完善市场化、法治化债券违约处置机制研究_新浪财经

　　摘要

　　目前我国已建立起较为完善的债券违约处置机制。但从实务来看，仍面临交易机制有待持续完善、违约处置法治化水平有待提升等挑战。本文立足于市场化、法治化原则，结合债券违约处置工作实践，就进一步完善债券违约处置机制提出了解决方案。

　　关键词

　　债券违约处置　市场化　法治化

　　自2014年11超日债出现违约后，为防范风险，我国不断推进市场化、法治化债券违约处置机制建设，提升违约处置效率。但从实务角度看，债券违约处置的市场化、法治化程度有待进一步提升。建议进一步发挥现有制度优势，不断完善市场化、法治化债券违约处置方案，进一步提升债券违约处置效率。

　　现行债券违约处置机制建设情况

　　为推动完善债券市场法律体系，全面提升债券市场法治化水平，助力债券市场健康平稳发展，近年来，我国债券市场已经形成了较为完善的债券违约处置体系。

　　为加强债券市场统一执法，统一公司信用类债券信息披露要求，促进债券市场高质量发展，债券市场相关管理部门牵头发布多项重要文件。2018年11月，中国人民银行、证监会、国家发展改革委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》。2020年12月，中国人民银行、国家发展改革委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》。2021年8月，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。为促进债券跨市场流动，2022年1月，全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）、上海证券交易所、深圳证券交易所、上海清算所、中国结算联合发布《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》。这些文件对于助力债券市场法治化建设发挥了重要作用，为债券的违约处置打下了良好的基础。在债券违约后的规则建设方面，我国债券市场亦颇具成效。

　　（一）债券违约处置机制法治建设成果

　　在违约处置方面，2020年6月，中国人民银行、国家发展改革委、证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下简称《违约处置通知》）。《违约处置通知》致力于为债券违约处置构建统一的制度框架，保护债券投资者的合法权益。其要求债券违约处置应当遵循统一的基本原则；充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度的核心作用；发行人严格履约，中介机构严格履职；加强监管协调，加大统一执法力度，建立健全多元化的处置机制。

　　在统一司法诉讼方面，2020年7月，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纠纷纪要》）。作为我国第一部针对债券纠纷案件的系统性司法文件，其从案件审理的基本原则、诉讼主体资格、案件受理、管辖及诉讼方式等方面对债券纠纷案件予以程序性规定；对债券持有人权利保护作出特别规定，同时对发行人、其他责任主体及破产管理人的责任予以明确。《债券纠纷纪要》为债券发行和交易引发的虚假陈述、欺诈发行及违约纠纷案件的审理提供了统一的裁判手段，有利于人民法院正确处理债券纠纷案件，维护投资者利益。

　　另外，为配合债券市场法治化进程，着力解决债券违约处置问题，除前述《违约处置通知》及《债券纠纷纪要》外，交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》，中国证券业协会发布了《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》（以下简称《处置风险指引》），中央结算公司发布了《全国银行间债券市场债券托管结算机构到期违约债券转让结算业务规则》，均从各自角度对债券违约处置提供了指引，推动违约处置的法治化进程。

　　（二）债券违约处置的核心机制

　　1．债券持有人会议机制

　　违约债券的持有人形成集体意思表示需通过债券持有人会议。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）将债券持有人会议机制正式上升为法定制度安排，并配套相关行政法规、规范性文件，对债券持有人会议的召开、表决、生效程序及决议效力等事项进行了具体规定。债券持有人会议通过汇集债券持有人意愿，按照“多数决”原则形成集体意思表示，增强谈判能力，在维护投资者权益方面发挥了重要作用。

　　2．受托管理人机制

　　违约债券的持有人行使集体权利需通过受托管理人。《证券法》首次在法律层面确立了受托管理人机制，明确了受托管理人的诉讼主体地位。监管规则进一步规定了受托管理人在处理潜在违约、实质违约时的程序、措施、利益冲突管理等事项。受托管理人作为债券持有人会议的执行机构，根据债券持有人会议决议的授权，可以代表债券持有人申请处置抵押物、财产保全及提起诉讼或仲裁等，在诸多违约债券处置实践中均发挥了积极作用。

