19年中资美元债市场违约压力如何|中资_新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究孟祥娟李通文晨昕钟嘉妮

　　本期投资提示

　　热点解析：19年中资美元债市场违约压力如何？

　　信用债热点解析：19年中资美元市场再融资压力上行，警惕部分主体盈利恶化违约风险。一方面19年无评级及高收益中资美元债大量到期客观上增加了再融资及违约压力，特别是高收益为主的地产板块；考虑回售条款、赎回条款对应时间的到期量分别为807、1637、1678及1450亿美元；分等级来看，19年无评级、高收益等级分别上行至773及333美元。另一方面从主体资质考虑与国内经济、融资环境都密切相关，18年也是中资美元债违约大年，违约集中在前期过度投资、依赖短期融资叠加国内融资环境收紧流动性枯竭违约，如刚泰、国储能源、五洲国际、洛娃等。综上，19年中资美元市场违约压力确实进一步上行，排雷除了关注18年违约主体典型的问题指标如短期有息负债占比，货币/短期有息负债，前期投资净流出/经营净流入等，核心风险转向盈利下行，警惕行业下行且本身盈利较弱、短期偿债压力凸显的中小主体；地产方面警惕类似五洲国际这种三四线布局为主，盈利羸弱，现金流差的中小主体。

　　行业景气高频追踪：

　　高频追踪：水泥高位回升；动力煤、钢铁、石油、航运上行，焦煤持平，石化产品中除了丙烯、苯、甲苯、LLDPE、涤纶长丝外上行。环渤海动力煤价格微升，煤炭库存可用天数微升，秦皇岛港煤炭库存微降至595万吨。焦煤、焦炭价格持平，库存微升。本周螺纹钢期货价格略微上行至3596元/吨，主要钢材库存微升至925万吨。近一周，布伦特原油和WTI原油价格分别上升至63美元/桶和54美元/桶，全美原油库存量微降。石油化工品方面，乙烯、丁二烯、二甲苯、PX、PTA、MDI上行，丙烯、苯、甲苯、LLDPE、涤纶长丝下行，二甲苯库存大幅上行29%至5万吨。煤化工方面，甲醇微升，乙二醇微降；乙二醇、PVC库存上升，尿素库存下降。有色方面，LME锌、铜上行，铝、铅下行，国内铜、铝略有上行；LME铅库存下降11%至9万吨，铝库存微降至69万吨。水泥均价上升至476元/吨。中国出口运价指数、上海出口运价指数略微上升。

　　信用债周度回顾：

　　产业债——市场与策略：上周信用债二级市场短期长期信用利差下行，中期信用利差上行；期限利差整体上行；等级利差收窄。行业超额利差：超额利差普遍上行，煤炭、造纸和电子上行幅度最大。汽车、航空运输、钢铁、公用和机场行业下行。

　　城投债——市场与策略：城投国债利差3年期整体走阔，1年期和5年期整体收窄。总体来看，二级市场低评级城投表现仍然明显好于产业债，中高评级产业债表现与城投不相上下。

　　信用债风险警示：通辽城投子公司开鲁城投集合资金信托计划未按时还款，涉及金额1亿元；康得新实质违约等

　　市场动态

　　1． 19年中资美元债市场违约压力如何？

　　上周香港市场内房股大幅下跌，引发市场对19年中资地产美元债违约的担忧，我们通过梳理18年中资美元债违约案例及19年中资美元债到期情况，以期提供更客观的排雷思路。一方面19年无评级及高收益中资美元债大量到期客观上增加了再融资及违约压力，特别是高收益为主的地产板块；另一方面从主体违约考虑与国内经济、融资环境都密切相关，18年也是中资美元债违约大年，违约集中在前期过度投资、依赖短期融资叠加国内融资环境收紧流动性枯竭违约，如刚泰、国储能源、五洲国际、洛娃等。综上客观来讲，19年违约压力确实进一步上行，排雷除了关注18年违约主体典型的问题指标如短期有息负债占比，货币/短期有息负债，前期投资净流出/经营净流入等，核心风险转向盈利下行，警惕行业下行且本身盈利较弱、短期偿债压力凸显的中小主体；地产方面警惕类似五洲国际这种三四线布局为主，盈利羸弱，现金流差的中小主体。

