担保债与担保公司全扫描

　　来源：固收彬法

　　【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚

　　摘要

　　在政策暖风频吹的当下，担保债交投日渐活跃。站在当前时点，我们对政府性担保机构主导的担保债仍然持积极的态度，依旧看好省级担保公司在未来融资担保体系中的重要性！

　　最近一段时间以来，政策暖风频吹，担保债的交投也日渐活跃。担保公司以及担保债券有何特征？本篇报告作为融资担保专题的第三篇，将重点对以上问题做出回答。

　　债券担保行业概览

　　行业格局

　　早期涉及债券增信的融资担保公司寥寥无几，2009年只有中投保、安徽担保曾有少量参与。在行业的萌发期，融资担保公司设立的初衷主要是为解决各自辖域内中小企业的融资难题，疏通银企之间的融资通道。中小企业私募债虽然为担保公司在债市的开拓做出了不小的贡献，但城投债的兴起作为债券担保的催化剂，对担保公司在债券市场的渗透起到了真正的助推作用，2012年起随着城投债供给放量，债券担保的市场规模水涨船高。截至2018年三季度末，由融资担保公司参与担保的债券规模已达6000亿。

　　伴随市场的整体扩容，行业的竞争格局也出现了明显的转变。

　　从总量的维度，担保债券规模可以反映担保公司在债券市场的业务实力。截至三季度末，国内债券担保市场主要由中合担保、中债增、重庆三峡担保以及中投保所占据，四者业务实力强劲，共同瓜分了一半的市场份额。江苏再担保、中证信增、安徽担保以及重庆进出口担保次之，同样占有一席之地。整体来看，债券担保行业的集中度较高，以中合为首的五大担保公司总份额达56.6%。

　　从个券数量的维度，担保债券数量可以反映担保公司在债券市场的业务广度。截至三季度末，若按照数量划分，中合担保、中债增以及三峡担保依然是债市增信最主要的参与者，三者的集中度之和35.7%，这也意味着在目前的存量市场中，每三只券中至少有其一有上述三者的参与。无论从以上哪方面出发，均指向市场整体格局的高度趋同。

　　整体来看，当前中合担保、中投保、中债增等规模优势明显，短期内将继续保持在行业的头部地位。三峡担保、进出口担保等凭借自身相对激进的扩张策略以及较高的风险偏好，近年来的增长势头迅猛，一定程度上冲击了原有的垄断竞争格局。但就各家的担保业务分布而言，不管是业务属性还是区域分布，区分度仍旧鲜明，彼此间的竞争尚未有充分体现。

　　担保公司概况

　　我们主要从债券增信的角度来看待担保公司，因此筛选了在三季度末仍有存量债券担保业务的担保公司，券种包括公司债、企业债、中票、短融以及PPN五类主流的信用债品种，剔除余额为零的个券后，最终筛选出个券778只，涉及担保公司37家。根据最新评级以及企业属性排序之后，得到如下结果：

　　从企业性质来看，国有担保公司处于绝对的主导地位。目前仍然活跃在债市的37家担保公司中，国有担保公司31家，对应整个市场79%的在保规模，此外另有5家民企以及1家中外合资企业。债券担保对担保方的资质要求高于一般的贷款担保，市场化竞争下，资本金雄厚、国企背景的担保机构拥有更大的生存空间，在债券担保中的认可度也更高。

　　从信用评级来看，担保公司的信用资质普遍良好。37家担保公司中，16家为AAA评级，对应整个市场86%的在保规模，表明多数发债主体在选择增信时倾向于往高评级的担保公司集中，同时AAA担保公司的最新注册资本金均达到30亿，资本实力普遍雄厚；此外另有AA+评级8家，AA评级4家。如果以AA+作为衡量担保资质的分界线，那么在已知评级的担保公司中，超过80%的担保公司整体资质优异。

　　从市场定位来看，担保公司在债券市场的经营战略有着显著分化。按担保个券的数量划分：在城投债担保中，省级政策性担保公司承担了主要的担保责任，整体的担保活跃度显著高于产业债。其中三峡担保共有83只存量城投债担保，占比15%，与中合担保的业务实力不相上下；而在产业债担保中，深圳高新投攫取了更高的市场份额，共有57只存量产业债担保，占比26%。

　　若对上述产业债继续区分企业属性，在国企债担保中，中债增与广东再担保共同瓜分了一半的市场，其余担保公司少有涉及；而对于市场更关注的民企债，深圳高新投在其中扮演了更重要的担保角色，对担保对象进一步拆分，电子、计算机等制造企业为其业务的主要构成，这也与高新投为解决中小型高科技企业融资问题的设立初衷相契合。