　　现行债券违约处置机制有待进一步完善

　　（一）违约处置的市场化程度有待进一步提高

　　首先，违约债券在二级市场交易受限。债券在违约后会被停牌，其在公开市场上的交易即告终止。此时无论是希望及时止损的债券持有人，还是想低价买入的投资者，均无法进行交易。这不但影响了债券的风险缓释，还可能导致投资者产生恐慌情绪。目前违约债券的交易方式有交易所特定债券转让机制，以及交易中心协议转让或匿名拍卖机制等，但尚存一些限制。以交易所特定债券转让机制为例，其要求特定债券转让须采用全价方式进行，以及限定转让的受让方仅能是专业投资者等。在2022年修订的《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券非交易过户业务指南》中，对于协议转让的非交易过户对象限定为“股份”，并未涵盖债券，因此违约债券若要采用非交易过户方式进行处置，在实践中会面临较大障碍。

　　其次，存续期债务管理体系不够完善。目前，在债券违约后的处置方式主要有诉讼、申报破产债权及债券转让（如交易所特定债券转让机制）等，从债务偿还比例来看，上述措施的效果并不理想。

　　最后，未完全发挥信用保护工具的作用。我国债券市场设置信用保护工具的目的在于将信用风险从信用保护买方转移至卖方，但从目前的运行效果来看，信用保护工具较多发挥了短期助力发行的功能，对提升主体信用资质、缓释投资风险并无实质改善。

　　（二）违约处置的法治化建设有待进一步加强

　　首先，缺乏违约债券协商处置机制。在债券违约后，目前仅以民事诉讼、破产诉讼等方式进行追偿，或者强制要求统一处置，无法兼顾不同债权人的风险偏好，客观上可能不利于债权的实现。

　　其次，受托管理人代理权有限。根据《债券纠纷纪要》等规定，受托管理人的诉讼权利以债券募集文件的规定、债券受托管理协议的约定或者债券持有人会议决议的授权为前提，其履职行为的基础为委托代理关系。这一法律关系决定了受托管理人仅获得有限的代理权，单只债券下各持有人的债权仍独立，缺乏具有统一代理权的受托管理人集中管理，无法在债券违约发生时及时采取相应措施。

　　此外，各违约处置规定间的衔接存在不连贯现象。以破产重整程序衔接为例，根据《中华人民共和国破产法》（以下简称《破产法》）的规定，破产重整计划草案的通过需满足人数和债权额两项标准，即“出席会议的同一表决组的债权人过半数同意”且“其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上”。在受托管理人代表债券持有人参与破产重整程序进行表决时，对于如何确定其所代表的具体表决权票数，相关规定并不清晰。《破产法》仅规定债权人可以委托代理人出席债权人会议，行使表决权，但并未进一步明确受托管理人出席的情况；《债券纠纷纪要》也仅规定受托管理人在破产程序中就发行人重整计划草案进行表决时需要获得持有人会议特别授权，或事先征求各债券持有人意见，或由债券持有人自行决定，并未就如何确定受托管理人所代表的具体表决权票数事项作出安排。

　　完善市场化、法治化债券违约机制建议

　　（一）市场化方面

　　1．完善违约债券二级市场交易机制

　　违约债券的二级市场交易机制有助于实现违约债券便捷转让，解决流动性问题。近年来，沪深交易所、交易中心等多家机构纷纷开展违约债券交易机制的创新实践，包括债券匿名拍卖、到期债券转让等，客观上促进了违约债券的交易。相关创新实践改变了过去债券违约后持有人无法交易转让、只能被动等待处置的局面。但从发展阶段来看，我国违约债券的二级市场交易仍处于早期探索阶段，建议从完善违约债券估值、交易、持有、标准债券向非标债权转化等各环节的制度建设和配套机制入手，为持有人提供更多权益保障和参与便利；以买卖双方意思自治为核心，进一步拓展违约债券二级市场交易机制的适用范围。

