.90亿元，实际创设76.85亿元，其中2018年计划创设83.5亿元，实际发行58.55亿元（见图7）。

　　从债券规模、计划发行与实际发行规模的关系看，在2018年10月以前发行的CRMW，实际发行金额均等于计划发行金额，政策导向性更强。2018年10月15日发行的“18中债增CRMW002（18荣盛SCP005）”，实际发行额仅占计划发行的20%，市场开始出现实际发行金额低于计划发行额的情况，可能是因为满足交易商资格的部分投资者风险偏好更大，同时认购CRMW会增加投资成本，因而他们选择不认购CRMW。同时，还存在计划发行金额低于债券发行规模的情况，如“18太钢MTN001”对应CRMW计划发行0.35亿元，仅占债券发行规模的1.75%，为2018年以来最低水平，主要与部分投资者不满足协会要求的交易商资格有关。

　　6．创设价格

　　创设价格为1元/百元名义本金时，相当于投资者为购买100元债券需要支付1元的保护费，即保护费率为1%。最初CRMW通常由创设方在一对一询价后直接定价，投资者参与程度有限，不能调动投资者申购的积极性，创设价格较为平稳，如图8所示黄色部分。2018年发行的CRMW，改为创设方先通过前期询价和成本考量确定价格区间，在CRMW预配售阶段让投资者报价后确定最终定价，信息更加透明且更贴近市场需求。随着投资者的积极性不断被调动起来，自2018年10月15日创设“18中债增CRMW002（18荣盛SCP005）”开始，CRMW创设价格开始大幅波动，如图8所示蓝色部分。

　　可以看出，图8中2010—2016年发行CRMW创设价格在0.23~0.87元/百元名义本金间平稳波动，平均创设价格为0.39元/百元名义本金；2018年CRMW创设价格的波动区间为0.2~2.65元/百元名义本金，平均创设价格1.33元/百元名义本金，为2010—2016年的3.4倍。

　　7．成本影响

　　从投资者的角度看，创设价格是投资者为所购买债券支付的名义成本。通过标的主体发行日的隐含评级及标的债券发行期限，查找对应中债隐含评级曲线对应收益率——该收益率为投资者正常可获得的收益率，与债券实际发行的票面利率进行对比：若小于票面利率，表明发行CRMW使投资者获得了更高收益，间接减少了其实际投资CRMW所花费的成本。从发行人的角度看，若标的债券票面利率高于对应收益率部分，表明发行人为确保标的债券顺利发行而多付出了成本。

　　从表2可以看出，2018年50只CRMW标的债券投资者名义支付的平均费率（即创设价格/100）为1.33%，因票面利率平均高于对应隐含评级73.39BP，相当于为投资者节约0.7339%/1.33%=55.18%的成本，实际支付成本仅为1.33%-0.7339%=59.61BP，该部分费用是投资者为确保所投资标的债券按时兑付而购买保险的必要支出。而发行人需要多付出73.39BP的发行成本，主要因发行人自身或已出现一定的融资困难，才需要通过CRMW来保障债券的顺利发行。

　　对比而言，投资者节约的投资成本等于发行人增加的发行成本，相当于将投资者的成本向发行人转移，二者共同承担为标的债券购买“保险”或增加“担保”的费用，合计支付的平均费率即为1.33%。可以看出，投资者实际支付的成本为59.61BP，低于发行人增加的成本73.39BP，说明发行CRMW对发行人成本影响更大，或在发行CRMW过程中发行人的贡献更大。

　　8．创设机构

　　2018年11月20日，交易商协会公布了42家CRMW创设机构。其中，中债增创设的CRMW数量最多，单独创设13只，联合创设10只；其次为交通银行，单独创设13只，联合创设10只。2018年11月，中债增联合其他创设机构共同创设了8只CRMW； 12月，联合创设的数量大幅下降，仅为2只，大部分大型商业银行开始单独进行创设，且出现中债增与大型商业银行均单独创设同一标的债券的情况，如“18邮储银行CRMW001（18通威SCP006）”和“18中债增CRMW007（18通威SCP006）”的标的债券均为“18通威SCP006”。由于符合交易商协会要求的创设机构大部分无创设CRMW的经历，未来随着CRMW发行量的增加，中债增联合大型商业银行及券商共同创设、大型商业银行单独创设、大型机构联合小型银行共同创设、多个机构单独创设同一标的债券CRMW的情况，均将会继续增加。

