浅析银行理财子公司政策对债券市场的影响

　　来源：债券杂志　

　　摘要

　　摘要：2018年《理财子公司管理办法》发布，引发市场关注。新政策的实施将为银行理财子公司发展理财业务提供机遇，也有利于加强风险管理，促进资管产品监管标准的统一。预计新政实施后银行理财将在运作模式、资产配置行为上发生较大变化，银行理财投资非标准化债权类资产的空间将明显提升。未来需要密切关注非标准化债权类资产投资政策的变化。

　　关键词：债券市场  银行理财   风险隔离  资产配置

　　继2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）、《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）发布后，监管部门于2018年12月发布了《商业银行理财子公司管理办法》（以下简称“《理财子公司管理办法》”），对商业银行理财子公司业务进行规范。截至2019年1月11日，已有28家商业银行公开发布设立理财子公司的公告，银行理财子公司政策也引发了市场关注。《理财子公司管理办法》的主要内容是什么？与资管新规、理财新规相比，《理财子公司管理办法》在监管方面有哪些变化？理财子公司的设立将对债券市场产生哪些影响？本文将对此进行简要探讨。

　　《理财子公司管理办法》的主要内容及政策变化

　　（一）《理财子公司管理办法》的框架及意义

　　《理财子公司管理办法》共有六章六十二条，分别为总则、设立变更与终止、业务规则、风险管理、监督管理、附则。发布 《理财子公司管理办法》是监管部门落实资管新规和理财新规的重要举措。

　　与此前出台的理财新规相比，《理财子公司管理办法》相对宽松，这为理财子公司发展理财业务提供了机遇。从商业银行的角度看，允许商业银行设立理财子公司，有利于强化银行理财业务风险隔离，加强风险管理，推动银行理财回归资管业务本源。从监管的角度看，有利于引导理财资金以合法、规范的形式进入实体经济和金融市场；促进资管产品监管标准的统一，更好地保护投资者。

　　（二）《理财子公司管理办法》的主要内容及政策变化

　　1．理财子公司政策较银行理财政策有较大放宽

　　一是销售门槛大幅降低，代销渠道放宽。《理财子公司管理办法》放松了公募理财产品销售起点限制，不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签。在理财代销渠道上增加了国务院银行业监督管理机构认可的其他机构，拓宽了理财代销渠道，降低了线上销售门槛，利好理财销售及规模增长，使得银行理财可与公募基金形成直接竞争。

　　二是降低资本消耗，鼓励理财投资股票。理财子公司参照公募基金方式计提风险准备金（管理费收入的10%），取消风险资本计提，降低银行资本金压力，利好理财投资股票。同时，将合规私募机构纳入理财合作范围，有助于提升理财投资管理能力。

　　三是理财投资非标空间明显提升。《理财子公司管理办法》规定，银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，这将使理财投资非标准化债权类资产的空间大幅提升。但同时，此项投资还要受期限匹配、风控等方面的限制。

　　四是放开分级理财产品的发行。《理财子公司管理办法》允许理财子公司发行分级理财产品，为结构性理财产品设计创造条件，提升了理财的大众接受度和产品灵活性。

　　五是放松理财产品投资理财的限制。根据《理财子公司管理办法》，银行理财子公司发行的理财产品不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品。银行理财子公司发行的理财产品可以再投资一层受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。从该项规定来看，允许银行理财子公司理财产品投资其他银行、其他子公司的理财产品，体现出对银行理财子公司理财委外业务进行松绑。

　　六是放松银行理财子公司自有资金投资本公司理财产品。根据理财新规，商业银行不得用自有资金购买本行发行的理财产品。但《理财子公司管理办法》规定，银行理财子公司可以将自有资金投资于本公司发行的理财产品，但不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%，不得投资于分级理财产品的劣后级份额。因此，从政策上放宽了理银行财子公司以自有资金投资的限制。

　　2．银行理财子公司较其他资管机构的投资约束更少

　　《理财子公司管理办法》对理财新规的部分规定进行了适当调整，使银行理财子公司的监管标准与其他资管机构总体保持一致。但由于监管机构、具体实施细则不同，在投资方面，银行理财子公司与公募基金、券商资管、私募基金等其他资管机构相比也有一些不同之处。