　　2．完善存续期债务管理体系

　　多样化的债券管理方式可以在债券存续期间为发行人提供更多主动应对信用风险的方法，有效减少债券违约损失，降低债券违约处置负担。

　　（1）债券购回与公开市场收购

　　债券购回也称债券要约回购，是指债券发行人通过现金形式回购其发行在外的债券并予以注销的行为。购回安排在海外债券市场中较为普遍，我国债券市场对债券购回制度也有所规定1。不过，相关规则主要从程序正义（包括充分的信息披露）和公平对待投资者角度对债券购回予以规定，在交易价格的公允性方面主要要求发行人遵循市场化原则确定购回价格，缺乏具体的规定，但提出如未按面值收购则需要同步收购其他债券等要求，导致实践中基本是以面值进行债券购回的。相较而言，境外债券市场的债券购回价格确定方式更加灵活，发行人和持有人按照自主协商的价格执行回购。建议参考境外市场，对于按照自主协商确定的价格低于面值的债券回购交易，不再进行额外的限制。

　　公开市场收购（open market repurchase，OMR）是指发行人自身或委托其他机构通过二级市场交易的方式，收购自己所发行债券的行为。通常是由发行人委托受托机构进行收购，受托机构可以通过自营账户或者资产管理产品进行收购，与受托机构开展交易的债券持有人并不知道受托机构是代表发行人在买入债券。目前我国境内债券市场尚未正式确立公开市场收购制度。在完善相关配套制度的基础上，引入公开市场收购制度有其合理性，由专业受托机构介入有望为发行人优化资产负债表、降低债务成本提供新的手段。

　　（2）债券置换与同意征集

　　债券置换是指债券发行人发行新债券并以其置换旧债券的行为。按照通常理解，债券置换若发生在债券到期日之前，则旧债券被置换部分将注销，新债券按发行期限存续；若债券置换发生在债券到期日之后，则属于债券违约处置方式之一。置换要约需要由发行人发起，经任意比例的持有人同意后均可对同意部分进行置换，相较需要债券持有人会议表决同意方可生效的违约处置方式而言，债券置换更为灵活。我国在实践中已就债券置换出台专门规则2，并出现了华昌达公司债等多只债券置换成功的案例。境内外债券置换的实践操作大体相似。但对比来看，在置换公告的内容、置换期限及置换结果披露的期限等方面，境外债券市场的安排更为灵活。另外，债券置换的目的在于降低发行人的筹资成本，涉及较为复杂的风险评估、风险补偿、风险收益分配计算等，境外发行人往往委任专业机构提供技术性支持。境内可考虑引入更多类似专业机构参与债券置换业务。

　　同意征集是债券发行人通过征得持有人同意的方式对债券条款中可能影响持有人权利的事项进行修改或豁免的行为。银行间市场已设置同意征集制度，交易所市场尚未出台相关规定。同意征集被认为与债券持有人会议机制有相似的功能，但事实上，二者在启动主体上存在实质性区别。前者由发行人启动，满足生效条件的同意征集结果对债券发行人和持有人均有约束力；后者通常由受托管理人或债券持有人启动，属于投资者保护机制，难以在债券违约前发挥实质性作用。我国目前对同意征集事项的范围限定较为严格，要求同意征集的实施必须基于发行文件的事先约定，否则只能诉诸债券持有人会议修改发行文件才能增加相关规定，并且设置了较高的表决通过比例。随着我国同意征集实践的不断深入，或可考虑参照境外成熟资本市场经验进一步推动同意征集制度的落地和完善，降低同意征集制度的适用难度。

　　3．关注信用保护工具功能的发挥

　　信用保护工具通过将信用风险从信用保护买方转移至卖方来发挥信用风险管理功能，类似保险产品。我国债券市场上的信用保护工具主要有6种3，从实际作用来看，信用保护工具更多是为发行助力，对主体信用资质无长期改善或实质性逆转，整体保护效力及其自身流动性相对有限。