　　（二）CLN主要特点

　　截至2018年底，债券市场共计发行4只CLN，名义本金合计1.10亿元，其中2018年发行的2只CLN参考实体均为山西省地方国企，分别为山西焦煤集团有限责任公司和山西路桥建设集团有限公司，期限分别为365天和87天，规模均为0.3亿元。目前3只CLN均已到期，仅存续“18中债增CLN001”（0.3亿元）1只，将于2019年6月27日到期。CLN本质上可以看作“CDS+债券”，其关注的是参考实体的信用风险。由于CLN推出时间短、产品估值和信用保护金额计算相对复杂，目前其在债券市场的发行情况仍落后于CRMW。

　　CRM存在的问题及建议

　　国外CDS和我国CRM的信用风险缓释概念均源自于巴塞尔协议，都属于金融机构主动转移信用风险，将信用风险分离出去从而增强定价有效性，可以提高债券流动性，亦可缓解商业银行资本金约束或资本金不足等问题，以释放的资本金提供更多贷款，进而提高资本使用效率。

　　相比国外CDS，我国CRM的产品序列及交易结构相对简单，并具有通过交易商分层合理配置风险、市场透明度高、标的债务穿透性强、对杠杆限制更为严格等优势。但同时也存在定价机制不健全、交易主体及结构单一且流动性不足、标的债务信用等级高等不足。

　　（一）定价机制不健全

　　在国外CDS市场，定价的关键因素是准确计量违约概率和债务回收率，进而可以使用风险中性定价原理和损失模型定价原理进行定价和估值。由于我国CRM起步晚、发行量少、基础数据积累不足，使用国际估值方法估值受到较大限制。目前我国CRM大多依托现有的信用债收益率曲线，采用简化的信用利差法和二叉树法进行定价，但信用债收益率曲线包含信用风险溢价及流动性溢价等多种因素，直接影响定价的准确性。

　　（二）交易主体及结构单一，流动性不足

　　合约类产品在场外进行交易，不能直接进行转让。凭证类产品中CRMW标的债券种类单一，参与者主要为大型券商、银行等机构，风险资本充足，风险偏好较为同质化，通过交易分散风险的内在需求不大，市场流动性不足，导致信用风险只能由银行等机构内部消化而不能对外转移。CLN由于投资者为信用卖方，收益来源于创设机构支付的利息和保护费，但风险端一方面需要提供现金担保，会占用资金；另一方面还面临参考实体发生信用风险事件时向创设机构支付补偿的可能，收益与风险不匹配，使得CLN的投资意愿较低。

　　对比而言，国外CDS参与者包括银行、对冲基金、券商、投资公司、企业、政府机构等多种主体，为市场提供多样化的风险偏好。前期商业银行处于主导地位，后期对冲基金等机构逐渐成为市场的主要参与者。

　　因此，参考国外经验，在确保标的债务穿透性强且不易引发系统性风险的前提下，建议引入基金、保险等新型投资者，将CRM包装成理财产品等供个人和企业购买，增加交易结构层次（见图9）。一方面不同类型机构的风险偏好存在差异，能够不断丰富CRM标的债务的类别及标的主体的信用层次，亦能使CRM定价更加市场化；另一方面，基金、保险等机构可以将CRM包装成理财产品等出售给个人、企业，使交易层次增加且结构更为丰富，从而真正实现风险缓释。

　　（三）标的债务信用等级高，信用缓释功能缺失

　　在目前的CRM标的债券中，主体信用等级在AA+及以上级别的占比为80%，大部分标的债券主体为行业龙头企业，发生信用风险的概率相对较低，信用缓释的价值和功能有所缺失。

　　而国外标的资产中投资级CDS占比65%，投机级占比22%，其余为无评级品种，风险程度多样化，能够实现缓释信用风险的功能，亦能满足投资者多层次的投资需求。

　　总结

　　总体而言，我国2018年以来发行的CRMW具有标的债券短期化、创设平均期限缩短、标的主体以AA+级民企为主、创设价格波动幅度增大、对发行人的成本影响更大等特点。由于我国CRM市场仍处于发展初期，未来随着债券风险不断暴露及CRM政策扶持力度增大，CRM规模的增长、相关定价制度的完善、交易结构的层级及市场交易的流动性仍有较大上升空间。

　　作者单位：联合信用投资咨询有限公司

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责任编辑：李铁民