　　一是理财子公司的销售渠道优势明显。作为商业银行的子公司，理财子公司在产品销售方面先天具有一定优势。首先，在销售渠道上，商业银行拥有大量分支机构和广泛的客户基础，银行理财子公司可借助商业银行庞大的线下销售渠道和营销团队，实现低成本、高效率的产品宣传和销售，这是高度依赖外部销售渠道的其他资管产品难以企及的。与此同时，由于银行理财子公司与公募理财或与其他公募资管产品形成直接的竞争关系，因此或将对其他公募资管产品的代销渠道产生影响。

　　二是银行理财子公司的投资约束更少。随着资管新规的实施，未来监管套利空间将减少。资管新规鼓励资管机构在合规框架下发展主动管理型产品，因此主动管理能力更强的资管机构将更加受益，回归资管业务本源也将是必然的转型方向。商业银行理财业务转移到其理财子公司后，相应的理财业务监管也将与其他资管机构趋同。但与公募基金、私募基金、券商资管等机构相比，理财子公司的投资约束更少，这使得银行理财子公司拥有更大的优越性和更强的竞争力。

　　银行理财子公司运作模式探讨与资产配置行为变化

　　（一）银行理财子公司运作模式

　　银行理财子公司在销售渠道、流动性管理能力和投资约束等方面具有较大优势。但与其他投资类机构相比，理财子公司在权益经验和投研文化上可能不具优势。同时，考虑到银行理财子公司的客户多数风险偏好较低，且银行理财子公司受到商业银行声誉、客户黏性等约束，如何实现产品保本或净值相对稳定成为其产品设计上的重要关注点。因此，笔者认为银行理财子公司需要深耕“固收+”的策略，在产品设计上以固收类产品为主、权益类产品为辅，形成固定收益、固定收益+权益/量化、股债混合等多层次产品体系。

　　在固定收益类产品中，现金管理类和定开型债券理财或是银行理财子公司的重要发力方向。在现金管理类产品方面，银行理财子公司可用摊余成本法估值，且其T+0的开放式银行理财产品提取金额不受1万元额度的限制，而货币基金单日T+0限额为1万元。同时，由于有商业银行的流动性支持，在现金管理类产品的申赎时间上，银行理财子公司将更加灵活，有利于增强客户黏性。银行理财子公司现金类产品的优势还在于其宽松的资产投向和组合期限要求。根据相关规定，货币基金不能投资非标资产及剩余期限在397天以上的债券，且拥有严格的组合期限上限，而银行理财子公司则不受这些约束。在定开型公募债券型产品方面，银行理财子公司可以在非标投资领域大展拳脚。由于银行理财子公司是独立于商业银行的法人，不再受非标资产比例不得超过银行总资产4%的束缚。与公募基金相比，理财子公司定开理财还可以享受更短的封闭期和更长的组合久期，借助商业银行强大的营销渠道，银行理财子公司的公募理财产品可以进一步放大其流动性和收益率优势。

　　在权益投资方面，银行理财子公司或更加依托与公募基金、券商资管等机构的合作。在短期内，银行理财子公司可能相对缺少权益文化、薪酬激励、人员储备等，其权益投资能力难以迅速增强，因此银行理财子公司在权益投资方面或寻求与公募基金、私募基金、券商资管等的合作，可能会采取委外或者投顾的方式。此外，由于银行理财客户对于风险更为敏感，理财资金会更加青睐于通过低风险属性的公募FOF形式入市，既能弥补投研能力短板，又能留住低风险偏好的客户。从中长期看，银行理财子公司可能会从其他资管机构引进权益人才，但持续性依赖于其投研文化的形成。

　　分级产品也是理财子公司的发展方向之一。产品分级是理财子公司的重大优势之一，通过分级理财，银行理财子公司可以实现一定程度的加杠杆，且能匹配不同风险偏好客户群体的需求。但分级理财对投资管理能力的要求相对较高，银行理财子公司可寻求与公募基金、券商资管的合作。

　　（二）理财子公司资产配置行为变化

　　截至2018年8月末，银行非保本理财产品规模达到22.32万亿元，银行理财成为我国最大的资管主体。从资产配置情况来看，理财资金最主要的三大投向分别为债券、现金和银行存款、非标准化债权类，其中债券是理财资金配置中最重要的一类资产。理财资金在债券配置上以信用债为主，信用债投资占其债券投资总额的80%以上。银行理财的资产配置行为与其运作模式相关。理财产品的盈利逻辑源于银行表内利差模式，体现在其资产配置中，则是通过期限错配、信用错配和流动性错配方式来获取超额收益。首先，通过滚动发售期限较短的理财产品来续接期限较长的资产获取期限风险溢价；其次，通过主动承担信用风险，在高收益资产配置中大量投资信贷类资产以及中低评级信用债，获取信用风险溢价；最后，背靠银行强大的流动性支持，以高流动性负债去投资低流动性的资产，获得投资品种的流动性错配溢价。