　　担保债券梳理

　　行业分布：城投导向

　　根据我们的统计，截至三季度末，债券担保的主力来自政府融资平台，在所有的担保个券中，557只为城投债，占比超过70%。相比之下产业类主体对担保的需求量明显较少，总计221只，纯市场化运作的建筑类、电子制造类以及非银金融企业为其主要构成，但以行业个券的绝对数量而论，与城投仍不在同一数量级。

　　我们认为行业分布极端化的主因还是在于城投自身的资质。作为地方政府履行投融资职能的载体，平台公司前期的公益性项目建设周期长、资金需求大、回款速度慢，投资效益在短期内难有起色，相对于市场上有产业支撑的主体，平台公司的现金流不稳定，收入及偿债资金来源依赖于政府补贴以及土地出让的情况不在少数，而此类短板又是信评的着力点，因此主体资质会受到不小的影响，对增信的诉求也就更高。

　　期限与券种：高度相关

　　从担保个券的期限和券种分布来看，两指标呈现高度相关性。城投类企业债主导的个券结构决定了在期限结构中，6年及以上的长债为主流品种，从而能尽可能贴近或匹配项目周期；而1年及以内的个券，几乎都对应的短融、超短融（有少量一年期的私募债与PPN），以用于到期债务置换或是补充流动资金；此外，2-3年的中短期品种主要涵盖非公开的中小企业私募债与PPN，4-6年的担保个券则以中票及大公募为主。

　　发行人等级：初始资质显著下沉

　　从债券发行人的角度来看，对担保增信诉求最强烈的主体或多或少都存在信用瑕疵，主体初始评级以AA、AA-为主。其一，受制于发行门槛的硬约束，AA-评级的发行主体无法通过公开渠道融资，发改委曾明文规定（【2012】3451号），企业主体评级在AA-及以下的，需要有保障措施或担保；其二，根据交易所质押规则，公司债需达到AAA评级方可质押，因此为了提高债券的吸引力，发行人也存在寻求AAA担保公司增信的冲动；其三，发行利率的市场化定价又促使低评级主体不得不付出更高的风险溢价。以上三点而言，不管是为了保发行还是降成本，AA及以下主体的担保需求一直都在相对旺盛的水平。

　　而在担保增信之后，债项评级分布与主体评级形成了明显的反差，这种分布特征其实也是担保公司信用集中度的缩影，目前AA+及以上的担保公司数量占比超过80%。从经济效益的角度考量，低评级的主体也会更偏好与资质优异的担保公司合作。

　　城投/产业两极分化

　　我们将所有信用债进一步拆分后发现，融资担保在城投债与产业债之间的渗透有着显著的分化。2015年起，城投平台的债券融资条件逐渐放开，公司债发行松绑外，银行间债券品种的发行门槛也较2014年43号文之前有所降低，政策层面的转好导致低层级（县级、区间、贫困地区）的发行主体增多，同时为了降低融资成本以及发行难度，此类平台对融资担保的需求愈发迫切。也正是从这时起，城投债逐渐演化为融资担保中的主力品种，而相比之下，担保在产业债中的地位日渐式微。

　　担保债的近况如何？

　　担保是否有溢价？

　　我们主要以7年期企业债为代表研究担保债的发行近况。在限定期限的情况下，今年以来主体评级为AA+的担保债样本非常稀少（原始资质即可顺利发行），而按照企业债的发行条件，主体评级为A-的个券又无法获准发行，导致A-主体的担保债缺少类比对象。基于以上考虑，本文主要选取的对象为主体评级AA的担保债与非担保债。

　　从绝对票息来看，担保新券（主体评级AA）一级发行利率平稳，AA+担保公司进行增信的7年期新券发行利率在7.5%左右徘徊（下图中的几个蓝色低点则主要是中投保、江苏再担保等AAA担保机构参与的个券），同时依据与中债收益率曲线的利差，担保债的估值波动率要显著低于非担保债。而从融资担保的溢价来看，反映该指标的“非担保债票息—担保债票息”，目前较4-5月、8月份等发行密集期，已有小幅的走扩。

　　目前时点如何看待担保债？

　　在信用风险偏好受到压制的当下，市场无法有效衡量低评级民企以及城投自身的风险，担保公司背后的增信作用逐渐凸显，以担保债为代表的低风险资产愈发受到市场的青睐，近期担保债交投活跃的背后也是市场对担保公司担保效力的认可。从市场的角度出发，高等级信用债的信用利差已逐步收窄，而低等级的利差依然高企，依托担保公司的存在，同样可以进行适度的高低切换。

　　我们依然看好省级担保公司在未来融资担保体系中的重要性，未来更有可能获取政府支持尤其是资本金支持，建议积极关注政府性担保机构主导的担保债。

　　风险提示

　　国内经济下行、企业信用事件频发

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责任编辑：牛鹏飞