　　受近两年美元债扩容放量影响，2019-2021年大量无评级、高收益中资美元债到期。按照到期日统计2018-2021年到期量分别为 807 、 1251 、1356及1377亿美元，考虑回售条款、赎回条款对应时间的到期量分别为807、1637、1678及1450亿美元；分等级来看，19年无评级、高收益等级分别上行至773及333美元。中资美元债平均期限为4.86年，其中能源类债券、证金债、公用债券等平均期限在8年以上，金融、城投、地产的期限较短，平均期限分别为3.34、3.66及4.61年；因而19年到期量结构来看金融、地产、城投等到期量最大，分别到期486、390及136亿元，其中地产高收益类到期量最大（190亿美元）。

　　18年是中资美元债违约大年，受境内融资收紧影响，违约集中在前期过度投资、严重依赖短期融资及存在内部治理问题的主体。上海华信在境外子公司哲源国际有限公司“哲源国际有限公司5.95% 技术性违约”。5月中旬，中国国储能源化工集团股份有限公司（下称“国储能源”）对外公告称公司美元债出现技术性违约，同时受此影响，公司境内控股上市公司金鸿控股相关债券也出现违约。从境内上市子公司财报来看，公司13年以来持续大幅扩张且主要依靠筹资，短期有息负债（短期负债+一年内到期的非流动负债）占总资产比持续在20%左右，在18年融资下降的情况下，截至三季报货币资金大幅下降至1.33亿元，失去偿债能力。7月5日，五洲国际公告，其一项违约事件已发生并持续进行，8月5日五洲国际两只债券实质性违约。五洲国际以开发运营商贸物流产业园为主，项目主要布局在无锡、盐城、淮安等江浙三四线城市及东北三四线城市，公司盈利能力持续较差，15-17年营业收入分解为33、38及36亿元，净利润为-5、1及-5亿元，经营活动产生的现金流量净额持续大幅为负，但依然大幅投资支出，严重依赖筹资流入，公司杠杆率持续上行至17年末的85%，盈利不善、货币资金匮乏而短期债务高企，公司最终违约。受国储能源及五洲国际大量债券违约影响，高收益债指数从5月25日的131下降至7月中旬的124。9月26日16刚集01兑付失败出现违约，10月美元债违约，早在18年6月，刚泰集团曾向上海市发出《关于请求帮助刚泰集团解决短期流动性危机的情况报告》就引发市场对其流动性担忧。刚泰集团主要从事黄金饰品，公司激进的销售政策、宽松的信用条件使得公司应收账款周转率大幅下降，但在应收账款大幅增长的情况下坏账计提并没有体现，公司现金流压力一直很大，经营现金流持续大幅为负，且投资比较激进，现金流支出压力，高溢价收购的优娜珠宝、瑞格嘉尚传媒公司等业绩均不达预期。受刚泰违约事件影响高收益指数在10月再次明显下跌。10月17日兴业太阳能违约，公司是主要从事幕墙装配等的建筑公司，一方面公司应收账款高企，另一方面公司严重依赖短期借款，短期有息负债占总资产比近三年持续上升至33%，财务费用也高企，现金流紧张。12月6日17洛娃科技CP001违约，引发境外控股子公司Reward国际投资有限公司发行的美元债违约。洛娃科技以日化及乳制品为主业，公司存在严重内部治理问题，17年末公司被证监局要求责令整改信息披露不完善、会计核算质量差等问题；穆迪第三次下调评级至B-/负面，18年初更换会计师事务所为中兴华等，虽然财报显示公司货币资金截至17年三季度仍有42亿元，但却难以偿付3亿短融，公司财报数据存疑。