　　在银行理财子公司成立后，理财原有的资金池运作模式将受到极大挑战，期限错配、信用错配、流动性错配将得以规范，其资产配置行为将发生显著变化。

　　一是在配置方向上，非标变数大，债券资产配置比例上升。受制于风控加强、期限匹配要求趋严等因素，非标资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日，那么期限普遍较短的理财产品投资非标将受到较大掣肘。因此，在理财资金投资非标产品监管总体趋严的背景下，非标投资比例可能会被动下降，银行理财子公司对债券资产的配置比例将上升。

　　二是在产品模式上，现金管理类理财爆发，货币市场资产配置比例上升。如前所述，现金管理类产品是银行理财子公司的重点发展方向之一。受益于商业银行销售渠道支持，预计现金管理类理财将迎来爆发式发展，这将使银行理财子公司增加短久期、高流动性资产配置比例，如货币市场工具、同业存单、短久期债券等。

　　三是资产穿透，低等级信用债配置比例下降。在资管新规出台以前，投资者可以借助资产池管理模式和通道来投资，因此许多资产的投向不需要穿透，这使得大量资金绕过监管投向了信用风险高、流动性差的债券。在资管新规出台以后，投资需要遵循最严穿透标准、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套等原则，银行理财产品难以再维持原有的资产配置方式，预计未来将有更多资金转向信用风险低、流动性高的资产，因而将增加利率债和高等级信用债的配置。

　　四是产品体系更加完善，可能尝试增加权益类资产配置。银行理财子公司拥有更直接的股票投资渠道，其发行的公募理财产品可以直接投资上市公司发行的股票，银行理财子公司的产品体系将更加完善，可能将边际增加权益类资产配置。但由于缺乏相关经验，银行理财子公司从事权益类投资可能仍以委外投资、FOF和投顾形式为主。银行理财子公司配置权益资产的情况还要视权益市场表现而定。

　　银行理财子公司对债券市场的影响

　　设立理财子公司对债券市场的短期影响主要集中在预期变化层面。如果不成立银行理财子公司，非标存在续作和压缩压力；而成立银行理财子公司之后，最大的变化在于投资非标的空间加大。银行理财子公司不再受非标资产投资比例不得超过银行总资产4%的束缚，理财投资非标空间将明显提升。但是考虑到理财投资非标仍然受制于资管新规对于非标期限匹配的要求，预计非标投资占比存在小幅提升的可能。由于非标存在一定利率优势，预计将对债市存在一定挤出效应。

　　不过，目前银行理财纳入全行统一授信管理，如果成立银行理财子公司，原则上将建立自己的风控体系，可投资标的和范围将会增大。尽管银行理财子公司风险偏好难以大幅提高，但新政策有助于缓解当前非标快速收缩的局面，利好房地产等行业信用债。另外，根据《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，在过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。从短期来看，这将利好短久期信用债。

　　银行理财子公司分流公募货币基金的概率较大。银行理财子公司由于存在各种优势，预计将分流公募货币基金。在这一过程中，虽然银行理财子公司发展的也是类货币基金产品，但由于期限错配等要求较低，很可能将投资范围拓展到1~3年期债券品种，这明显比公募货币基金久期更长，从而有助于推动短端收益率曲线的平坦化。

　　当然，非标资产与债券资产之间存在着此消彼长、相互替代的关系。非标融资渠道的萎缩可能会促使实体企业转向债券融资。受资管新规影响，通道业务面临较大的收缩压力，这导致非标融资难度增大。尽管银行理财子公司投资非标的空间有所加大，但是受制于期限匹配、净值化转型等要求，理财逐步压降非标投资仍将是中长期趋势。未来需要密切关注非标政策的变化，因为一旦出现明显放松，可能会对纯债配置产生替代效应。

　　作者单位：

　　张继强  华泰证券研究所

　　张   亮  华泰证券研究所

　　芦   哲  中国人民大学国际货币研究所

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责任编辑：李铁民