　　在不断丰富我国信用保护工具类型、挂钩标的债券类型的同时，建议从实践层面鼓励市场机构参与信用保护工具交易。例如，降低准入门槛，简化准入流程，为信用保护工具的卖方提供有效对冲手段，明确相应担保措施的效力，可考虑在监管指标层面降低对信用保护工具投资的限制（如调升公募基金投资信用保护工具的集中度上限）等，以推动信用保护工具流动性的提升，促进信用风险合理定价，真正发挥信用保护工具的信用风险管理功能。

　　（二）法治化方面

　　1．建立协商机制，增强处置的灵活性

　　债券具有“债”和“券”的双重属性。作为“债”，债券与普通债权债务在法律性质上具有一致性，即彰显发行人（债务人）与持有人（债权人）之间达成合意，约定到期还本付息的合同关系，债券是这种法律关系的权利凭证。作为“券”，债券相较普通债权债务而言，具有更强的涉众性和流通性。债券在本质上体现为债权债务关系，为满足不同债权人的真实需求，防止因固守债券作为标准化证券的涉众性强制适用集体决策机制而降低处置效率，应当建立协商处理机制，增强债券处置的灵活性。

　　一是宜采用更灵活的债券展期及摘牌安排。例如，允许在协商一致的基础上实行部分展期、提前摘牌等，在债券有序展期或摘牌转为普通债权后，可以为发行人提供更多的应对空间，满足持有人不同的风险偏好，提高处置效率。

　　二是应避免将加速到期、交叉违约等条款作为监管层面的强制性安排，允许发行人与中介机构协商确定是否在交易文件中进行相应条款设置。虽然加速到期、交叉违约等制度安排的出发点是督促发行人避免违约，增强发行人的偿债动力，但并没有真正解决发行人偿债能力不足的问题。在实践中，一旦触发加速到期或交叉违约条款，大量债务集中提前到期往往使发行人面临更大的偿付压力，导致发行人丧失自救的机会，最终不得不申请破产，反而可能损害持有人的权利。

　　2．明确受托管理人的地位，细化与破产重整等司法程序的衔接

　　一是建议在受托管理人基础法律关系中引入信托关系理念。虽然在委托-代理制度中代理人享有一定的代理权，但其代理权限是基于与委托人的明确约定。相比之下，在信托关系中，受托人基于信托法的规定，可以按委托人的意愿以自己的名义对受托事项进行管理或者处分，可以在合法合规的前提下为了受益人的利益或者特定目的自主决定采取何种措施。因此，在信托关系理念下，债券（预期）违约后，受托管理人基于对债权的管理职责，可以依法以自己的名义直接代表债券持有人起诉、申请发行人破产重整或破产清算，而无需基于额外约定或专门授权。

　　二是建议进一步细化受托管理人机制与破产制度的衔接。如前所述，在破产重整程序表决中，受托管理人所代表的具体表决权票数在统计时存在争议，在实践中操作不一，主要有两种认定方式：第一种是将受托管理人代表的债权确认为债权性质相同的多笔债权，将同一只债券的多个持有人认定为多个表决主体；第二种是按照《破产法》对破产债权性质进行分类，将受托管理人所代表同一只债券的多个持有人认定为一个表决主体，其债权额按照所代表债券的总额计算。

　　笔者认为，第一种认定方式看似客观、简便，但若受托管理人代理的表决权票数众多，可能因缺乏共同决策机制而影响决议的有效形成。建议破产管理人对此特别关注，在进行债权登记和审查时，将由受托管理人代表的债券类债权纳入同一表决组，然后采用上述第二种表决权认定方式进行认定。

　　注：

　　1．沪深交易所在2019年底发布了《公司债券发行人债券购回业务监管问答》，交易商协会在2020年底发布了《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》及配套文件。

　　2．银行间市场可参考《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》《银行间市场清算所股份有限公司置换业务操作须知》，交易所市场已发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》。

　　3．这6种信用保护工具为信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）、信用保护合约和信用保护凭证。

　　参考文献

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